走势回顾

    上半年，人民币对美元汇率中间价整体呈贬值走势，即期汇率在中间价引导下震荡走贬。上半年走势分为三个阶段。

    1. 年初至2月中旬，中间价和即期汇率分别围绕6.10和6.05附近窄幅波动。

    2. 2月中旬-6月初，人民币呈现明显的贬值趋势。2月18日-2月24日5个交易日，人民币对美元中间价以日均27个基点的速度连续下跌，即期汇率开始试探性走贬，相对于中间价的偏离幅度由低400点逐步收窄并逐渐站上中间价，市场贬值预期逐渐发酵。2014年3月14日，央行将银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%。4月30日USDCNY升至6.2669的上半年高点，相对年内低点升幅为3.75%。此后短时间内大幅回调至6.22附近，然后缓慢上涨，5月28日再度升至6.2623的高点。

    3. 6月份人民币震荡升值。6月6日-10日，人民币对美元中间价意外走升，即期汇率跟随升值，市场贬值预期随之淡化。USDCNY市场价格曾一度反弹至6.24附近，但上涨乏力，6月底跌至6.2036，人民币中间价较去年年底贬值0.9%，即期汇率贬值2.5%。

    境外CNH价格走势和境内价格基本一致，总体呈贬值趋势。1月份USDCNH价格低于境内最多接近400点，人民币开始贬值后，境内外价差趋于缩窄，4-6月份已经基本持平。

基本面分析

    上半年我国经济面临较大的下行压力，1季度GDP增速降为7.4%。总体而言，从年初至今，经济增长的三驾马车中，出口温和回升，消费乏善可陈，固定资产投资增速也持续下滑，其中房地产投资不断下滑，而基建投资对冲乏力。2014年1-5月，我国对外贸易进出口总值16791亿美元，增长0.2%。贸易顺差713亿美元，收窄12.2%。今年前5个月，我国外贸进出口主要呈现以下特点：一是一般贸易进出口保持增长，加工贸易进出口下降。二是对欧盟、美国、东盟和日本进出口保持增长，对香港贸易下降。6月CPI同比升至2.3%，上半年平均涨幅约2.3%，通胀仍可控。由于大宗商品价格回升，6月PPI同比下跌1.1%，上半年均值约-1.8%。在微刺激政策的作用下，6月份汇丰PMI初值为50.4，为7个月以来的最高点，且已连续三个月呈上升态势。

汇率展望

    展望下半年，人民币汇率有望保持宽幅震荡。

    1.上半年人民币的大幅贬值，应是监管机构为冷却过热的升值预期、打击挤出短期套利资金的刻意举动。在上半年的大幅贬值之后，市场对人民币升值的预期已经大幅消退。

    2.中国经济需要人民币保持相对稳定。当前经济形势的好转限制了人民币的下跌幅度，同时经济复苏的未完全确立，又抑制了人民币大幅上扬。

    3.人民币大幅贬值不一定能够持续刺激出口。美国财政部4月提交给国会的半年度报告中虽然没有将中国列为汇率操纵国，但依然重点谈及中国的汇率操作问题，表示对人民币汇率最近以来“史无前例的”下跌表示不安；同时美国对中国所产的钢、光伏等出口产品陆续发起反倾销调查，人民币的大幅贬值将助长美国等发达国家的贸易保护主义，不利于我国的出口增长。

    4.人民币的国际化进程需要其保持硬通货形象。随着伦敦和法兰克福人民币离岸中心的建立，人民币的境外流动性、外汇交易量以及与人民币相关的金融产品的发展将愈加丰富。持续贬值的人民币将阻碍国际化进程。

    5. 随着我国经济增长速度的放缓、经常项目余额占GDP比重的进一步下降以及人民币单边升值预期的消退，目前人民币汇率已接近均衡水平，双向宽幅波动将成为新常态。周小川表示，中国央行尊重市场在人民币中的作用，将减少对人民币的限制。

    6.从技术分析上来看，USDCNY很可能已经见顶。连续两次未能站稳6.26导致向上动能减弱，下半年USDCNY有一定下行空间。

预计下半年USDCNY的波动区间为【6.10，6.24】。（图1）

图1 USDCNY走势图

 

    美元指数

    走势回顾：美元指数在2014上半年的走势让市场很失望，并未如预期的走强，而是高开低走，最低触及78.906。去年的严寒天气让今年一季度美国的经济数据参差不齐，市场整体持观望态度，美联储按部就班的缩减购债规模，但并不倾向于尽快升息，美元相比于其他主流货币显得暗淡。进入5月份后，欧元因欧洲央行的降息预期大跌，美指回补了部分跌幅，但仍处于今年来较弱的水平。

    基本面分析：美国经济继续温和复苏。美国大幅下调了一季度GDP至-2.9%，录得金融危机以来最差表现，凸显出恶劣天气的严重影响，但影响是暂时性的。失业率降幅超出预期，从去年末的6.7%降至6月份的6.1%，但是就业参与率的历史低位和薪资增长不足，让美联储对于就业市场中的闲置产能充满疑虑。通胀方面，最新5月CPI升至2.1%，而个人消费支出物价指数升至1.8%，皆在美联储通胀目标范围内。其他方面，制造业和服务业PMI显示均在持续扩张，而零售销售不温不火，住房市场数据显示已经逐步从严寒天气的影响中走出来。

汇率预测：美元指数受美联储升息预期的影响最大，而美联储的态度取决于就业市场中充分就业程度和通胀水平。预计美国将延续其温和复苏的态势，失业率和就业参与率在经济活动扩张的背景下将进一步改善，平均时薪稍见上涨苗头，通胀水平将进一步贴近美联储目标，美联储将在10月份结束QE，随着时间推进，美元指数有望逐步从目前的水平回到81的上方。（图2）

图2 美元指数走势图

 

    欧元兑美元

    走势回顾：2014年上半年欧元呈高位区间震荡行情，最低1.3476，最高1.3995。年初因欧元区通胀水平下滑而承压，冬季结束之后，美国因为严寒天气的影响，多项经济指标并不如预期乐观，而欧元在较高水平经常项目顺差的支撑和因危机淡去而引发资本回流欧元区的拉动下，开始了两度冲高的行情，第二次逼近1.40的整数关口。但低通胀水平延续时日愈久，令欧洲央行愈发忧虑通胀下行乃至通缩的风险。德拉吉在5月份表示过强的欧元是通胀下行的重要因素，可能在6月份采取措施提升通胀水平，降息和欧版QE的预期让欧元应声下跌。6月份一如预期降息，欧元跌势暂停，进入回调。

    基本面分析：欧元区一季度 GDP 同比增长 0.9%，较去年增速有所加快，而整体失业率有所下降，但仍维持在11.7%以上的高位，显示欧元区经济复苏艰难。直接影响欧元走势的两大经济数据，经常项目顺差虽然有所回落，但仍处于历史高位，预计未来受益于更为乐观的全球经济环境，欧元区经常项目顺差仍能保持较高水平。而通胀率自年初下滑后便一直维持在0.8%的下方，远未实现欧洲央行2%的通胀目标，但通胀的上行仰赖于居民可支配收入的提高和私营企业信贷需求的上升，目前来看该目标任重而道远。

汇率展望：目前低通胀水平始终令欧元存在很大的上行阻力，欧洲央行相机采取诸如量化宽松的政策令欧元有跌破上半年低点的可能，而美联储尽管努力放慢了升息的步调，但是货币政策正常化已是大势所趋。欧元区的资本回流暂告一段落，在欧元区危机淡去的背景下，高估值低利率的欧元作为融资货币，已经受到很多投资投机这的青睐，这将进一步打压欧元。但是危机情绪的缓解、企稳的经济增长和良好的顺差数据，使得欧元不会下跌很多，预计未来欧元震荡下行，波动区间在【1.30,1.38】。（图3）

图3 EURUSD走势图

 

    美元对日元

    走势回顾：2013年，美元对日元上涨22%，录得34年来最大涨幅。但是，2014年伊始，因极寒天气席卷美国大部分地区，导致非农就业等重磅经济数据低于预期，美联储新任主席耶伦讲话态度鸽派，美债收益率连续下跌，与此相对，日本央行维持货币政策稳定，并保持对消费通胀的乐观预期，美元对日元自高位回落，最低至100.755。随后，美元对日元一直呈区间波动行情，波动区间为[100.75，104.13],多空力量焦灼，未能决出胜负。利好因素在于美国经济情况逐渐摆脱恶劣天气影响，经济数据日益向好，投资者信心增强，与此同时，市场认为日本第一季度经济数据向好得益于日本将于2014年二季度提高消费税的预期导致的提前消费，日本经济前景仍具有不确定性，提振美元。利空因素包括以下两个方面：一是俄罗斯与乌克兰局势跌宕起伏，间歇性引发投资者避险情绪，美元对日元承压；二是美联储引导市场淡化升息预期，美债收益率受抑，拖累美元。

    经济基本面：2014年上半年，日本央行货币政策维持稳定，并保持对通胀的乐观预期，但是，从目前来看，日本4月、5月核心消费者物价指数提升至3.4%更多地是得益于税负转嫁（2014年4月1日起安倍政府将消费税从5%提高至8%，以支持日本公共财政）。日本央行在2014年3月央行议息会议上下调对出口的评估，5月出口总值本年首次录得负增长，工业产值月率环比亦在0以下徘徊。由此可见，日本经济基本面仍显脆弱，经济前景仍充满不确定性。

汇率展望：从日线图上可以看出，美元对日元成区间波动走势，但波动区间逐渐收窄，形成三角形态，预计美元对日元将于今年年底前突破形态，并且向上突破的概率较大。这是因为伴随着美国经济复苏态势稳定，美联储将于今年年底结束缩减购债。随着失业率的进一步下降，美联储升息时间亦将再次提上日程，从而支撑美元走高。预计2014年下半年日元的波动区间为【100，106】。（图4）

图4 USDJPY走势图

 

    英镑兑美元

    走势回顾：英镑在2014年延续涨势，整体上行，半年上涨3.2%。一季度的上涨主要得益于良好的零售销售和就业数据、以及沃达丰并购的推动。进入二季度，制造业、工业产出和建筑业等多项指标仍表现良好，而英国央行行长卡尼关于可能比市场预期的更早升息的言论更是将英镑在上半年结束的时候突破至金融危机以来的历史高位至1.71的上方。

    基本面分析：英国一季度GDP增速为3.0%，而失业率也从去年末的7.2%降至6.6%，良好的经济形势主要来自以下几个方面：一是良好的零售销售，上半年每个月的年率增速均超出在金融危机以来至去年的水平，最高增速达年化7.4%；二是制造业、建筑业PMI和工业产出均远超出50的荣枯线，显示英国实体工业活动的扩张；三是受惠于英国宽松的住房信贷政策，英国房屋价格节节攀升，甚至引发了泡沫的忧虑。英国的经济增长宽泛而强力，尤其是在零售销售和工业扩张方面，预计未来仍将为英镑的强势提供支撑，但是虽然英国政府和央行对房价过快增长的忧虑，已经开始收紧住房优惠政策，抵押贷款申请数半年来已经持续回落，预计房地产行业将有所降温。

汇率展望：目前英镑仍处在完美的上行通道之内，但上涨动能在减弱，预计未来仍有小幅上涨空间。英格兰央行很可能是发达国家中第一个升息的央行，预计最早升息时间在今年年底。受制于住房市场的降温，加上9月份苏格兰公投等负面因素，在持续一段上涨之后英镑应有所回调和盘整，预计未来波动区间在1.68-1.74。（图5）

图5 GBPUSD走势图

 

    澳元对美元

    走势回顾：2014年上半年，澳元走势可以分为两个阶段。2014年一季度，美国经济数据因极寒天气影响表现疲弱，与此相对，澳洲央行宽松货币立场松动，并上调了对经济增长和通胀的预估，新西兰央行也于2014年3月率先升息，在众多利好消息推动下，澳元逐步走高，接近了0.95的整数关口。但进入二季度后，美国经济发展逐步摆脱恶劣天气影响，中国公布的一季度GDP同比增速创出7.4%的一年半以来的新低，澳大利亚一季度CPI同比增幅低于预期，加上乌克兰局势变化导致市场风险情绪升温，澳元受到抑制呈高位震荡走势。整体来看，上半年澳元上涨5.88%，最高至0.9461，收于0.9431。

    经济基本面：澳大利亚经济逐渐复苏，但复苏速度未能令市场满意。主要体现在：澳大利亚一季度CPI同比增幅录得2.9%，虽然高于前值，但仍不及预期的3.2%；6月澳大利亚失业率录得6.0%，但仍处于经济危机以来的高位；经常账户顺差自2013年起逐季下降。因此，在澳元再次接近0.9500的整数关口时，澳洲央行总裁史蒂文斯发声警告投资者警惕澳元在未来某时下跌的可能性，经济再平衡仍有一段路要走。

汇率展望：近期澳元走高更多是因为欧元区负利率货币政策导致资金由低利息货币向高利息货币的转移。进入下半年，由于澳洲经济相对疲弱，经济前景仍具有不确定性，因此澳洲央行总在试图通过口头干预来贬值澳元，但中国经济持稳将对澳元造成一定的提振作用。全球金融市场的风险偏好情绪将会令澳元保持高位，预计下半年澳元兑美元波动区间在【0.92，0.97】。（图6）

图6 AUDUSD走势图

 

    美元对加元

    走势回顾：2014年上半年，美元对加元呈先上升后下降的倒“U”型走势。年初加拿大公布的一系列经济数据令人失望，包括加拿大11月贸易帐、加拿大12月失业率等等，市场对加拿大央行宽松货币政策前景预期升温，加元人气遇冷，美元对加元一度创逾四年高点，并在美联储3月货币政策会议表示将于结束购债6个月后开始升息时冲至年度最高1.1279。但是，随后美联储主席耶伦表示经济中仍有“相当多的”闲置产能，并称进一步货币刺激可能有效，市场对美联储的升息预期逐渐淡化，美元对加元开始展开下跌行情。整体来看，2014年上半年，美元对加元仅微跌0.28%，收于1.0663。

    经济基本面：加拿大经济复苏态势平稳，但与经济危机之前的情况相比仍有差距。主要体现在：加拿大失业率呈下降趋势，但下降速度有所放缓，加拿大5月失业率录得7.0%，略高于前月；加拿大经常账户余额仍为负值，但赤字规模有所减小；经季调后的GDP年率不尽人意，连续三个季度出现下滑；新屋房屋价格指数月率亦连续三个月走低。因此，加拿大央行长期维持宽松货币政策，甚至效仿澳洲央行口头干预外汇市场，警告投资者警惕加元升值对出口的负面影响。

汇率展望：展望后市，鉴于加拿大经济基本面仍面临风险，预计加拿大央行仍将长期维持当前宽松货币政策不变。从周线图上来看，目前美元对加元已跌至斐波那契折线38.2%的支撑位。随着美联储升息预期变强，将带动美债收益率走高，亦将提振美元对加元的后市走势。预计下半年美元对加元波动区间为【1.04，1.09】。（图7）

图7 USDCAD走势图

 

    境内USDCNY掉期市场

    走势回顾：2014年上半年境内USDCNY掉期价格整体呈现先跌后升的V字走势。年初客户为规避人民币升值风险叙做了大量远期结汇，促使境内掉期价格持续下跌，各期限掉期点由升水跌为贴水，一年期掉期点由年初最高+500点最低下跌至2月底的-120点，这也是自2012年初以来的最低点。3月份起由于人民币的持续贬值，USDCNY即期汇率不断突破市场想象，使得客户远期结汇盘维持观望状态，掉期价格开始迅速修复，一年期掉期点快速上涨至+500点附近震荡。二季度境内掉期价格跟随境外CNH远期稳步上涨，人民币双向波动下客户远期结汇的急剧减少，加之半年末人民币资金面的相对紧张，促使一年期掉期价格一路上扬至+800点上方。

    境内资金流动性方面，境内美元持续宽松，信贷市场方面体现出客户的外币贷款需求相对低迷，境内金融机构的各项外汇贷款总量增幅小于外汇存款增幅。相应在境内外汇掉期市场上，一年期美元隐含利率由年初最高5.1%下跌至目前3.6%附近。另一方面，人民币资金面上半年整体宽松，但6月份开始受银行半年末考核及新股IPO开闸等因素影响，人民币流动性开始显现紧张态势，影响掉期市场的短端交易价格的快速攀升，隔夜一天掉期点最高攀升至+26点。

下半年展望：从2014年6月份的国内进出口数据来看，国内经济稳中向好，外贸进出口形势进一步回暖。2014年下半年预计人民币继续贬值空间有限，或在上下震荡中较上半年小幅升值，客户规避未来汇率风险的意愿将有所增强，美元和人民币资金面仍将较为宽松。预计下半年境内掉期价格整体呈现先扬后抑的走势，三季度在震荡中延续当前上涨走势，但上方空间有限，四季度受年末企业锁定下一年汇率风险的影响，客户远期结汇量将有所增多，掉期价格将整体承压回调，预计一年期掉期价格主要波动区间为[+400，+1200]。随着人民币汇率市场化及国际化的进一步推进，境外CNH远期市场将继续蓬勃发展，境内外人民币即期和远期汇率将逐渐趋同，境内外套利价差也将不断缩窄。（图8）

图8 USDCNY 1年期掉期点走势图

 

    人民币对外汇期权市场

    走势回顾：2014年上半年，境内人民币对外汇期权市场继续处于快速成长阶段，银行间市场日均成交量由年初仅5000万美元增加至当前约2亿美元，交易组合类型也有所丰富。受上半年即期汇率双向波动增大的影响，境内USDCNY隐含波动率大幅上升，一年期ATM隐含波动率由年初的1.7%最高上涨至2.7%，随着6月份日间即期汇率波动的减小，波动率曲线整体下滑，短期限波动率下降明显，目前1个月及1年期ATM隐含波动率维持在1.9%及2.4%附近。境外CNH期权市场成交活跃，隐含波动率走势与境内基本保持一致，整体曲线高于境内，显示出境外CNH市场的波动较境内更为剧烈。

    监管政策方面，6月底国家外汇管理局发布《银行对客户办理人民币与外汇衍生产品业务管理规定》的通知，以外汇期权为重点丰富汇率避险工具，支持银行在普通欧式期权和实需交易前提下，对客户开展买入或卖出以及组合等多样化期权业务。客户卖出期权的放开将大力推动境内人民币期权市场的发展。

下半年展望：2014年8月1日起境内客户将允许单一卖出人民币期权，政策的放开将推动境内期权交易量的高速增长，各类期权组合及较为复杂的结构性产品将相继推出。下半年客户卖出期权的活跃预计将导致隐含波动率的下跌，但考虑人民币双向波动性逐渐增强，进入第四季度后汇率波幅增大，境外人民币期权波动率较高等因素，下半年境内一年期ATM隐含波动率的主波动区间将在【2.0%，2.5%】之间。人民币期权波动率仍将呈现境外高于境内的态势，但是差距可能缩减。（图9）

图9 USDCNY一年期ATM隐含波动率走势图

 

    执笔人：刘汉涛 易培 张楠 邵文娟

    ■　建设银行金融市场部供稿

    注：本版图表中数据来源于路透、彭博，建行金融市场部整理。