金融市场聚焦  市场回顾与展望

 

宏观经济：美欧复苏仍缓，中国经济领先指标释放企稳信号

    国际：美经济改善速度仍缓，欧复苏步伐蹒跚，日复苏趋势维持不变

    美国：美国5月公布的经济数据表现仍未见强劲反弹。受恶劣天气的影响,一季度GDP环比折年率终值被下调至-1%，为2011年一季度以来的最低水平；就业市场、消费及制造业等板块有所好转，但房地产市场仍未恢复动能；通胀率虽回升，但尚属受控水平，在此情况下，预计美联储将尽量保持低利率环境，最快明年下半年才有加息可能。

    欧洲：欧元区一季度GDP环比折年率0.8%，经济复苏力度偏弱，且成员国经济形势依然分化，德国仍然是支撑欧元区经济的唯一动力；就业市场特别是青年就业形势仍然严峻；通胀继续保持在低水平，但考虑到经济尚在复苏，暂未见通缩风险；整体制造业及服务业PMI均维持扩张状态，显示欧元区二季度有望延续缓步复苏。欧央行6月5日推出包括负利率在内的组合拳，若此举能显著刺激信贷增长，将实质性加速欧元区的经济复苏进程。

日本：日本国民赶在消费税上调前提前消费，刺激经济强劲增长，一季度GDP环比折年率创5.9%的两年半来最快增速，但二季度或陷入萎缩，不过应仅属短暂现象，整体复苏趋势未变；日本已成功摆脱通缩，极度宽松的货币政策、日元走软及消费税上调，将继续为日本价格水平带来升压。（图1）

图1 G3经济体经济增速

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

国内：领先指标反弹超预期，释放经济企稳信号

经济领先指标：2014年5月份汇丰PMI终值为49.4，制造业萎缩幅度为四个月以来的最小；中采PMI为50.8%，为连续第3个月回升，预示我国制造业继续稳中向好。5月PMI环比回升动能较为强劲，或与定向稳增长措施逐步推进有关。去年三季度经济在没有显性大幅刺激情况下明显回升的情况可能重现，但仍需跟踪更多高频数据来印证目前经济复苏的持续性和力度。（图2）

图2 汇丰PMI变动情况

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

融资：4月新增社会融资1.55万亿元，同比少增2091亿元，环比少增5200亿。从新增社会融资的结构来看，4月新增人民币贷款7747亿元，低于预期；表外融资额因受到金融机构风险收缩和非标监管严格化的抑制，萎缩逾半；直接融资则显现逆势繁荣，较上月多增近六成。此外，从社会融资的余额结构来看，目前我国信贷融资仍占据较高比重（70.5%），表外融资约占18.2%，直接融资占比11.3%左右。（图3）

图3 社会融资余额结构示意图（2014年4月末）

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

通胀：4月，CPI 同比涨幅为1.8%，环比-0.3%，通胀压力不大。4月CPI的超预期回落，主要是受到食品项目中蔬菜和猪肉环比大幅下滑的影响；而非食品价格涨幅基本符合季节性规律。进入5月，猪肉价格迅速回升，致使后期猪价走势受到市场热议。从微观角度看，需求企稳、供给下降，为三、四季度猪价上涨铺垫了供需条件。不过由于去年三季度的猪价涨幅甚高，且未来数月为猪肉消费淡季，预计进入今年四季度，猪价才将对通胀构成较明显的拉动作用。（图4）

图4 近年的猪价上涨周期与货币扩张周期

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

债券市场：6月利率债收益率将震荡下行，信用利差拓宽

    5月资金面较4月宽松，7天回购利率月度中枢为3.23%，较4月下降27bps。受CPI低于预期、国开行获再贷款传言、央行公开市场连续三周净投放、资金面较预期宽松、同业资金配置非标资产受限政策等多因素影响，利率债收益率曲线平坦化下行。信用债收益率下行，信用利差和等级利差维持震荡。

    展望后市，预计6月资金面较5月趋紧，但比预期宽松，7天回购利率中枢在3.30%-3.80%。国债收益率曲线或将震荡下行，预计1年期国债收益率的中枢在3.30%-3.60%，10年期国债收益率中枢在4.00%-4.30%。6月交易性做多力量趋谨慎将影响短端和中低评级信用债；预计信用债信用利差和等级利差震荡拓宽。

资金面将较5月趋紧，但可能较预期宽松

历史上，6月份资金面比5月份更紧，且6月份资金面是传统流动性紧张的月份，去年6月份央行管理思路是担忧金融体系期限错配风险，维持货币政策中性、对银行间市场资金紧张局面不干预，通过资金利率高位，迫使银行机构去杠杆，主动调整资产负债表。但今年情况已经发生深刻变化。（图5）

图5 历史上6月份的7天回购利率中枢相对偏高

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

    央行出于稳增长、降低实体经济融资利率等考虑，货币政策态度倾向偏松，这从4月25日对县域农商行和农村合作银行定向降准，对国开行再贷款传言，央行公开市场连续三周净投放，为6月份提前作准备可见一斑。甚至市场上屡有全面降准的呼声和传言。但我们认为如果外部流动性没有发生急剧变化，在当前经济逐步改善和银行间市场流动性偏松的前提下，全面降准的概率较小。再者实体经济的资金紧张不是仅仅降准就能解决，它与金融机构的风险偏好下降密切相关。

    同时，由于监管部门联合发文规范同业业务（五部委127号文和银监会140号文），同业资金投资买入返售（卖出回购）非标业务被实质性叫停。同业业务将逐步回归其临时性、短期性资金头寸的本质，可有效作为银行间市场流动性的重要补充。

    综上所述，资金供给整体增加，而另一方面，随着中国一线城市的楼盘降价促销，房地产市场的降温将使房地产投资增速和购房的资金需求下降。而且由于市场机构普遍吸取去年6月钱荒的教训，对流动性管理今年较为谨慎，这可能将使6月的资金紧张程度低于市场预期。不过，仍需密切关注国际资金流向是否会因人民币持续贬值和美国退出QE加快而逆转，以及季末银行冲存款、地方政府偿债和信托兑付压力带来的资金面阶段性紧张。预计7天回购利率6月中枢将在3.3%-3.8%。

利率债收益率曲线或仍将震荡下行

    后市对债市不利的因素主要是经济基本面改善。中国政府定向稳增长措施逐步推进下，经济基本面出现一定改善。5月汇丰PMI初值为49.7，环比回升动能强劲，预示经济有望企稳回升，但是这种回升难以持续较长时间。

    对债市利好的因素众多，包括：

    1.6月利率债供给较5月大幅减少。6月预计将发行840亿元国债，较5月大幅减少约996亿元；因到期量大，净供给约为-305亿，较5月大幅减少1554亿。地方政府债将发行950亿，广东自发自还150亿和财政部代发800亿，政策债方面，预计6月将发行2100亿元，较5月减少200亿；净供给1300亿，较5月减少282亿。总体上，6月利率债总发行3050亿元，较5月减少约1086亿；净供给1105亿，较5月减少1726亿元。

    2.五部委出台的127号文和银监会的140号文的出台，规范管理同业业务，叫停有第三方担保的买入返售和同业投资非标资产业务，大大抑制同业资金投资非标资产，非标配置需求下降将使债市可投资金增多。

    3.央行为稳增长而采取相对宽松的政策，以降低融资成本，将继续支撑债券市场。

    4.财政部允许十省市试点地方政府债券自发自还，6月份地方政府债开始发行，此时降低债券市场收益率，将有助于减少地方政府融资成本、缓解财政紧张和债务规模庞大的压力。

    5.房地产市场风险继续发酵，一方面导致与房地产相关的投资需求萎缩，资金需求减少，另一方面使金融机构担忧信用风险，贷款减少，风险偏好趋于下降，对债市相对利好。

    6.股市由于受IPO申报重启、监管层严查内幕交易等因素的影响行情表现疲弱，更多资金从股市流向债市。

7. 利率债仍具有较好的投资和交易价值。国债仍具有较高的投资价值，政策债交易价值突出。从历史位置看，截至5月28日，国债收益率的历史位置位于79%-93%附近，而口农政策债收益率多位于历史93%-95%分位数附近，历史位置仍然较高，后期较国债还有较大的下行空间。具有免税效应的国债的实际收益率仍比进出口银行和农发行的政策债更高，但由于后续政策债收益率的下行空间比国债更大，因此政策债的交易价值比较突出。（图6）

图6 国债各期限品种收益率走势

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

    8.银行间债市有更多元化的投资主体进入，购债需求增加。央行正在考虑放宽除境外央行、国债金融机构、主权基金以及人民币业务结算行以外的境外机构参与银行间债券市场，允许信托计划、券商资管、基金专户、保险资管等四类非法人机构直接开户进入银行间债市。

    这些因素的综合作用，将对今年债券市场走牛形成重要推动和支撑，债券市场行情仍将趋势性向好。虽然在短期内仍有一些因素使债市收益率反弹陷入区间震荡，这些因素包括：如果债券收益率下降过快，存在技术性回调的需要；6月历来资金面较为紧张，使购债需求减弱。但由于市场机构普遍吸取去年6月钱荒的教训，对流动性管理今年较为谨慎，如果6月的资金紧张程度低于市场预期，债市收益率届时仍有下行机会。预计6月1年期国债收益率的中枢在3.30%-3.60%，10年期国债收益率中枢在4.00%-4.30%。

信用产品：6月信用利差和等级利差震荡拓宽

    1.关于信用债供需市场关心的两个问题

第一，127号文短期内有可能刺激债券需求，非标转标带来的供给释放仍需政策配套。从5月企业债+PPN发行量的大幅回落可以看出，实际上从非标转入债市的新增供给并没有去年积累的存量对市场供给影响大。同时，非标转标刺激了对信用债的需求。第一，伴随非标的治理，市场追捧的资产已经从非标转成了城投债，不但促使部分投非标的资金转成城投债需求，也带动了其他市场做多力量加大对城投债的配置；第二，同业业务的降杠杆使得货币市场波动率降低，也促进了资金面的宽松，间接地增加了债券需求。从这个角度来说，过去几个月非标转标对债券市场利好更多。127号文公布后，非标资产的新增速度肯定会降下来，但是是否顺利地转成债券供给，可能未来还需要政策的进一步支持，包括债券发行条件放松、风险偏好更强的投资者的引入等。而在此之前，银行对于非标的配置部分转入城投和PPN等高收益品种。部分银行有可能会重新用表外理财对接原有的同业或投资项下的非标资产，在额度有限的情况下甚至可能增加标准资产的需求，与去年8号文公布后短期内债券需求增加类似。（图7）

图7 非标转标短期内不会形成重大供给压力(单位：亿元)

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

    第二，银行配置能力将维持平稳，但不会大幅增长。二季度以来银行的配置力量确实有所恢复，主要源于资金利率一直比较低且平稳，流动性需求下降所致。但今年以来，存款增速要慢于贷款，存贷差也呈现同比下降趋势，这仍将制约银行对于债券的配置，因此综合来看银行配置盘未来几个月的力度并不会大幅增长，可能与二季度差不多，维持平稳。

    综合来看，未来几个月，这两大因素将更多地利好信用债的需求,依赖于资金面的继续宽松、需求相对较好、银行间开户重启政策，信用债慢牛行情能持续。但6月份相对特殊，6月的供给预计与5月规模相当，但需求方受资金利率稳中有升、市场对经济增长和CPI分歧加大影响，交易性做多力量将显谨慎，对短端以及中低评级信用债需求影响稍大。

    2.高等级信用债信用利差有拓宽需求

银行为半年末预备流动性会使得一级市场上银行机构对高等级信用债的承接能力有所减弱，而下半年债券收益率可能还有下行空间，部分银行若有资金可能仍倾向于加紧配置长久期债券，而缩减短端配置，因此短端利差有拓宽需求；但是对于中长端信用债来说，鉴于目前3-7年期品种信用利差位于30-50bps的位置，与利率债比不具备利差优势，因此6月份银行可能更倾向于配长久期利率债，从而使得中长端高等级债的利差也有所拓宽。（图8）

图8 AAA信用利差处于历史低位

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

    3.中低评级债券等级利差有所拓宽

    一方面交易性资金受基本面数据以及资金面影响，做多情绪会维持谨慎；另一方面，127号文对于非标进行了限制，会减缓非标增长速度，若没有相关政策及时予以对冲，有可能会引发更多的兑付危机，尤其是在目前房地产行业前景不明的前提下。随着未来评级的下调和信用事件（主要在非债券市场）的陆续发酵，资质较弱的发债主体即使没有违约，其信用溢价重估风险仍在，将引发中低评级债券等级利差拓宽。单就城投债来说，目前仍有配置价值，但短期内交易价值不明显，信用利差和等级利差会在资金利率抬升的情况下有所拓宽。

外汇市场：人民币维持弱势

人民币：维持弱势

    1.5月市场回顾

    5月，人民币对美元汇率中间价整体呈贬值走势，即期价格小幅波动。当月，人民币中间价较上月下跌0.2%，即期汇率在【6.2180，6.2640】的区间震荡。4月，人民币有效汇率指数继续下滑。其中，名义有效汇率环比下滑1.3%至111.16，实际有效汇率环比下滑1.8%至115.16。

    2.资金净流入格局未变

    4月，我国出口1885.41亿美元，同比增长0.9%；进口1700.86亿美元，同比增长0.8%；当月贸易顺差184.55亿美元。4月，我国实际使用外商直接投资87亿美元，同比增长3.4%。4月，银行结售汇顺差97.05亿美元，环比下滑75.8%。4月，我国跨境资金净流入37.26亿美元，其中经常项目净流出100亿美元，较上月收窄20亿美元；资本和金融项目净流入135.75亿美元，环比下跌18%。

    3. 人民币基本稳定有助于外贸稳增长

    5月15日，国务院办公厅印发《关于支持外贸稳定增长的若干意见》，从优化外贸结构、改善贸易环境、强化政策保障、增强外贸企业竞争力四个方面来提振外贸企业信心、促进进出口平稳增长。《意见》强调，外贸发展不仅对稳增长、保就业至关重要，也有利于促进中国经济与世界经济深度融合。紧接着，海关总署公布《关于支持外贸稳定增长的若干措施》，将国务院支持外贸稳定增长的若干意见中涉及海关工作的政策举措，细化成更加具体、可操作性强的落实措施。人民币汇率在合理均衡水平上的相对稳定，对于稳定外贸形势，缓解经济下行压力有积极作用。

    4.后市展望

    6月，企业股息分红引发的购汇需求将上升，加上我国经济还面临诸多不确定性，预计人民币中间价或继续保持小幅贬值态势，主波动区间为【6.1550，6.1800】，即期汇率主要波动区间为【6.2150，6.2750】。

欧元：冲高回落

    1.5月市场回顾

    根据路透数据，5月欧元对美元以1.3865开盘，最高探至1.3992（5月8日），最低触及1.3586（5月28日），30日收盘于1.3630，呈冲高回落行情。5月8日欧洲央行行长德拉吉表示，欧洲央行有可能在6月会议上采取措施推升通胀，他同时表示欧元过强仍是欧元区通胀下行的重要风险。德拉吉讲话之后，市场对欧元区6月降息乃至推出欧洲版QE的预期迅速升温，欧元随之大跌。欧元实际有效汇率报101.32，环比下滑0.31%，较去年底上升0.38%。

    2.欧元区经常项目保持高额顺差

    3月欧元区经常项目顺差188亿欧元，同比萎缩17.1%，今年1-3月欧元区经常项目连续维持较高水平顺差，顺差总额约660亿欧元，为历史同期峰值。3月，欧元区直接投资渠道净流出资金约222亿欧元，去年同期为净流出155亿欧元。3月，欧元区证券投资渠道净流出资金约76亿欧元，去年同期为净流出91亿欧元。

    3.投机资本做空欧元热情升温

    市场对欧元的多头情绪在德拉吉5月8日讲话后明显弱化。德拉吉讲话之前，CFTC欧元对美元非商业持仓多头占明显上风，但德拉吉讲话后欧元空头力量增强，CFTC欧元对美元非商业持仓由净多头转为净空头，且净空仓占比有上行迹象。截至5月27日，欧元对美元非商业净空仓占总持仓的比重约为6%，显示投机资本对欧元后市的悲观预期较强。

    4.欧洲央行宽松喊话打压欧元

    5月8日，欧洲央行行长德拉吉表示，若经济和通胀前景显示有必要进行额外刺激，欧洲央行可能在6月会议上作出行动。德拉吉同时表示，强劲欧元是欧元区通胀下行的重要风险。5月14日，德国央行总裁魏德曼表示，若欧洲央行采取政策行动，德国央行也准备行动。5月24日欧洲央行执委科尔表示，欧洲央行正在密切关注欧元汇率及其对通胀的影响程度。从欧元区高层的一系列表态可以看出，其对欧元区的经济复苏和通胀前景均不满意，且已对进一步采取措施刺激经济有所预案，其偏向宽松的立场也是5月欧元下挫的主要原因。

    5.后市展望

    欧洲央行的宽松喊话令欧元在5月大跌。预计6月欧元的主要波动区间为【1.34，1.38】。

日元：窄幅震荡

    1.5月市场回顾

    5月，美元对日元继续维持窄幅区间震荡，主要波动区间为【101,103】。5月一方面乌克兰局势的动荡助推避险情绪升温，为日元带来了上涨动力；另一方面日本央行召开的货币政策会议以及日本央行负责人公开发表的言论中，多次肯定了目前日本经济发展形势，降低了短期内日本央行推出新的货币政策的可能，使日元丧失了大幅贬值的动能。在双方因素的角力下，日元继续维持窄幅震荡。4月，日元名义有效汇率指数下滑0.32%至83.34，实际有效汇率指数小幅上涨0.03%至75.97。今年以来，日元实际有效汇率指数已上升0.92%，但整体来看，仍处于2012年以来的相对低位，对日本出口状况影响正面。

    2.对外贸易高额逆差格局延续

    4月，日本出口金额同比增长5.08%，进口金额同比增长3.38%，贸易逆差8089亿日元，逆差规模同比缩窄7.8%，为连续第22个月逆差。3月，日本季调后经常项目逆差7829亿日元，逆差规模为1996年来峰值，经常项目出现逆差的原因主要在于出口低迷以及进口的快速增长。2013/14财年，日本经常项目仅实现顺差8618亿日元，而2012/13财年为4.35万亿日元。经常项目顺差规模的缩窄降低了日本央行推出新一轮量化宽松政策的可能性。

    3.投机资本做空日元热情有所降温

    5月，日元空头势能稍有减弱。5月前三周，CFTC日元对美元非商业净空头单周平均持仓数量从4月的7.65万张减少至5.97万张，净空头持仓占总持仓的比重也相应降低至36%左右的水平。但整体看，日元空头仍然强劲，并未发生趋势性逆转。

    4.日本央行短期内无意扩大宽松规模

    尽管有数据显示，自1997年以来的首次消费税上调已对经济造成了一定程度的冲击，但日本央行仍决定维持宽松货币政策不变。在5月21日结束的货币政策会议中，日本央行声明将继续以每年60-70万亿日元的规模扩大基础货币，并一致同意维持利率在0.10%的水平不变。此外，日本央行还上调了资本支出预期，并称日本经济已延续温和复苏。日本央行行长黑田东彦表示，QE对经济产生了预期的效果，且日本经济处于良性循环状态，消费税上调无碍日本经济复苏，暗示短期内不会推出更多宽松措施。

    5.后市展望

    目前，日元走势在多方因素的角力下保持窄幅区间震荡。短期内，在缺乏新消息的指引下，日元大幅升值或贬值的概率均较低。预计6月美元对日元将继续维持区间震荡，主震荡区间为【100，105】。

    执笔人：郭强、路思远、廖启颖（宏观），郑葵方、胡施聪（债券），韩会师、邹佳洪、胡珊珊（外汇）

    ■　建设银行金融市场部供稿