市场
7月基金市场点评
利好密集出台带动指数上扬，上证指数创年内新高。
证券市场方面，本月底出台的沪港通试点利好消息直接刺激了两市大幅攀升。截至7月31日，上证综指报收于2201.56点，大涨7.48%；深证成指收于7956.31点，上涨8.36%；从政策面来看，除沪港通的直接刺激外，鼓励保险资金入市和开放垄断行业竞争性业务等利好政策也在一定程度上回复了投资者信心；从技术面来看，两市指数在经过长期震荡整理后放量上涨，突破箱型波动上限，指数或将进一步上扬；板块方面，今年以来走势疲软的有色金属板块以17.29%的涨幅成为本月涨幅居前板块；前两个月曾大幅上涨的计算机板块则冲高回落，本月下跌1.26%，成本月唯一下跌板块。
上行格局延续，国债企债指数再创新高。
债券市场方面，国债企债指数继续保持良好的上涨走势，国债指数更是连续第10个月实现指数上涨。截至7月31日，国债指数报收于142.20点，涨幅为0.20%；企债指数报收于173.80点，上涨0.57%。
创业板基金风光不再，蓝筹基金发力上涨。
本月，布局有色金属、房地产、金融服务等板块的股票型基金涨幅居前，其中超三成资产布局有色金属的长信金利趋势股票以21.90%的月净值涨幅成为本月涨幅冠军；重仓持有乐视网的兴全轻资产股票受乐视网下跌16.20%的影响，月净值下跌5.92%，成为本月净值涨幅倒数第一； 上月曾领跑净值涨幅榜的中邮战略新兴产业股票受创业板涨幅疲软，计算机板块下跌等影响，本月净值下跌1.75%，排名靠后。
地产类基金逆转夺魁，中小板基金颓势或将延续。
7月份，ETF基金延续了此前良好的表现，大部分基金实现了净值上涨。上月曾排名垫底的华安中证细分地产ETF在地产板块大幅上涨的带动下，月净值上涨15.23%，逆转了此前数月的低迷走势，成本月ETF基金涨幅冠军；上月涨幅冠军易方达创业板ETF则受到创业板整体表现不佳的影响，月净值涨幅下跌4.33%，成为本月倒数第一；上月表现出色的华夏医药本月净值上涨2.67%，延续了此前稳健的表现。
蓝筹基金集体爆发，重仓股基金排名靠前。
在经历今年以来低迷走势后，重仓投资蓝筹股的激进配置型基金取得了较为理想的月净值涨幅。在所有激进配置型基金中，长期排名中游的华商大盘量化精选混合取得了9.94%的月净值涨幅，重仓股象屿股份和农发种业本月分别上涨19.90%和21.70%，成该基金净值上涨最大动力；超四成资产投资创业板的富安达策略精选混合则受创业板走势不佳的影响下，月净值出现5.03%的跌幅，成为本月所有激进配置型基金中垫底；今年以来表现不佳的上投摩根成长动力混合本月在所持有的重仓股杰瑞股份和长盈精密的拖累下，月净值下跌0.22%，或印证了此前成长性将进一步减弱的推断。
混合型基金涨跌互现，股票类资产成主要动力。
本月，标准混合型基金未能继续上月的良好表现，近三分之一的标准混合型基金出现月净值下跌。投资于乐视网的兴全有机增长受该资产大幅下跌的拖累，月净值下跌6.08%，排名标准混合型基金末位；重点投资酿酒食品板块的国富焦点驱动灵活配置混合月净值上涨8.75%，成为本月涨幅冠军，所持有的重仓股五粮液上涨12.54%，推动该基金取得良好表现。笔者一直关注的宝盈核心优势混合继续此前数月的良好表现，本月净值上涨4.30%，排名居前。
在所有保守混合型基金中，投资计算机与中小板块的泰达宏利风险预算混合下跌0.38%，曾蝉联涨幅冠军的上投摩根天颐年丰混更是以0.76%的月净值跌幅成为垫底；资产配比较为均衡的国投瑞银融华债券则受益股票资产的提振，月净值上涨3.73%，位居头名大成景益平稳收益混合则以2.30%的月净值涨幅排行第二；南方宝元债券凭借良好表现，以2.36%的月净值涨幅成为本月第一；近一段时间表现疲软的国联安安心成长依旧未能走出低谷，本月净值微涨0.96%，排名靠后。
轻仓基金集体疲软，普通债券型基金涨多跌少。
超一半资产投资地方债的华安稳固收益债券以2.36%的月净值涨幅成本月普通债券型基金涨幅头名；仅半仓操作的安信宝利月净值下跌1.63%，成为本月普通债券型基金垫底；此前表现良好的光大保德信增利收益债券月净值上涨0.41%，涨幅排名靠后，较上月有所收缩。
封闭式基金表现稳健，投资板块促涨跌分化。
上月曾以较大涨幅斩获涨幅冠军的新华惠鑫分级债券本月意外出现在倒数第一位置，月净值下跌3.29%；重仓布局地产股和金融服务板块的国投瑞银福瑞进取本月净值上涨15.71%，成本月封闭式基金涨幅冠军；上月表现出色的浦银安盛增利分级本月净值上涨2.55%，排名靠前。
QDII港股强势格局依旧，风险加剧或难再次大涨。
受月末美联储宣布再次减小购买资产规模的影响，道琼斯指数和纳斯达克指数大幅下挫，加之阿根廷再次违约导致投资者担心出现新一轮债务危机，各主要资本市场均出现不同程度下跌，仅香港恒生指数在沪港通等利好政策的刺激下实现上涨。截至7月31日，香港恒生指数报收于24765.85点，上涨6.75%；道琼斯指数收于16563.30点，下跌1.56%；纳斯达克指数报收于4369.77点，下跌0.87%。香港市场逆市上扬，推动港股QDII位居涨幅前列，上月表现出色的银华恒生国企指数分级QDII本月以16.10%的月净值涨幅蝉联月涨幅冠军；投资油气、黄金、地产类的QDII则多出现在排行末尾位置，其中国泰美国房地产开发股票QDII跌幅达8.98%，回吐了今年以来的大部分涨幅；曾表现不佳的汇添富恒生指数分级QDII受益港股上扬，本月净值上涨14.07%，涨幅居前。（余音）
蓝筹重振风采？
按：进入7月，上证指数在15个交易日飙涨了163点，涨幅达到8%。以金融、有色、煤炭为代表的低估值蓝筹股短期涨幅达到10%以上。与此形成鲜明对照的是，同期创业板指数下跌14.58点，跌幅达1.03%。随着市场的变化，私募基金于7月初开始主动调仓，券商、保险等机构亦增加了蓝筹股的配置。公募基金的调仓行为相对滞后，在7月24日至28日期间陆续有公募基金增加部分蓝筹股的配置。对于这种“蓝筹强成长弱”的市场趋势究竟能持续多长时间，不同类型机构的判断有明显分歧。看好蓝筹股的机构认为，这轮蓝筹股崛起的背景是经济复苏、流动性宽松、沪港通提速、外资流入等多因素共振的结果，这一趋势可以延续至整个三季度。重仓持有成长股的公募基金对此的看法是目前经济数据好转，但对复苏的持续性存疑。蓝筹股这一轮上涨属于估值修复，很快会切换至成长风格。未来，市场的主角是蓝筹股还是成长股尚未给出答案。
国内蓝筹股整体比港股标的便宜10%-20%。等沪港通开闸时，A、H公司的差价会抹平。比如海螺水泥（600585.SH）的A股较港股折价依然超过20%，现在买入还有获利空间。——保险机构投资经理
这轮蓝筹股上涨的催化剂是沪港通，它将市场的资金引向蓝筹股。但核心因素是经济复苏、流动性改善。资金配置银行有色是循着经济企稳的思路选股，而地产是受益于政策放松、成交量改善。——招商证券资管部投资经理
风格转换走了一大半了，蓝筹股的空间已经不大。市场上涨的基础是经济复苏和政策放松，虽然经济数据有所好转，但持续性存疑。此外，地产政策有所松动，但效果如何，还要看房地产销量数据。——一位大型基金公司的成长风格基金经理
中国经济虽然短期反弹，但中期下行趋势难以发生变化，大级别行情尚难确认。配置上，他们看好传统蓝筹中的银行、地产等板块，仍以成长加低估值蓝筹为主，重点关注移动互联网给各行各业带来的变革，以及能源革命在清洁能源、新能源汽车、节能技术等领域所涌现的投资机会。——上海某家基金公司的市场营销总监
最近大盘股走势强劲主要有三个因素。第一，经济数据向好，汇丰PMI数据呈继续反弹之势；第二，政策放松的拐点出现，如各地房地产政策正在松绑，让市场看到下半年政策有望放松；第三，今年10月有望开通沪港通，有利于国内蓝筹股价值重估。因为国外投资者对蓝筹股情有独钟，部分国内投资者就想提前抢筹。——南方基金首席策略分析师
为经济把脉
——读《经济运行的逻辑》有感
■ 中欧基金管理有限公司研究员 王海亮
A股市场上如果提到宏观经济分析，估计无人不知无人不晓高善文博士。他去年写的《经济运行的逻辑》从研究方法和研究过程两个角度对宏观经济分析的一些心得进行了分享，读罢受益匪浅。
作者认为，宏观经济分析需要专注于对过去几年数据比较全面的分析和把握，并重点回答三个问题：一是经济走向，二是政策立场，三是资金松紧。在这个框架指引下，全书主要分为三部分，一是通货膨胀，二是产能周期，三是资产重估，它们既相互联系又各有侧重，既借鉴经典理论也自成体系，对判断经济趋势和股市运行有非常重要的指导意义。
分析通货膨胀
通货膨胀方面，高善文博士首先从一价定律出发验证了最近十多年来中国与发达国家处于基本同步的经济周期之中。在通胀预期和库存调整的作用机理下，经济周期决定了食品通胀周期，而不是农产品供给决定通胀周期，超越了一般人的认识，体现了科学研究的逻辑力量。然后，高善文博士利用一个精巧的模型，根据不同农作物价格的时间序列，倒推出中国农业劳动力工资的长期走势，这一系列艰苦的工作，最终得到了一个非常有价值的判断，即中国在2005年前后可能已经走过刘易斯拐点。这个判断不仅有助于准确分析中国经济中长期经济和通胀趋势，同时也对投资者自上而下进行资产配置的选择意义重大。最后，高善文博士对通胀与产出缺口、货币供应之间的关系进行了详实的分析，很多结论都有别于读者过往的“常识”，发人深省。
观察产能周期
产能周期和资产重估这两部分，尽管各有侧重，但笔者认为二者联系非常紧密，同时也有助于进一步理解通胀周期的形成机理。在产能周期部分，大部分宏观经济学者常常使用代表总需求的三驾马车来分析经济趋势，而高善文博士则更加强调利用总供应和总需求的匹配来综合判断，他非常巧妙地利用贸易盈余趋势及可贸易品和不可贸易品在面临供需冲击时的不同表现，来反推造成经济波动的具体原因到底是国内需求、国内供应还是全球供求。
理解资产重估
在资产重估部分，高善文博士利用产能周期分析框架，结合微观主体资产配置行为，分析了宏观经济周期变化对金融市场方向和趋势的影响。实际上，资产重估理论正是高善文博士赢得盛名的最重要研究成果之一，其卓越的预测能力在2005-2009年期间让资本市场的投资者深深折服。最后，笔者认为资产重估理论与宏观经济学中的经典理论“巴拉萨-萨缪尔森”效应有异曲同工之妙，但显然前者更贴近中国宏观现实，内容也更加丰富完整，对资本市场趋势判断相对而言更有实际指导意义。
除此之外，高善文博士在全书开篇着重分享了研究方法层面的一些思考，包括《光线是可以弯曲的》、《我所理解的宏观研究》两篇文章，前者讨论了科学研究的一般步骤，后者讨论了市场分析的哲学基础及其局限。高善文博士认为，“要想获得对世界的洞察，并以这样的洞察为基础，获得对世界的比较稳定可靠的预测能力，我们就必须探索因果关系”，在探索因果关系的过程中，要秉持科学研究的四个步骤，即首先观察现象、提出问题，其次提出假说、提出理论，再次从假说和理论出发、从内在逻辑出发作出预测，最后是系统性的搜集经验、事实和证据与预测对照。
经济分析是一项复杂的工作，经济运行远比理论假设更为复杂，但是仍然有基本规律可循。《经济运行的逻辑》，以深厚的理论功底和务实的数据分析，从独特的视角作出了自己的分析，对经济工作者和关心中国经济的读者都具有参考价值。
* 投资观点
从IPO发行家数大幅低于年初预期、CPI和PPI都比较稳定及国家目前为“保增长”实施的微调政策等三方面来看我们对后续市场总体并不悲观。但目前在总需求端仍然比较疲软，刚性兑付导致社会无风险收益率维持高位，所以市场尚未充分具备大幅上涨的基础。
在没有增量资金进入二级市场的前提下，整体市场仍然没有大幅走高可能，窄幅波动局面仍将持续。市场机会还是在大盘股之外，或表现为老主题逐步退潮、新主题以快速轮番炒作为主。（中欧基金苟开红基本面选股策略组）
于倩倩：眼到、心到、手到
5年的债券研究经历，让新近转型为建信基金基金经理助理的于倩倩认识到，这是全面而不乏细致的工作，自上而下的分析视角更容易切入，但真正做好却并不容易。债券投资研究工作需要眼到、心到、手到。
众所周知，债券研究框架的核心在于宏观经济研究，这是非常宏大的视角。于倩倩说，“我们通常会把握两个纬度的变化，经济增长以及通胀运行。简单而言，经济运行的态势越好，通常意味着通胀预期会逐步升温，这时无论是从机会成本还是资金回报的角度而言都应该对应债券资产收益率的上升，反之则反。”
然而，经济体的运行在不同的周期阶段会有不同的表现特征，总量层面观测的结果与微观行业的表现也可能是背离的。于倩倩解释道，“因此这样简单的逻辑关系并不总是有效对应的，我们需要去判断不同时期的主要矛盾，可以以史鉴今，也可以从国外的发展经验中得到启示。”
其次，对于这一框架而言，政策是一个非常大的变量。它是依据宏观经济运行的变化而来，过去十年中主要是体现逆周期调节的特征。“它之所以重要，是因为它通常会引发预期的变化。”于倩倩说，“比如，经济下行通道中，通胀维持低迷水平，如果是逆周期调节的思路，则会带来政策宽松的预期，简单而言就是降息降准可能发生，这就通常会带来债券牛市增陡的一波行情，但当宽松政策兑现后，市场对经济以及通胀的预期则可能发生变化，如果是预期经济会慢慢好起来，那么通常意味着债券行情告一段落。”
在于倩倩看来，去年二三季度债市行情的变化很好地诠释了这一过程。但是着眼于当前，政策逆周期调节的思路正在发生变化，传统的分析思维也随之改变，市场行情的演绎就有偏离预期的可能，必须保持敏感的心。
于倩倩的研究框架中，资金是很重要的构成部分。它可能是前两者的结果变量，却更直接影响债券收益率曲线的变化。总量资金可以用货币剩余来体现，通常用来观测中期流动性的变化，而货币市场资金则可以用商业银行超额存款准备金率来表征变化，这是观测相对短期流动性变化的工具。这一观察角度，还可以进一步分解为现金备付、财政存款、存款准备金、外汇占款以及公开市场等5个因素的变化，有一定的季节性波动规律，我们可以做出预判以期捕捉可能的交易性机会。
此外，大的框架下还有很多更细致的因素也需要去关注，比如供给与需求的变化，比如市场情绪的变化，比如估值层面的变化，比如信用风险的变化等等。因此，在债券研究中，要眼到、心到，在细微变化中，捕捉机会。
当然，从研究转向投资，最重要的一点是还做到手到。于倩倩说，这个过程，需要经历的一个变化是快速反应能力的锻炼，要随时对市场的变化作出操作决策，这需要不断总结与反省此前判断的基础，需要对预期的变化反应更敏感，可能要经历试错的过程，才能累积到宝贵的实战经验，并逐渐形成属于自己的投资风格。
《压力测试：金融危机的反思》译后感
■ 益智
5月中旬，美国前财政部长蒂莫西·盖特纳(Timothy Geithner)出版了他卸任后的回忆录《压力测试：金融危机的反思》（Stress Test: Reflections on Financial Crises），洋洋洒洒近600页40多万字，很是佩服日理万机习惯于述而不作的退休官员还能写出这么一部鸿篇巨制。
不要被“退休”这两个字所迷惑，盖特纳早在2003年就出任纽约联邦储备银行行长，那时他才42岁，2009年出任奥巴马政府财政部长。在美国财政部工作了1400多个日日夜夜之后，盖特纳于2013年1月25日正式离任。在美国总统奥巴马雄心勃勃展开他的第二任期时，这位奥巴马最初经济团队里的总是不被外界看好的核心人物全身而退。这一天距离他以财长身份上任四年差一天。 99次出访，国际飞行距离达60万公里，出席国会听证67场，签名被印在170亿张不同面值的美元钞票上，美国财政部总结了这位第75任财长任期内的75项业绩。 盖特纳2013年1月结束了美国财长的四年任期，之后受聘担任美国智库外交学会特邀专家，这部回忆录估计就是在政府高官离任静默期里写就的。2014年3月1日盖特纳正式开始在全球私募股权基金美国华平投资集团（Warburg Pincus）任职，总部位于纽约的华平投资集团是一家专注于投资成长型企业的全球知名私募股权投资公司。目前华平旗下管理超过350亿美元的资产，持有的投资企业超过125家。
盖特纳任职财政部长期间经常受到非议，人们说他和华尔街金融巨头走得太近，德国总理默克尔也含蓄地说他与市场太近。盖特纳在自己的新书中用了很大篇幅为自己在金融危机期间的决策做了辩护和解释。贯穿着这部书的线索之一就是压倒性力量的金融救助以及由此造成的道德风险之间的矛盾，盖特纳就像美国队长，遇到了许多难以置信的压力，排除了党派斗争的压力，强行推进了一系列救助措施，秉承了亡羊补牢不如治未病的理念，虽然当时的行为似乎南辕北辙，但结果却非常棒：盖特纳被提名财长时，金融危机正在肆虐，美国经济正在经历大萧条以来最严重的经济崩溃，GDP下滑速度达到9%。在2009年他上任的那一天，美国纽约股市标准普尔指数收于836.59点，距离2007年的高点已骤降了47%。而就在我翻译这部书的时候，美国股市迭创历史新高，2014年7月24日又创历史新高1991.23点，比当时翻了一番还不止。不仅还清了纳税人当时救助支出的钱，还大赚了一笔。就像好莱坞大片的情节一样，在遭受了诸多毁灭性打击之后，美国队长最终还是以胜利者姿态示人。
由于父亲是政府国际发展事务官员，经常驻外工作，盖特纳在美国、亚洲和非洲等多个国家和地区度过了童年时期。他高中就读于泰国首都曼谷一所中学，后回到美国就读达特茅斯大学，获政府和亚洲研究学士学位。此后，他又在约翰·霍普金斯大学获得国际经济和东亚研究硕士学位。他还学习过日语和中文，在北大游学过。他爸爸还在北京担任过福特基金会办事处主任，1980年代许多年富力强的中国政府官员去美国培训都经过他爸爸—彼得·盖特纳之手，这些官员如今正好掌管着中国的政治经济大权。盖特纳在书中提到了东南亚各国、南美各国、欧洲各国，就是似乎对中国有些刻意回避，唯一提到一次的中国官员就是王岐山，福布斯2011全球权势人物榜排名第三的胡锦涛、第十四名温家宝和第十五名周小川都没有提到，而盖特纳自己只是第十八条好汉。这令我在翻译中顿生狐疑：中国在金融危机中对美国复苏的作用不值得一提吗？
在书中贯穿着的另外一条线索就是盖特纳不断地为投身公共服务鞠躬尽瘁，两地分居，忽略家人而对妻子儿女感到内疚，为政敌、媒体对他的污蔑攻击而给其家人带来的伤害feel guilty。这种宣扬家庭和睦家庭生活至上的精神值得赞赏，特别是在当今中国物欲横流，离婚率不断高企的社会中尤其值得借鉴。当然，说易行难，我仅仅为了翻译他这部书，在两个月时间里夜以继日，埋头苦干，对我年迈的父母、活泼的妻儿都不说话，在家里制造出不能被打扰的气氛，我也对我的家庭感到内疚。至于书中为我们提供了什么学术政策方面的信息，还是请大家静候中文版的面世吧。
（作者为浙江财经大学证券期货发展研究中心主任，金融学教授，经济学博士，金融学博士后）
