黄金市场

    2014年上半年市场回顾

2014年上半年国际黄金现货市场开于1201.85美元/盎司，截至6月30日收于1327.33美元/盎司，涨幅10.44%，连续两个季度录得上涨。期间最高价1392.33美元/盎司，最低价1327.51美元/盎司，区间宽度64.82美元（图1）。国内黄金市场与国际金价走势趋同，上海金交所黄金（9999）上半年开于239.00元/克，收于261.86元/克，最高价273.60元/克，最低价236.36元/克，涨幅9.56%。（图1）

图1 国际现货黄金走势图（单位：美元/盎司）

 

数据来源：Bloomberg

    2014年上半年国际黄金市场走势呈N型，可划分为三个阶段。第一阶段：1月至3月中旬，国际黄金价格稳步上扬。期间美国公布的经济数据总体偏弱、中国春节期间黄金实需强劲、乌克兰紧张局势凸显黄金避险需求，几重因素叠加带动黄金走出一波反弹行情，最高升至1392美元/盎司。第二阶段：3月中旬至5月底，金价下行至低位盘整。3月随着美国经济数据转好、耶伦在FOMC会后释放加息信号、及乌克兰紧张局势缓解，金价下行至1,285美元/盎司一线盘整。5月下旬，乌克兰大选初步结果符合各方预期，金价小幅跌破盘整区间至1250美元/盎司附近。第三阶段：6月初至今，伊拉克爆发武装冲突，避险需求推动金价上涨，6月涨幅达6.2%。

    世界主要经济体宏观经济形势

    美国不改复苏态势，联储将维持低利率

    上半年美国经济先抑后扬。受严寒天气影响，一季度经济数据不佳：一季度GDP环比折年率萎缩2.9%，是2011年一季度以来首现负值，主要是个人消费支出下降造成；ISM制造业PMI指数均低于55；核心通胀PCE指数处在1.1%的低位。二季度，经济重回复苏通道，通胀有所抬头：4、5月份制造业PMI指数分别为54.9、55.4，核心PCE分别同比升1.4%、1.5%，CPI同比涨2%、2.1%，均较一季度大幅增加。

    上半年，美联储按每次FOMC会议缩减购债100亿/月的节奏，至当前每月购债规模已缩减至350亿美元/月。新任美联储主席耶伦讲话基调保持宽松，暗示美联储将继续保持零利率。3月会议上，美联储修改前瞻性指引，放弃6.5%的失业率作为升息门槛。6月会议上，耶伦认为近期通胀上升为“噪音”，并不能触及联储的核心PCE 2%的通胀目标，重申将在相当长时间内维持低利率。

    欧元区现通缩风险，欧央行实行负利率

    2014年以来，尽管欧元区制造业PMI稳居50分水线上方，但CPI一直处于低位，今年前5个月均位于0.5-0.8%范围，较去年同期1.4-2%的水平有较大下滑，显示经济或将面临通缩风险。

    为此，欧央行在6月份会议上如期推出一系列刺激措施以对抗长期低通胀的风险。利率方面，将基准利率和隔夜存款利率下调10个基点分别至0.15%和-0.10%。非常规措施方面，欧央行计划推出定向长期再融资操作(TLTROs)以及ABS(资产担保证券)购买计划，同时取消证券市场计划(SMP)的冲销操作。

    在欧元区特别是德国经济复苏的情形下，欧央行货币宽松措施将有利于欧元区国家走出经济困境，欧债风险降低。

    地缘政治冲突不断，推升黄金避险需求

    2014年一季度，乌克兰危机持续发酵，金价受避险需求推动上行。随政局缓和金价小幅回落。但截至目前，乌克兰紧张局势仍未得到完全缓解，局部武装冲突时有爆发，避险需求仍存。二季度，伊拉克武装冲突升级。虽然奥巴马明确表示美国军队不会重返伊拉克作战，但伊拉克武装冲突升级已成定局，推动贵金属价格大幅上涨。我们预计，下半年，地缘政治风险依然存在，避险需求将对金价构成支撑。

    黄金市场供需分析

    需求方面，2014年第一季度全球黄金需求为1074吨，与2013年同期基本持平。除首饰需求同比上升外，其它需求均出现不同程度的下滑。其中，首饰需求同比增加3%至571吨，主要是中、日和英国的买需较为强劲，中国需求上升10%至203吨，为历史高位，印度受政策限制首饰需求下跌9%至146吨；需求降幅最大的是金条金币的投资需求，同比下降39%至282吨，反映投资者对后市信心不足；央行购金小幅下滑7%至122吨，仍处相对高位；ETF一季度仓位几无变动，一方面说明黄金资产配置需求尚未恢复，另一方面显示资金流出金市迹象暂停，金价大幅下跌的动能减弱。

    而截至二季度末，全球黄金ETF总持仓55.26百万盎司，较一季度末小幅下滑2.3%；CFTC持仓报告显示，6月底Comex非商业净多头持仓为78,295手，较年初的32,223手大幅增加，反映市场投资需求已有所恢复，金价企稳迹象较为明显。

供给方面，2014年一季度黄金供给稳定，总供给1048吨，上涨1%。其中矿产金同比上升6%，旧金回收同比下降12%，即投资者认为目前金价仍处于低位，旧金回收意愿降低。生产商套保由负转正，即黄金生产商建立新的套保头寸来规避金价下行风险。（表1）

表1 全球黄金供需情况（单位：吨）

 

 数据来源：世界黄金协会, Bloomberg

    下半年影响因素分析及走势展望

    整体来说，下半年支撑金价走强的因素有以下几点：（1）美国通胀走高，支撑金价上行。伴随着美国经济稳健复苏，通胀恐不仅仅是美联储所认为的暂时“噪音”，或将是个持续过程。从近期数据来看，美国10年期国债收益率与同期TIP息差扩大，反映通胀预期升温，金价后市有望得到提振。（图2）。（2）地缘政治冲突难以根治，黄金避险需求犹存。在乌克兰问题上，俄罗斯和西方国家尚未达成一致协议；伊拉克战乱牵扯到宗教冲突，短期难以解决；土耳其、泰国国内局势均不稳定，阿富汗大选前景不明朗等，将凸显黄金的避险需求。（3）印度黄金进口政策有望放松，当前印度的经常账户赤字过高情况已得到好转，一季度经常帐赤字已收窄至12亿美元，同时黄金进口连续3个季度大幅下降，国内黄金产业处境困难，若印度政府放松黄金管制，则黄金实需有望上升；（4）目前金价已充分反映利空因素，未来其对负面消息的敏感性降低。上半年金价经受住重重利空考验：如印度放松进口管制的政策迟迟未至、3月FOMC会后市场误解耶伦言论为提前加息等，但金价在1280美元/盎司附近支撑较强，仅在短期向下跌至1240美元/盎司后又快速反弹至1300一线附近。

另一方面，利空金价的因素有：（1）美国经济数据大超预期，美联储释放提前加息信号；（2）地缘政治冲突快速平息，黄金避险需求不再；（3）亚洲实需疲软、央行放缓购金等。（图2）

图2 美国通胀预期与金价

 

数据来源：Bloomberg

    展望后市，美国经济表现对金价依然有重要影响，但影响方向取决于美联储对此的解读及应对：一是若经济向好使得通胀抬头，而美联储无视通胀及不采取加息措施，金价将受抗通胀需求提振而上扬；二是若经济向好使得美联储加息预期升温，则金价恐将承压。而从历次FOMC声明来看，美联储提前加息可能性较小，即第一种情形出现的概率较大。年内美联储还有四次议息会议，时间分别是7月29-30日、9月16-17日、10月28-29日及12月16-17日，若联储依然维持宽松基调，不提前加息，将为金价提供支撑。季节性因素方面，9-10月将陆续迎来印度的十圣节、排灯节，和中国的中秋、国庆节，鉴于当前金价受实需影响较大，以上旺季需求将提振黄金买需。另外，全球地缘政治冲突升级、高危区域扩大的可能性上升，黄金的避险需求将继续支撑金价上行。由此，我们预计，下半年金价进入上行通道的动能较强，上调年初估计的价格下限，价格波动区间为[1250,1450]美元/盎司，波动率中枢较上半年的13.4%提高至15%。

白银市场

    2014年上半年市场回顾

2014年上半年国际白银现货价格开于19.47美元/盎司，收于21.03美元/盎司，最高价22.18美元/盎司，最低价18.64美元/盎司，涨幅8.01%（图5）。国内方面，上海金交所白银T+D开于4030元/千克，收于4272元/千克，最高价4426元/千克，最低价3950元/千克，涨幅6.51%。考虑到上半年人民币兑美元贬值超过2%，国内白银走势明显弱于国际白银。目前，含增值税的国内银价仅比不含税的国际银价高2%。上半年白银走势与黄金基本相同。（图3）

图3 国际现货白银走势图（单位：美元/盎司）

 

数据来源：Bloomberg

    白银供需分析

2013年白银价格大跌导致首饰、银器、银条等消费者产品需求暴增，同时回收银供给大幅减少。两个因素叠加使得总需求超过总供给。2012年白银市场供过于求的局面得到修正。市场逐渐向新的供需平衡量调整，而2013年的这种调整幅度很可能是“超调”，主要是超预期的银条需求难以持续。（表2）

表2 全球白银供需情况（单位：吨）

数据来源：GFMS

    （一）供给

    2013年全球矿产银产量增加3%至25,494吨，连续11年增长，不过增速较2012年的5%有所下降。主要生产国中，秘鲁、中国、澳大利亚、玻利维亚、智利等产量均有明显增加，墨西哥和波兰产量下降。从来源来看，原生银矿产量增加6%，金矿副产银产量增加3%，铅锌矿副产银产量持平，铜矿副产银产量增加7%，四者占总产量之比分别为29%、13%、38%和20%。银价下跌使企业更严格地控制成本，2013年，不含资本开支和勘探费用的平均总现金成本微涨1%至9.27美元/盎司。生产商套保活动大幅减少，已有头寸多被结清。

    2013年回收银供给下降24%至5,966吨，达到2001年后的最低值，降幅则为有记录以来最大。除了银价大跌的因素之外，发达国家经济复苏导致旧银币和首饰回收减少以及监管环境趋紧影响电子垃圾回收也是重要原因。

    从2014年迄今为止的情况来看，矿产银产量将继续增长但增幅估计小于300吨。增量主要源自原生银矿和金矿副产银。回收银供给仍然十分疲弱。

    （二）需求

    2013年全球白银首饰需求大增10%至创纪录的6,184吨。发达国家经济复苏提升消费者信心以及零售销售，而发展中国家因价格下跌需求爆发。其中，印度需求上升29%至932吨，中国需求上升11%至1,955吨。2013年全球银器需求增加12%至1,556吨，终结了连续七年下降的势头，主要增长动力来自于印度和中国。

    2013年全球白银工业需求下降0.4%至18,244吨，连续第三年下降。分地区来看，美国下降7%至3,823吨，欧洲下降3%至2,949吨，中国上升9%至5,590吨，日本上升2%至2,273吨，印度下降5%至1,468吨。需求下降的主要原因是为了降低成本，企业改进技术减少单位产品的白银使用量。以光伏行业为例，2013年每个电池的白银使用量从0.2克减少到0.14克，大大超过此前预期。因此即使光伏行业正在复苏，白银需求仍然下降。值得注意的是，环氧乙烷行业的白银需求增长68%至202吨，大部分来自沙特和中国的新建环氧乙烷生产线。另外，2013年全球摄影业需求下降7%至1,567吨，为近九年来降幅最低。

    2013年全球银条需求暴增138%至3,956吨。其中，印度需求达到2,510吨，是2012年8倍多。印度政府对黄金进口采取的一系列限制政策导致需求转向白银。2013年全球银币需求上升38%至3,684吨。

    市场投资活动

    （一）白银ETF

    2014年上半年全球白银ETF持仓量增加181吨至19,558吨，最低点为1月17日的19,215吨，最高点为5月6日的19,882吨。其中，2月末3月初ETF持仓量增加近400吨，6月末则减少近300吨，其他时间段大致持平。与黄金ETF相比，去年至今白银ETF始终未出现资金大规模流出的现象。

    （二）CFTC持仓分析

    CFTC公布的纽约商品交易所白银期货投机性净多头数据通常与价格走势呈显著正相关。2014年上半年也是如此。年初净多头减少至2月4日的低点6,988手，随后迅速增加至2月25日的28,937手。3月之后净多头逐渐减少，到6月3日仅为766手。然后形势再度反转，6月24日净多头已达29,330手。

    （三）金银比价

    2014年上半年金银比价在60.2到67.5的范围内波动，波动范围不大。其中2月至4月白银表现较弱，但6月之后走势强于黄金。到6月底，金银比价已回落至62.4。不过这可能只是短期走势。由于黄金的基本面好于白银，下半年金银比价走高的概率更大。

    （四）波动率

    2014年上半年国际白银价格年化波动率仅为19.48%，远低于2013年的32.95%和2012年的26.49%。我们预计下半年波动率将提升至25%左右，接近2012年的水平。

    下半年影响因素分析及走势展望

    展望2014年的全球白银供需情况：供给方面，矿产银产量增速降低，回收银大幅减少，总供给可能略有下降；需求方面，工业用银保持稳定，首饰、银条等消费需求则难以达到2013年的高度。2013年是需求大于供给的局面，而2014年很可能会达到供求平衡。另外需要注意的是，2013年印度特殊的限制黄金政策导致大量黄金需求转变为白银需求。目前政策尚未改变，但不能排除下半年印度政府放松黄金进口的可能性。投资活动方面，白银市场基本跟随黄金，主要的宏观经济影响因素可见黄金篇中的相关分析。根据以上分析，我们预计下半年银价仍将维持震荡格局，上调年初估计的价格下限，价格波动区间为[16,22]美元/盎司。三季度银价或现冲高回落态势，四季度则有望触底回升。金银比价的波动区间为[60,70]。

铂、钯市场

    2014年上半年市场回顾

2014年上半年，国际现货铂金价格开于1367.45美元/盎司，收于1486.00美元/盎司，累计上涨8.39%；国际现货钯金开于714.20美元/盎司，收于843.75美元/盎司，累计上涨17.78%，其中钯金价格于6月11日触及864美元/盎司，为近10年来高点。（图4）

图4 国际现货铂、钯走势图（单位：美元/盎司）

 

数据来源：Bloomberg

    供给与需求

    今年上半年，铂系金属市场仍主要受供给冲击影响，其中南非罢工事件持续影响全球范围内的铂系金属供给；乌克兰冲突间接影响到俄罗斯国际关系，进而不利于该国铂系金属出口。需求方面，随着全球经济的复苏，铂金金属工业需求保持稳定，其中钯金需求仍稍显出色；铂金则在首饰方面的需求更显强劲。

    （一）南非矿商劳资冲突持续影响市场

    2014年1月中旬，南非矿业与建筑业协会（AMCU）向Lonmin和Impala两大矿商发出警告，称若不能满足其提出的矿工薪资要求，将随后展开大规模罢工，持续整个上半年的南非铂金矿工罢工风潮由此揭开序幕。从下旬开始，几大矿商工人正式展开大规模罢工,要求将矿工月工资从原先的5000兰特提升至12500兰特；但矿企称由于铂金成本增加、价格下滑等因素，仅能接受工人薪资上涨9%，双方因此僵持不下，罢工旷日持久。直至6月12日，三大矿商Anglo, Impala和Lonmin共同宣布，“原则上”与AMCU达成一致，改善工人工作环境并在未来两年将矿工基本工资上涨1000兰特；6月23日，AMCU表示矿工接受了企业方提出的薪资协议，并将于25日重返工作岗位。至此，长达五个月的罢工风潮告一段落。至7月初，南非金属工人全国工会（NUMSA）约22万名工人再次在南非多个城市展开罢工。

    据估计，罢工令今年上半年全球铂金供给锐减45%，因此推动铂金价格上涨。事实上，罢工事件对铂金的影响不仅限于停工减产方面：Anglo, Impala和Lonmin在三月发布的一份联合声明中表示，罢工已对其营收造成总计100亿兰特（9.21亿美元）的损失，他们暗示，将对行业进行长期重组，并可能解雇大量工人；6月下旬，Lonmin表示其结构性重组已不可避免。

    （二）乌克兰冲突令俄罗斯铂系金属供给受阻

    乌克兰冲突肇始于2013年底，民众阻止乌克兰加入欧盟以来，国内局势长期动荡。2014年3月，克里米亚议会宣布脱离乌克兰并申请加入俄罗斯联邦，旋即得到俄罗斯总统普京批准；4月，乌克兰东部多个地区在亲俄势力主导下先后宣布独立；5月9日，普京赴克里米亚参加了卫国战争胜利纪念活动。

    乌克兰冲突以来，俄罗斯方面举动受到了美、欧等西方社会的强烈谴责和制裁，制裁对象包括与普京关系亲密的多位俄罗斯高官与富商，以及一家中型俄罗斯银行。俄罗斯经济因此受到较大牵连：多家国际评级机构先后下调了俄罗斯主权信用评级；1-5月俄罗斯资本流出规模达到800亿美元，预计2014财年累计流出资本逾900亿美元；IMF将俄罗斯2014年经济增长率预估大幅下调至0.2%。

    俄罗斯是全球第二大铂金供应国和第一大钯金供应国，在俄罗斯和西方国家国际关系恶化情况下，市场忧虑俄罗斯将受到贸易制裁，进而影响到该国铂系金属特别是钯金的出口供应，令铂系金属供给情势愈加紧张，亦成为支撑价格上涨的一大动力。

    （三）铂系金属需求保持强劲

    2014年上半年，随着全球经济特别是汽车市场的复苏，铂系金属催化剂需求依旧保持强劲。细分来看，上半年中国市场各车型汽车销售量总计依旧保持6%以上的同比增速；美国前两个月受严寒天气影响，汽车销售量基本与上年同期持平，3月之后汽车销量（经季调）同比增幅恢复至5%以上；今年欧洲汽车市场一改上年颓势，前几个月汽车销量同比皆有增长。考虑到中、美汽车市场增幅更大以及钯金催化剂对铂金的替代作用，钯金催化剂需求仍较铂金胜出一筹。

    2013年内，由于金价大跌令投资者大量买入黄金，铂系金属首饰需求停滞。2014年内，铂金首饰需求有所复苏，特别是中国婚庆中钻戒戒托需求的增加，带动中国第一季度铂金进口增长20%；同时，因印度政府对黄金进口的限制政策，印度民众逐渐在节日和婚礼中加大铂金使用比例，据国际铂金协会（PGI）估计，2014年印度铂金饰品需求有望增加35%。

    市场投资活动

    2013年内，南非联合银行推出了南非首支铂金ETF，并在年内增仓超过90万盎司，一举成为全球最大的铂金ETF；2014年以来，南非标准银行亦推出以南非兰特计价的铂金ETF AfricaPlatinum，全球铂金ETF规模继续稳健增长，截至6月底，铂金ETF总持仓达282万盎司。2014年4月，南非标准银行推出另一款以南非兰特计价的钯金ETF AfricaPalladium，再次掀起市场对钯金的投资兴趣；AfricaPalladium成立不久，全球钯金ETF持仓量迅速再度超过铂金，截至6月底钯金ETF总持仓达298万盎司。

    在供给忧虑影响下，铂系金属投资活动增加是造成铂、钯价格上涨的直接原因之一，特别是市场对钯金投资兴趣空前高涨，引导钯金价格创出10年新高。

    下半年影响因素分析及走势展望

    下半年铂系金属市场仍将受到供给方面的冲击，截至发稿时，南非劳资冲突仍未完全平息，罢工活动仍在继续；此外，罢工对南非社会治安和铂金矿产行业的破坏或将影响深远，铂系金属供给情况短期内恐难得到实质性好转。在需求方面，在全球经济复苏大环境下铂系金属，特别是钯金催化剂需求将依然强劲；铂金首饰需求有望在今年分外耀眼。

    正如我们年初对铂系金属市场的看法，上半年以来铂金价格表现与金、银相当，价格已接近年初预测区间上限；钯金表现异常出色，业已突破年初预测区间上限。在当前基本面环境配合，市场投资兴致高涨的情况下，我们继续看好铂系金属市场，整体上调年初的价格估计区间。预计下半年铂金价格区间在[1400, 1600]美元/盎司，钯金价格波动区间或为[800, 950]美元/盎司，铂金和钯金的波动率中枢维持上半年的22%和17.4%。

    执笔人：产超平　陈子隽　徐小钧

    ■　建设银行金融市场部供稿