原油市场

    原油价格走势回顾

    上半年受非石油输出国组织（non-OPEC）国家原油产出增幅低于预期、宏观经济总体良好，季节性原油需求旺盛的影响，原油价格震荡走高，Brent原油期货上涨1.5美元或1.35%至112.4美元/桶，半年均价在108.8美元/桶，WTI原油期货上涨6.82美元或6.91%至105.52美元/桶，半年均价在100.9美元/桶，Brent-WTI价差缩小5.32美元至6.88美元/桶，价格波动更为平稳。

年初，由于中东局势出现缓和迹象，美国对伊朗制裁逐渐放松，且叙利亚和埃及政局企稳，令西亚北非供给维持高位运行，利比亚、伊拉克持续增产，促使油价小幅下探至年内低位。一月中旬之后，油价逐步反弹，尤其是北美油价涨幅更甚，主要拉动因素有：北美地区严寒季候拉长了取暖油使用时间；从WTI原油集散地库欣输往炼油厂集中地墨西哥湾的输油管道TransCanada's Marketlink开工，6月末库欣原油库存已较1月下旬高点下降了50%；乌克兰、伊拉克等地的分裂势力相继抬头，极大地加深了东欧和中东地区的地缘政治紧张局面；中国原油进口不断攀升至历史新高，刺激中东原油出口；5月之后，伴随夏季用油高峰的迫近，北美炼油厂开工率提升。价差方面，因为此前Brent-WTI价差较大，压低了美国原油进口需求，加上其他利好，WTI油价涨势更为强烈，Brent-WTI价差大幅收窄。价格曲线方面，Brent远期贴水略微收窄，而WTI远期贴水大幅升高，显示出库欣原油库存下滑的影响。（图1）

图1 国际原油价格走势

 

数据来源：BLOOMBERG，建行商品与期货交易部

    原油市场分析

    需求：宏观经济总体尚稳，发展中国家需求继续升高

    据世界经合组织（OECD）统计口径，2014年一季度，OECD国家（主要为发达国家）原油需求为4,580万桶/日，较上年同期下降10万桶，其中北美略有上升，欧洲略有下降，亚太基本持平；非OECD国家原油需求为4,560万桶/日,较上年同期上升110万桶，其中中国微增10万桶/日，中东地区上升30万桶/日。

    宏观经济上看，美、欧、日一季度GDP增长率分别为-2.9%、0.9%和1.6%。美国受恶劣天气影响，GDP于1季度陷入萎缩，但随后各项指标均出现改善迹象，失业率和申请失业金人数逐渐下降，制造业PMI自低位反弹，房屋销售强劲，CPI温和上涨。欧洲GDP增长主要依靠德国0.8%的增速带动，但CPI、PMI等指标均较萎靡，欧洲央行在6月果断推出一系列宽松货币政策。日本经济在一季度录得强劲增长，主要因素是4月起上调消费税刺激家庭提前消费。

    中国经济在上半年整体温和放缓，工业增加值微幅回升，房地产与制造业投资回落令投资增速下滑，出口温和上升，社会零售消费稳定。鉴于中国当前经济结构，能源消耗较大，原油继续稳健增长，据国家统计局数据，前5月中国月均原油加工量4050万吨，较上年同期增长110万吨。

    供给：北美原油生产冲击历史高位，沙特、伊朗增产填补利比亚、伊拉克减产缺口

    按IEA统计口径，2014年一季度世界原油生产达9,210万桶/日，较上年同期增长150万桶/日。

    上半年OPEC产量为3,009万桶/日，较2013年小幅下降58万桶/日。其中沙特增产17万桶至969万桶/日，伊朗在西方制裁逐渐解除的有利条件下增产20万桶至279万桶。受战乱影响，利比亚、伊拉克出现减产局面，利比亚民主化后局势不见平稳，5月份发生多起武装冲突，生产延续2013年下半年之后萎靡趋势，减产53万桶至31万桶/日；伊拉克虽然前5月生产逐渐升高，但6月份受ISIL极端组织运动的影响，大幅减产40万桶至290万桶/日；此外委内瑞拉减产23万桶至246万桶/日。

    在技术进步和资本投入的双重推动下，北美地区页岩、油砂产出带动原油产量继续攀升，是世界原油增产的主要区域。2013年加拿大原油产量达335万桶/日，较2012年增长21万桶/日。2014年上半年美国原油产量达825万桶/日，较去年增长78万桶/日，按目前的增长速度，有望在明后年相继冲击80年代中期900万桶/日和70年代初1,000万桶/日的产量历史高位。

    库存：美国库存小幅下滑，欧亚变化不大

    2014年一季度末，OECD欧洲和太平洋两大地区的原油库存分别为3.114亿桶和1.696亿桶，较去年同期小幅增加。上半年，美国EIA口径下的商业原油库存平均约3.776亿桶，较上年同期下降600万桶。尤其在对WTI原油期货供需有重要影响的库欣地区，由于南部炼油厂需求旺盛，输油管道运力提升，其原油库存在上半年下降45%至2,184万桶，而同期墨西哥湾地区（PADD3，Gulf Coast）原油库存上升21%至2.078亿桶。

    由于供给充足，特别是页岩技术增产的轻质原油供给占比增加（从2008年的50%升至2013年的70%），但美国轻质原油炼油产能不足，且出口渠道极为有限，令美国轻质原油饱和。6月美国政府首度放松了维持40年的原油出口禁令，引发市场震动，但随即白宫澄清仅仅是将某种超轻质凝析油定义为成品油，原油出口禁令尚未放开。

    进出口贸易：中国进口增长难以弥补欧美日进口下滑

    据海关总署数据，今年前5月中国月均原油进口量2,574万吨（约合日均620万桶），较上年同期增长254万吨。由于中国上半年原油进口数据升高较多，与统计局的加工量数据不匹配，导致外界猜测中国囤积战略原油储备。

    今年前4月美国进口原油达740万桶/日，较上年日均下降31.5万桶，原油进口依存度下降至47.5%，同期美国原油出口达25万桶/日，较上年增加一倍以上，虽然出口体量仍然较少，但显示美国原油供给局面已大大改善。

    据BP统计数据，2013年，西欧原油进口931万桶/日，较2012年下降20万桶；日本原油进口358万桶/日，较2012年下降16万桶；欧洲、日本的经济增长不甚乐观，且能源消费结构向天然气及其他清洁能源转移，使得两地原油进口呈趋势性下降。尽管中国原油进口保持快速增长势头，但2013年全球原油进口量仍下降了88万桶/日。

    下半年原油市场展望

    基本面：欧亚供需偏紧，北美供给宽松

随着近期中东、东欧政治紧张局面加剧，部分重要产油国的原油生产及出口不容乐观：伊拉克、利比亚的武装斗争短期难见平息迹象，令两国刚刚好转的原油增产再度中断；叙利亚局势更为混乱，该国目前原油生产较三年前已降低80%；委内瑞拉由于国有体制效率低下，政局不稳定，产量逐年缓慢下滑；俄罗斯与西方国家矛盾加深，可能危及俄向欧洲的原油与天然气出口。目前OPEC剩余产量已较为紧张，预计下半年剩余产能空间并不会扩大。（图2）

图2 部分产油国减产形成的供给缺口

 

数据来源：BLOOMBERG，建行商品与期货交易部

    上半年欧洲、中国、日本经济情况总体尚属良好，以欧洲央行定向长期再融资（TLTRO）、中国定向降准与放宽存贷比、日本安倍经济学为代表的政策彰显了各国拉动经济增长的明确态度，我们预计下半年欧亚经济增长将好于上半年。在宏观经济支持下，鉴于中国经济增长对各类油品需求旺盛，欧洲因与俄罗斯关系紧张，天然气消费存有隐患，而日本核电发展阻力大导致对其他能源的依赖增加，我们预计欧亚下半年原油消费表现偏强。

    北美原油供给预计将继续以较快增速冲向历史新高，一方面页岩油产区的油井投入量持续快速增加，另一方面当前较高的油价也支撑企业有足够的资本和动力加大原油开采的投入。随着轻质原油供给增加和炼油产能饱和，美国政府有可能进一步放宽对原油出口的限制，民主普遍担心此举将抬高美国国内油价，短期放开阻力较大。下半年夏秋季节，飓风和炼油厂惯例检修来临，预计美国原油库存将再度高企。

    价格：Brent在108-116美元/桶运行，WTI降至100美元/桶附近

    尽管当前Brent价格已处在年均线上方的较高位置，但由于部分地区政治风险较高，市场对供给的担忧情绪可能令油价在未来数月都在高位徘徊，因此我们将年初预测Brent油价主要运行区间从105-115美元/桶上调至108-116美元/桶，年均价由110美元/桶上调至111美元/桶。

    由于对美国原油生产持乐观估计，且认为美国原油出口短期内不会有实质性突破，我们认为WTI油价已处于运行区间的上限，保持年初预测主要运行区间90-105美元/桶不变，年均价由97美元/桶上调至99美元/桶，预计美国夏季原油消费高峰过后，Brent-WTI价差将从当前7美元/桶的较低水平逐渐拉宽至10-12美元/桶。

铜市场

2014年上半年铜价走势回顾（图3）

图3 LME三月期铜和沪铜价格走势

 

数据来源：BLOOMBERG，建行商品与期货交易部

    2014年伦铜市场开于7389.5美元/吨，收于7014美元/吨，最高价7460美元/吨，最低价6321美元/吨，半年跌5.08%。沪铜走势大体与之一致，开于52290元/吨，收于49580元/吨，最高价52770元/吨，最低价43690元/吨，半年跌5.18%。

    年初以来，受印尼矿石出口禁令影响，铜市场供给增长低于预期，同期中国市场需求超预期，近年来持续的供过于求态势有所缓解。但中国融资铜问题引发投资者恐慌情绪，市场总体处于偏空状态，具体走势可分为两个阶段：

    第一阶段为年初至3月中旬，铜价逐波下跌。年初全球铜精矿供需处于紧平衡。与此同时，美联储如期缩减QE规模，支撑铜价的流动性利好因素消退。进入三月超日债违约引发市场对铜融资套利终结的担忧，市场出现一波由恐慌引起的快速下跌，铜价跌至半年低点。

    第二阶段为4月至今，铜价缓慢反弹。进入第二季度后，随着传统旺季来临，铜消费需求回升，铜价也出现止跌回稳迹象。但由于人民币持续贬值，铜融资成本提高，抑制了融资铜的需求，6月初的青岛港金属重复质押骗贷事件对铜进口构成了压制，铜价反弹仍显疲软。

    铜市场基本面分析

    世界金属统计局（WBMS）统计显示，今年1-4月全球精炼铜市场供应短缺28.6万吨，而去年同期全球精炼铜供应过剩42.5万吨。

    1-4月全球精炼铜消费量为742.2万吨，较上年同比增长13.5%，其中中国精炼铜消费量352.2万吨，占全球总需求量的47.5%，占比较去年同期进一步增高。1-4月全球精炼铜产量较去年同期增长2.7%至713.6万吨，远不及市场预期。受印尼矿石出口禁令影响，矿产商生产积极性受压制，印尼矿产铜增速大幅下滑，不过随禁令放开，下半年铜精矿供给有望恢复增长。

    铜矿供给低于预期，市场处于紧平衡

    1-4月全球矿产铜同比增长6.1%，达到613.4万吨，较去年年底增速有所放缓。2010年后，全球铜矿产能进入新一轮的扩张周期，近三年的矿产铜产量增速分别为1%，4.4%和7.7%。根据国际铜研究小组的预测，2014年和2015年矿产铜增速将达8.2%和10.8%。第一季度矿山产能利用率下滑至不足85%，铜矿供给低于预期增速，市场预料的供给过剩上半年并未出现。

    精炼铜产能利用率待提高，国内供给不足

    受限于精炼产能扩张速度和低迷的铜价，铜矿供给增长并未完全传导至精炼铜市场，下半年随着精铜矿加工费用的上涨，未来铜精炼能力有望提高，全球精炼铜产量增长将提速。

    上半年国内部分大型冶炼商减产检修，国内精炼铜供给出现结构性紧张，精炼商开工率不足也抑制了精炼铜产量的增加。随着这些产商恢复生产，下半年精炼铜产量有望提升。

    欧美需求回暖，国内下游消费平淡

    虽然美国受极寒天气的影响一季度经济数据较为糟糕，但是第二季度经济恢复复苏态势，房地产销售火热，新屋开工数持续回升，精炼铜消费量同比增长超5%。欧洲经济复苏进程虽然较美国缓慢，但制造业开始稳定扩张，较去年同期也有明显好转，精炼铜消费脱离负增长区间。

    中国精炼铜消费下游行业中，电力电缆的需求量占到半壁江山。由于国家的电力建设有相应的统筹规划，在经历前几年的快速增长后，驱动能力有限，上半年电力电缆产量小幅增长。家电行业中，空调和彩电产量增长较快，基本保持两位数增长，而冰箱与冷柜增速则在低位徘徊。同期房地产新开工面积大幅下滑。总体来看，国内下游行业实际消耗的精炼铜应远低于表观消费量。

    保税区库存激增，国家收储传闻再起

    前五个月，LME库存从36.6万吨降至17.1万吨，上期所库存从12.6万吨降至9.2万吨，与此同时，保税区库存从55万吨增至81万吨。

    根据路透社报道，国储局在3月和4月收储至少20万吨保税区仓库中的进口铜。伴随收储传闻的是现货铜升水高企，精炼铜进口激增。

    若扣除这两项库存变动，同期中国实际消费的精炼铜增速将大幅下滑，表观消费量与下游实际情况的差异也能得到合理的解释。

    融资铜问题严重干扰市场

    在境内外息差较高和资本账户部分可兑换的情况下，铜融资套利的需求天然存在。一般市场认为融资铜的扩张周期伴随着中国保税区铜库存增加，年初大量的精炼铜进口并未进入实体经济消费。因此3月初超日债违约直接影响投资者情绪，铜融资环境恶化可能引起库存抛售，从而导致市场恐慌。6月初的“青岛港骗贷”事件再次引发了市场对融资铜问题的关注。

    2014年下半年市场预测

    年初我们预计一季度铜价下行压力较前两年前移，重心较去年降低的观点大致准确。但随着下半年美联储逐步实现退出QE，铜矿产能向精炼铜进一步传导，我们需要适度调整对铜价年内高点的部分观点。因此我们对2013年下半年展望修正如下：（1）在二季度铜消费旺季后，三季度各交易所需要补充库存，伦铜价将随之冲高，在中国实际消费需求没有明显改善的情况下，伦铜价格预计止步于前期高点7500美元/吨。低点依然维持5500美元/吨的年初预测。（2）下半年融资铜有望进入收缩周期，给铜价带来压力，市场波动率可能会有所提高。（3）综合年初的展望和年中的修正，我们预计2014下半年市场波幅继续增大，伦铜波动区间[5500,7500]美元/吨，沪铜波动区间为[38000,54000]元/吨。

铁矿石市场

    铁矿石市场价格走势回顾

2014年上半年，铁矿石价格呈弱势下行格局。1至2月铁矿石价格延续了2013年底的缓慢下行走势；2月底至3月初，铁矿石价格急速下探，跌至一季度低位；3月中旬，铁矿石价格有所企稳，并一度有所反弹，但反弹行情止于4月上旬；此后铁矿石价格再度大幅下挫，并跌破3月的低点，于六月中旬创2012年9月以来新低。（图4）

图4 2013/2014年度铁矿石价格走势

 

数据来源：BLOOMBERG，建行商品与期货交易部

    国际铁矿石价格指数TSI①开于今年上半年的最高价135美元/吨，3月初跌至低位100美元/吨附近，4月上旬最高反弹至120美元/吨左右，在此之后TSI价格稳步下跌，连创新低，于6月16日跌破90美元/吨，之后有所回升，最终收于93.8美元/吨。

    中国大连商品交易所铁矿石期货②与TSI的走势高度相关，以9月合约为例，年初市场开于889元/吨后弱势下行，3月中旬企稳于700元/吨附近，4月上旬最高反弹至833元/吨，此后持续下挫，并于6月17日创铁矿石期货合约上市以来新低656元/吨，最终收于694元/吨。

    铁矿石市场情况分析

    铁矿石进口持稳，出口先增后降

    过去半年内，主要需求国铁矿石进口基本保持平稳，总量在3亿吨左右。今年一季度铁矿石进口总量同比有所增长，环比略有下滑。

主要铁矿石生产国的出口波动较大。2013年下半年，矿石出口大幅增长，并于四季度创下2012年下半年以来的新高。2014年一季度，受到矿石价格大幅下滑的影响，铁矿石出口量环比大幅下滑，但同比仍然呈现增长态势。整体来看，全球铁矿石出口仍维持在较高水平。（表1）

表1 全球铁矿石进出口情况（单位：万吨）

 

数据来源：各国海关总署和国家统计局③

    铁矿石生产从扩张转为收缩

    2013年下半年，主要矿商的铁矿石产量快速扩张，然而随着铁矿石价格持续下跌，主要矿商逐步缩减产量，铁矿石供给从高位回落。世界最大的铁矿石供应商巴西淡水河谷公司去年三、四季度的单季铁矿石产量几乎都接近1亿吨，必和必拓以及力拓的铁矿石产量也出现较大增长，仅FMG公司在2013年4季度产量有所收缩。铁矿石产量的扩张为价格积累较大的下行动力。今年一季度，受到铁矿石价格大幅下滑的影响，除了必和必拓仍在继续扩大铁矿石生产外，另外三大矿商均有所收缩。其中，淡水河谷的一季度产量较四季度大幅减少1,000多万吨。

    全球钢产量整体持稳

    2013年四季度至2014年上半年，全球钢铁产量维持在高位，今年一季度钢铁产量达到40,450万吨，同比增长3.79%，环比增长3.30%。

    中国作为占据全球钢产量的半壁江山的钢铁生产大国，2013年三季度开始，钢铁产量明显下滑。其中，3季度产量下滑了近200万吨，四季度下滑近900万吨。伴随化解钢铁产能严重过剩的政策以及大气污染治理的相关措施陆续展开，我国钢产量增速下降，铁矿石需求增速也相应下降。根据中国钢铁工业协会的预计，2014年，我国粗钢产量将达到8.1亿吨，表观消费量将达到7.5亿吨，增幅将降至3.1%左右。

    值得注意的是，欧洲逐渐走出欧债危机，钢铁产量回升，2014年一季度创下近年来新高。欧洲的经济复苏和钢铁生产扩张在一定程度上使全球钢铁总产量保持平稳状态。

    中国铁矿石库存高企

去年底至今年年初，中国铁矿石进口量维持高位。其中去年11月至今年1月，铁矿石进口量分别达7,784万吨、7,338万吨和8,683万吨。然而，受到钢铁行业缩减产能和终端需求乏力影响，铁矿石并未被大量消耗，而是被堆积在港口，令铁矿石库存大增。虽然今年2月份铁矿石进口有所下滑，但3至4月的铁矿石进口再度快速增长，铁矿石库存也再创新高。根据安泰科的统计统计，6月20日当周铁矿石库存达到上半年的峰值10,708万吨，比2013年的最低点增长了近4,100万吨。（图5）

图5 中国铁矿石进口及库存情况（单位：万吨）

 

数据来源：安泰科信息科技

    2014年下半年铁矿石市场展望

    宏观经济层面，美国经济预计将在2014年下半年延续稳步复苏态势，美联储量化宽松政策的逐步退出将引导此前的货币宽松溢价继续被挤出，包括铁矿石在内的商品价格也将因此继续受到压制。

    铁矿石需求方面，中国作为最大发展中国家和钢铁生产国，铁矿石需求量仍将维持高位，然而受到产业结构调整和钢铁行业淘汰落后产能等政策落实的影响，铁矿石需求增速还将下滑。与此同时，高企的铁矿石库存也有待慢慢消化。因此，预计2014年下半年中国的铁矿石需求增速将继续放缓。欧洲经济复苏势头向好，钢铁生产和铁矿石需求亦有所增长，预计将成为铁矿石需求的市场稳定器。

    铁矿石供给方面，价格大幅回落导致主要矿商产生较强的减产提价意向，下半年铁矿石产量增速料将进一步下滑。

    年初我们预计铁矿石价格将出现一定程度的中短期宽幅波动走势，但上半年铁矿石供需不平衡矛盾在一定程度上超出预期，降令价格持续下行。受到宏观因素及行业因素影响，2014下半年铁矿石供求同降的状态或将延续，因此我们对下半年铁矿石价格展望作如下调整：铁矿石供给将以较大概率延续下滑，这或将令铁矿石价格有所企稳，但较弱的市场需求亦难使铁矿石在短期内进入上涨趋势中。预计下半年TSI铁矿石价格波动区间为［80，120］美元/吨，大商所铁矿石期货价格波动区间为［650，850］元/吨。

    执笔人：左其龙　张航　袁匡济

    ■　建设银行金融市场部供稿

    注：

    ①TSI：The Steel Index，CFR到中国、含铁量62%的铁矿石现货价格指数。

    ②2013年10月18日，中国大连商品交易所铁矿石期货合约上市交易，本文选取I1409合约作为国内铁矿石价格走势2014年上半年活跃。

    ③注：由于各国统计存在误差，因此进出口数据出现不一致现象。