步入2014年，曾一度被西方投资者普遍看好的新兴市场国家，似乎又在经历一个从繁荣到衰退的周期，美联储计划退出QE消息成为触发点，三个月的时间里，从新兴市场国家外逃的资金超出2008年金融危机爆发时外逃资金的总和，西方投资者所持新兴市场资产减少了15.8%，很明显，伴随着新兴市场魅力的消失，投资者移情别恋，但资金外逃速度如此之快，也引发了人们的好奇。

    原来，从新兴市场外逃的资金是通过一种金融创新工具，这就是当下异常火爆的ETF（Exchange Traded Fund），英文直译为交易所交易基金。由于大多数ETF都是跟踪各类市场指数，很像指数共同基金，持有的资产有股票、债券、大宗商品。ETF与共同基金最大区别在于不受交易时间的束缚，可以像股票一样在交易所自由交易，另外，ETF还保持了交易一般股票的特点，可以设止损、使用做空、期权等策略。ETF另外一个特点是管理费低，支出比率（基金支出/在管资产）仅为0.09%，而主动管理的共同基金支出比普遍在1%以上。

    ETF作为集合基金的一种，追根溯源，还要从集合基金的鼻祖共同基金说起。共同基金是现代金融史上最有影响力的金融产品创新之一，其最初结构由荷兰商人于1774年创建，当时阿姆斯特丹正发生流动性危机，创立集合基金的目的是通过小股募集，为资金有限、专业知识有限的投资者提供一个多样化投资的渠道，发挥资金的规模效应，在增加回报的同时，减少投资风险。进入19世纪，各类封闭式基金陆续面世，从欧洲最终来到美国，成为美国流行的投资结构，美国人将这个投资工具不断发展，从结构到运作模式，让基金不断以新的面貌吸引着大众投资者。

    虽然封闭式基金解决了投资多样化问题，但由于这个产品缺少便利，使增持或减持基金份额受到诸多限制。1924年马萨诸塞投资者信托基金，作为世界上第一家开放式共同基金，其自由增持和减持的特点优势明显，受到投资者的青睐，开放式基金也由此扩散到全球的各个角落。然而，在经历了1970年代市场的激烈动荡后，一些学者对历史上共同基金表现的研究结果令人大失所望，发现三分之二主动管理的共同基金平均回报未能击败指数。1975年，约翰·博格受研究报告影响，决定将理论付诸实践，创建指数基金，复制和跟踪标普500指数。博格凭借个人能力将一个低成本的指数基金变成一个共同基金行业的巨头，也让被动式投资成为投资者的一种新选择。

    尽管指数基金表现不俗，满足了投资者的被动式投资需求，但作为一个金融创新产品，其在便利方面的先天不足很快酿成悲剧。1987年10月19日，金融史上称为黑色星期一，美国股市噩梦降临，道琼斯工业平均指数普遍暴跌，引发金融市场恐慌，一些机构投资者由于逃离市场不及时，遭受大规模亏损。投资者从危机中得到的教训是撤离市场的速度决定了损失程度，如何解决交易日内迅速买卖大量股票问题成为规避危机的关键。1990年，洛杉矶的一家投资公司LOR（Leland、Obrien和Rubinstein）创造了将不同股票组合在一起放到一个篮子里，放到交易所当作一个单位交易。产品出炉后，由于最低投资额门槛太高，并未引发人们的兴趣，创新产品虎头蛇尾。然而这个概念并未消失，不久，在加拿大多伦多股票交易所出现了类似产品——加拿大多伦多指数参与单位，跟踪多伦多股票交易所TSE35指数，受到投资者青睐，但并未形成规模。最终，ETF的概念还是在美国复活，1993年，全球第一支跟踪标普500指数的ETF由道富银行全球资讯公司推出，由于股票代号为SPDR，也被称为Spider——蜘蛛。这个产品在市场上一举成功，如今仍是市场上规模最大的ETF，资产580亿美元，占全部ETF市场的16%。随后，巴克莱兹公司巴克莱全球投资者1996年推出世界股票基准份额，跟踪摩根士丹利资本国际公司国家指数。1998年道富银行又推出行业ETF，跟踪标普500指数9个行业，1998年出台Dow Dimonds，跟踪道指工业平均指数，1999年，Cubes推出纳斯达克100ETF。如今ETF跟踪的各类资产早已涵盖各类地区、行业和资产类别。

    ETF对新兴市场的影响不容忽视。高盛公司最早抛出的金砖市场概念，引发了大量ETF纷至沓来。由于ETF结构本身是鼓励过度的短期交易，在一些规模相对有限的新兴市场，大规模的资金进出导致资金错配，帮助催起一个又一个泡沫，产生了更多的繁荣与衰退周期，进而对实体经济产生影响，仅一年多的时间里，已有200多亿美元通过ETF从新兴市场撤出。站在历史的维度，20世纪80年代的拉美危机、90年代的俄罗斯和亚洲危机，更像是噩梦，至今让人记忆犹新。与此同时，投资者入市的规模和爆炸式增长速度也令监管当局担心，2003年ETF首次实现资金净流入超过共同基金，截至2014年1月，在美国交易的ETF超过1500支，资产超过1.7万亿美元。2012年，ETF占纽约股市交易所全部交易额的16%。过去十年里累计增长率达到29.6%。

    ETF作为近年来比较成功的创新产品，其创新变异的速度让人眼花缭乱，同时也为金融产品创新提供了无限的空间。ETF尽管规模还难以对抗共同基金，但威胁巨大，一些共同基金也开始步入ETF领地，资产经理也开始建设自己产品风格，推出主动管理型ETF，不跟踪指数，允许构成基金基础的一揽子证券实时变化。如今，ETF的资产配置标的正从境内延伸至境外，为境内投资者提供了参与境外市场投资的渠道。沪港通的正式获批，将推动资本市场双向开放，跨境ETF也有望搭上这班顺风车。

    金融产品的创新解决的是市场中出现的某一个问题，而对整个市场会产生何种影响，却无人关心。这就要求监管机构把握平衡，让金融创新为市场带来新活力的同时，也将负面影响限制在最小范围。（辛乔利）