5月基金市场点评

    投资者信心仍未有效恢复，两市行情或将延续现状。

    证券市场方面，本月指数受IPO重启的持续影响，盘中震荡整理，月末在利好政策和投资者信心企稳的支撑下小幅收高。截至5月30日，上证综指报收于2039.21点，小幅上涨0.63%；深证成指收于7364.83点，上涨0.71%；从政策面来看，虽然“新国九条”对市场起到一定的支撑作用，但受IPO重启利空的持续影响，利好政策作用有限；从技术面来看，两市指数仍延续了此前的波段行情，但较低水平的成交量无法带动两市指数实质性上涨；板块方面，因国家禁止各级党政机关使用WIN8系统，对国内计算机行业形成重大利好，本月计算机板块受投资者追捧，涨幅达9.56%；酿酒食品板块自上月冲高回落后表现低迷，本月下跌2.30%。

    国债企债指数大幅上涨，或迎新一轮投资热潮。

    债券市场方面，国债企债指数再次收红，众多新发行的债券型基金结束建仓期或是国债企债指数再次大幅上涨的主要原因。截至5月30日，国债指数报收于141.54点，涨幅为0.53%；企债指数报收于171.44点，上涨0.89%。

    板块因素成重要变量，股票型基金净值涨跌互现。

    板块的涨跌直接决定了本月股票型基金涨幅和排行，投资于计算机和医疗板块的开放式股票型基金本月净值表现出色，扎堆出现在涨幅榜靠前位置，消费类基金则集中排名靠后。在所有股票型基金中，工银瑞信信息产业股票所持有重仓股海兰信月涨幅达65.64%，带动该基金以8.63%的涨幅成为本月涨幅领头羊；银河消费股票受重仓股双汇发展、三元股份拖累，月净值下跌2.57%，成本月股票型基金倒数第一。

    消费类ETF持续下跌，中小板基金涨幅居前。

    5月份，ETF基金表现为涨跌各半，与上月相比，涨跌幅有所扩大。受板块影响，消费类ETF跌幅居前，有超半数资产投资于酿酒食品板块的汇添富中证主要消费ETF月净值下跌1.90%，成本月垫底；前两个月表现一直不佳的中小板ETF基金本月表现出色，涨幅居前，投资计算机行业和医疗行业的诺安中小板等权重ETF以3.91%的涨幅成为月度涨幅头名；上月表现不佳的华夏医药本月表现企稳回升，月净值上涨1.87%，排名靠前。

    华夏基金光环不再，激进配置型基金表现一般。

    本月，大部分激进配置型基金再大盘上涨的带动下实现净值上涨，曾作为华商系基金重要组成的华商红利优选混合月净值上涨9.09%，其持有的三大重仓股华力创通、乐视网和海格电信分别上涨10.92%、14.95%和17.00%，成为本月推动该基金净值上涨的主要动力；曾一度引领激进配置型基金走向的华夏大盘精选混合，今年以来一直徘徊在排名靠后位置，本月则第一次成为月涨幅倒数第一，月净值跌幅2.16%，该基金持有的多只股票均在本月分红或配股，导致该基金首次出现在垫底位置；此前表现有所好转的上投摩根成长动力混合本月净值下跌0.11%，其成长性仍有待观察。

    混合型基金涨多跌少，偏股基金涨幅明显。

    5月份，混合型基金总体表现良好，仅22只基金净值小幅下跌，其中，万家双引擎灵活配置月净值下跌2.17%出现在排行末位，所持有的保利地产因本月分红，拖累了该基金净值表现；将超过三成资产投资于信息技术与计算机行业的宝盈核心优势混合终于逆转今年以来的颓废走势，以8.46%的月净值涨幅成为混合型基金涨幅头名；此前长期垫底的景顺长城动力平衡混合本月净值上涨0.77%，排名中游。

    受益于两市指数及投资板块上扬，上投摩根天颐年丰混合基金本月净值上涨1.69%，蝉联保守型混合基金月涨幅冠军，涨幅较上月有所扩大；笔者一直关注的国联安安心成长，所投资的伊利股份月跌幅达8.49%，导致该基金以0.16%的月净值跌幅，成为本月唯一一只出现净值下跌的保守型混合基金，这也是该基金今年以来第一次出现月度下跌。

    普通债券型基金扩容，企业债成新投资热点。

    本月普通债券型基金依然延续了良好的走势，在所有普通债券型基金中，仅新建仓的海富通纯债债券以0.20%的跌幅成为本月唯一出现净值下跌的基金；主要投资于企业债和金融债券的国投瑞银双债债券月净值上涨2.61%，成为本月涨幅冠军；上月表现低迷的光大保德信增利收益债券本月净值上涨1.84%，位居前列。

    封闭式基金表现分化，股票型基金延续下跌行情。

    在所有封闭式基金中，新华惠鑫分级债券月净值上涨6.81%，成为本月所有封闭式基金涨幅领头羊；上月冠军泰达宏利聚利月净值上涨5.13%，继续保持良好走势；富国天盈分级债券月净值下跌16.65%，成为本月所有封闭式基金垫底；封闭式股票型基金则延续了上月下跌的格局，多数在涨幅榜中排名靠后。

    港股类QDII意外大涨，黄金类QDII再次集体垫底。

    本月，欧洲及亚洲部分地区政治经济形势进一步恶化，大宗商品及黄金价格继续疲软，导致大部分资本市场走低，仅香港市场在大量外来资金的推动下显著上涨。偏安一隅的美国经济表现良好，宏观经济数据符合投资者预期，本月涨幅明显。截至5月30日，香港恒生指数报收于23081.65点，上涨4.28%；道琼斯指数收于16717.17点，上涨0.82%；纳斯达克指数报收于4242.62点，上涨3.11%。黄金类QDII本月集中出现在涨幅排行末尾位置，其中诺安全球黄金月净值下跌2.42%，位居倒数第一；上月因恒指下跌而涨幅垫底的汇添富恒生指数分级QDII在恒生指数大幅上涨的带动下，本月净值上涨11.28%，成功实现逆袭；此前曾连续两月成为涨幅冠军的华宝油气资源QDII受市场低迷的影响，本月净值仅上涨0.16%，表现不佳。（余音）

 

 

券商进军公募托管

    按：公募托管行业迎来了新的角逐者。继今年年初海通证券获批公募基金托管资格后，国信证券的公募托管牌照也相继下发。截至目前，包括海通、招商、国信、广发证券在内，目前已有5家券商具备公募基金托管资格。这5家获得公募基金托管资格的券商中，招商证券、国泰君安也同时具备私募基金托管资格。

    2013年以来，托管市场的格局鲜有变化。从数量上来看，工、农、中、建、交五大行凭借网点优势占居了基金销售的大部分份额。Wind资讯数据显示，截至2013年12月29日，在发和已成立的新基金数量达到387只，其中302只新基金的托管放在了工、农、中、建、交五大行，占比达到78.04%。另据天相投顾的统计，2012年19家托管行共托管了1112只基金，收取共计48.71亿元托管费。其中，五大行分享了近9成的收益，高达43.15亿元。

    资产托管是证券行业成为真正投资银行的重要切入点，也是证券业提供综合金融服务的重要内容。外资银行的进入，可能会引入一些海外的营销策划经验，促进国内基金市场推出更多创新的营销方式和服务模式，为国内基金的分销市场带来新气象。——国泰君安证券

    去年规模大爆发的券商资管业务，也没有为证券公司带来与之匹配的可观收入。反而随着通道费持续走低，风控问题的逐渐突显，此类业务正在逐步走向终点。大资管时代，主动管理能力是衡量其核心竞争力的最佳指标。——北京一家老牌券商资管负责人

    券商拥有研究所、擅长资本市场研究，投研实力是银行不可比拟的，从提供投资咨询服务以及对产品属性的理解方面看，券商托管对公募基金存在吸引力。银行客户比较钟爱无风险及低风险产品，而券商客户多为股票投资者，对风险的偏好不同，未来高风险产品选择由券商托管也未必不是一件好事。——一位基金公司渠道销售总监

    一般来说，基金托管银行的销售量会占托管总量的6成，甚至更高。在目前基金发行以规模为目标的背景下，为了让产品募集规模更大，一般还是会选择大型商业银行作为托管方。毕竟银行动辄上万个网点，券商最多也就200多个，银行的销售能力比券商好得太多。——一位基金业内人士

 

 

杨超：量化让投资艺术更加科学化

    量化投资正在中国市场快速崛起，除了被动型投资的指数产品，主动型产品也正在涌现。它起始于上个世纪70年代，简单说就是利用数量化的方法，借助数学模型和计算机运算发掘投资机会，并进行投资决策的一种定量投资方法。

    在从事量化产品研究和管理的建信基金基金经理助理杨超看来，量化投资和传统的定性投资是一个事物的两个方面，最终是殊途同归，是把投资中艺术的东西做得更加科学化，体系化。例如在主动型量化产品中，也是通过数据分析，找出个股股价驱动因子，并利用这种逻辑搭建模型。而这些针对股价背后驱动因子的分析和传统的定性研究区别不大，都是有着相应的经济学意义和很强的投资逻辑思想的支持的。

    经过四五十年的发展，在量化投资领域也不乏像巴菲特一样的大师级人物，如大奖章基金的创始人詹姆斯·西蒙斯，桥水基金的雷蒙德·戴利奥等。身为数学家的西蒙斯更是以17年年平均高达38.5%的收益率傲立投资界。西蒙斯相信，数学模型比主动投资更能够有效地降低风险。

    与传统定性投资类型的大师不同的是，量化投资的大师是不会透漏自己的看家本领的，因为一旦透露了模型的投资逻辑，就会被广泛复制从而导致模型失效。因而，量化投资是典型的黑箱投资。

    但是，不论是量化投资还是定性投资，在杨超看来，大师的风格和理念是无法完全复制的。然而，所有的投资大师都有一个共通点，就是他们都成功地建立了一套可以被持续跟踪、反复验证、可持续地获取超额收益的投资模式。量化的过程则是把这些人脑中的投资逻辑提炼成模型，搬到了计算机上。

    人会犯错，由人设计的模型也会有出错的时候。杨超说，量化投资是个首先挖掘投资逻辑、后建立投资模型的过程，但是最应该避免的错误是反其道而行，将数据挖掘等同于投资逻辑，建立了伪相关模型。量化投资不是单纯的数据挖掘，每个模型都应该是有经济学意义的。

    当然，由于中国投资工具的贫乏，量化产品能够采取的策略还是很有限的。在目前两类常见的量化产品中，被动型产品模型比较简单，就是对跟踪指数的完全或者抽样复制，其最关键的因素是最小化跟踪误差，但是这类基金产品的工具性，使得其频繁地需要面对申购或赎回带来的规模变化，以及成分股调整带来的结构变化。杨超说，此时最好的策略就是: “谋定而后动”在预期目标和成本之间进行权衡，力争将基金净值收益和标底基准之间的偏差最小化。

    而主动型量化产品则要复杂一些。在最常见的指数增强型产品中，据杨超介绍，这些产品的增强部分，是依靠构建风险模型和Alpha模型，在充分评估个股的预期收益，潜在风险，以及交易成本的基础上进行科学的投资，在不同时机触发交易策略，为被动产品带来增强收益。策略中往往融合了多种主动的策略和思路，而海外市场常见的套利型产品、高频交易产品等，国内市场还是很少的。

 

 

耶鲁基金会的创新成功之路（二）

——读《机构投资的创新之路》

 

■　中欧基金管理有限公司事业部四部

    什么是机构投资？机构投资是不是简单地看PE、选股、买债？机构投资如何控制风险？机构在投资过程中如何进行动态资产配置？……这些问题在《机构投资的创新之路》一书中都有详细解答。对于起步较晚的中国机构投资者而言，这本书堪称“现代投资组合理论的教科书”，作者史文森对投资领域的拓展和基于产品风险收益来定义资产类别，很有启发意义。

    选股和择时是艺术，资产配置是科学。耶鲁基金会的投资模式融合了艺术和科学，也提供了一条可借鉴、可复制的创新成功之路。

    创新性的“耶鲁投资模式”

    简而言之，“耶鲁投资模式”是一种在较长的投资时限里，采用偏重股权投资、注重分散化的投资模式。在采用这种创新的“耶鲁模式”的过程中，史文森推荐了三个投资工具：资产配置、市场时机选择、证券选择。其中，资产配置是最重要的组合管理工具。

    研究表明，机构投资者回报率差异中90%的原因是来自于资产配置，而机构投资者的回报中有超过100%以上的部分都可由资产配置来解释。这说明，组合中各种资产类别的配置比例基本上决定了组合的回报。而在资产配置比例稳定的情况下，市场时机选择和证券选择由于需要支付交易成本、外部咨询费等，反而侵蚀了资产配置整体上给投资界带来的回报。

    因此，他建议在设定资产配置的目标之后，对于流动性较好的上市有价证券，需要对组合实时进行“再平衡”，以维持各种资产类别所占的比例目标，利用市场过度反应带来的机会获得超额收益。

    “耶鲁模式”的两大成功之处

    其一，在资产配置方面，相对于股票和债券投资占绝对优势的传统投资组合，“耶鲁模式”强调分散化投资，加大对私人股权、房地产、油气、林地等另类资产类别的投资比例，并期望通过对所投资资产进行管理使其升值。

    基于对市场的深刻洞察，耶鲁基金先于绝大多数机构投资者进入另类资产市场，1973年开始投资杠杆收购业务，1976年开始投资风险投资基金，20世纪80年代创立绝对收益资产类别。另类投资为先行者耶鲁基金会带来了丰厚的回报，也因此越来越为机构投资者所重视。

    其二，在投资策略上，“耶鲁模式”构建了一套完整的机构投资流程和不受市场情绪左右的严谨的投资原则，包括投资目的的设定、资金的进出、资产负债的配比、资产类别的划分及配置、投资品种和投资工具的选择、风险控制、基金经理的选择等。

    史文森所强调的基本概念是：追求风险调整后的长期、可持续的投资回报，投资收益由资产配置驱动，严格的资产再平衡策略，避免择时操作。这就是所谓的“管理好风险，收益自然就有了”。

    耶鲁模式：逆向思维、不走寻常路

    在具体资产类别及投资策略上，史文森是一个本质上怀疑“羊群效应”的人，喜欢并鼓励逆向思维。他认为每一个新投资策略的形成总是先去理解与传统市场不同的收益驱动因素及内生风险；越是市场定价机制相对薄弱的资产类别，越有成功的机会。从“多资产投资组合”到“另类投资”，都成为了耶鲁基金克敌制胜的“杀手锏”。

    史文森还敢于将资金交给名不见经传的投资机构，在外部投资经理的选择上不走寻常路。他欣赏那些有创新精神的基金经理，鼓励他们的术业专攻和逆势而为；摒弃那些追求规模、明哲保身、“宁愿循规蹈矩地失败，也不要勇于创新地成功”的投资机构。

    * 债市展望

    由于经济走弱和货币政策的确认，债券市场或仍将处于相对有利的时期。未来保增长的方式将主导债市短期走势，如果仍维持货币稳定增长而通过财政政策增加投资支出则债市利空，若货币政策也采取放松态度，则债市短期仍有上涨空间。此外，信用风险的演变、房地产市场的变化及其对实体经济的影响、利率市场化推进步伐的快慢，都将是下一阶段需要密切关注的不确定因素。（中欧基金事业部四部/固定收益团队）

 

 

 

金融危机的反思

■　益智

    一旦危机变成一地鸡毛，无法处置时，政府才会想起市场和私人资本。各国元首在马航失踪伊始信誓旦旦的“马航搜救，决不放弃”，终究敌不过无常的自然力量，日前马航MH370的搜寻宣布将进入新阶段，引入私人公司加盟，试图采用公私合营来完成似乎不可能完成的任务。

    刚刚在亚马逊网上试读了美国前财政部长蒂莫西·盖特纳（Timothy Geithner）热气出炉的回忆录——《压力测试：金融危机的反思》，书中曝光了许多其任前任内应对金融危机幕后细节以及经验教训。

    他2009年上任即竭力主推压力测试，认为解决金融危机的唯一途径是政府同私营机构合作，同市场合作，消除银行资产负债表中的问题资产。他设想建立一系列公私合营投资基金，以吸纳处于危机核心之中的5,000亿美元到1万亿美元问题贷款和证券。为了鼓励私人投资者购买这些资产，美国政府提供了丰厚的补贴，并承担大量风险。如果这些投资最终获利，纳税人将同对冲基金和私人资本运营公司等投资者一道获得收益。虽然阻力重重，他以政府主导，吸引民间资本解决危机的办法获得了空前成功：2009年1月他就职演说当天道琼斯指数在8000多点水平还暴跌5%，金融行业股票狂跌11%，而2014年5月27日，道琼斯指数收盘16675.5点，创历史新高！而在此一年间也是历史新高叠创。似乎就从这一点，我们也该相信马航之谜会揭开的。

    盖特纳在书中写到，实施了反危机措施后，美国的失业率最高升至10％，但不是1929-1933年大萧条时期的25％。到2013年年底失业率已经降至不到7%。美国的复苏开始得比过去的典型经济危机要快得多，而且也要比其他主要发达国家的复苏强得多。2011年美国的产出就恢复到危机前的水平，而日本，英国和欧元区的产出直到2014年才恢复。在过去的四年中私营部门每个月都录得就业增长，恢复了大衰退失去的几乎所有880万个就业岗位。股市已经创了危机前的新高，危机期间亏损高达五万亿美元退休基金都扳回了老本。尽管许多美国人依然痛苦，但已经避免了更多的苦难。

    压力测试听起来更像是分析而不是行动。监管机构仔细研究大型金融机构的财务报表，测算其将需要多少额外资本来度过一个真实的灾难性衰退，就像医生对患者压力测试，看看他们的身体对艰苦条件作出何种反应。公司随后将需要筹集足够的资金填补差额。如果条件差的公司无法从私人投资者筹集到足够的资本，政府将强行注入资本差额。压力测试是一个更严酷的检验，是重整金融体系的一个机制，使银行将有足够的资源促进而非阻止增长。压力测试扮演着一种验伤分类，将重病号与基本健康的分类，通过确保金融体系能够承受萧条式的损失来最大限度地避免萧条。

    总而言之，2008年9月雷曼兄弟公司倒闭后，美国迅速吸取教训，采取了两害相权取其轻的策略，亡羊补牢之后马上先发制人，走在危机前面大剂量超调，有效引导市场力量私人资本与政府共担风险，同甘共苦，虽然招致了民粹主义的攻击，但事实证明，敢于担当，用经济理性战胜盲从卸责的盖特纳最终胜出，再一次证明真理往往站在少数人一边。

    端午节又要到了。2008年的端午节，我们的股市代表上证综指从2007年10月的历史高点6124直泄到2008年6月初的3426点，在美国欧洲金融危机气息早已弥漫，各国货币当局都开始印钞放水时，但我国监管当局却在端午节过后就宣布上调1%存款准备金率，导致6月底收盘2736点，月跌幅高达20%，虽然在当年9月开始就连降准备金率，后来又推出4万亿财政刺激，2008年10月还是见到此轮调整最低点1664点。而且一直到现在，六年间股指居然没有有效超过3400点，2014年5月28日股指依然挣扎于2000点关口，低迷收于2050点。与处于危机漩涡的美国股市相比已经不是无法理喻可以说明的，这在很大程度上是政策调控水平和艺术的差距。

    可喜的是，新总理李克强近来的讲话比过去透露出更大的支持力度，而且当前都符合降低存款准备金率的情况。但是2008年6月毅然提准的央行老行长周小川却对人民银行各级机构提出，要执行好稳健的货币政策，为全面深化改革和支持地方经济发展创造良好的货币金融环境，要进一步加强和改善金融监管，维护金融稳定。市场感觉此种表态或许意味着央行也许不会很快下调存款准备金率。希望三天假期之后，能够看到我国应对经济困境的前瞻性举措，学习小盖好榜样！（写于5月28日晚）

    （作者系浙江财经大学证券期货发展研究中心主任，金融学教授，经济学博士，金融学博士后）