宏观经济：美欧日复苏进程分化，中国复苏动能有所放缓

    国际：美经济增势强劲，欧复苏面临停滞，日温和复苏趋势稳固

    美国：8月份公布的经济数据普遍理想，此前一直表现疲弱的房地产市场终见改善，整体经济改善速度加快。通胀小幅回落，仍处可控水平，预计美联储将于10月结束量化宽松政策，提早加息的可能性不大。

    欧洲：欧元区经济扩张和就业改善面临停滞，个别成员国重陷衰退，通缩风险仍在，欧洲央行实施进一步宽松货币措施的压力逐渐增加。

    日本：消费税上调对经济构成短暂打击，二季度GDP环比折年大幅萎缩6.8%，但相信消费税的影响仅属暂时性。日本通胀维持温和水平，日本央行未来可能会扩大量化宽松规模以推高通胀。

    国内：经济复苏仍在持续，但动能有所放缓

    经济增长：8月中采PMI录得51.1，环比回落0.6个百分点，连续五月回升后重现回调；汇丰制造业PMI终值为50.2，亦创三个月新低，经济领先指标显示经济复苏仍在持续，但动能有所放缓。三季度，高基数影响可能加速显现，增长相关数据面临不利局面。未来经济企稳趋势的延续，需要政府在稳增长方面有更大作为，因此政府微刺激的手段和力度具有关键性意义。

    通胀：7月CPI 同比涨幅持平于2.3%。展望后期，通胀上行风险主要来自猪价进入上行周期、极端恶劣气候影响和非食品价格持续抬升三个层面。但考虑到反腐因素对在外用膳和猪肉需求的抑制、房地产仍处于底部调整阶段以及高基数因素，虽下半年通胀或稳步抬升，但整体仍可控。

金融：由于季节性和短期性因素对7月货币金融数据冲击较大，7月货币金融数据显著低于预期，但不宜过度解读，料监管机构也不会因单月金融数据变化而对货币政策做出显著调整。7月金融数据偏弱的局面应不可持续。托底思维下，金融对实体经济的支持力度大概率将加强，虽不能完全排除央行祭出数量工具的可能性，但预计短期内还将主要通过价格调节和窗口指导手段的综合运用，来引导社会融资成本下行和缓解融资难问题。预计年内M2增速有望恢复平稳增长，社会融资规模也将重回稳定增长态势。（图1、2）

图1 猪价和猪粮比价走势

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

图2 新增社会融资余额结构

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

债券市场：9月债券收益率将震荡下行

    8月资金面呈现出先松后紧的态势，但整体较7月宽松；利率债收益率曲线短端上升，长端下降，收益率曲线平坦化；高等级信用利差中短端收窄，长端拓宽，等级利差多收窄。展望后市，预计9月资金面将稳中偏松；利率债收益率曲线将小幅下行；高等级信用利差将震荡拓宽，中低等级利差将震荡收窄。

    9月资金面将稳中偏松

8月份资金面整体较7月份宽松，7天回购利率月度中枢为3.49%，较7月份下降36bps。月内呈现出先松后紧的态势。中上旬，市场对央行宽松货币政策预期升温，7天回购利率在月中触及月度低点3.25%。下旬，受密集新股申购、月末考核等因素影响趋紧。（图3）

图3 银行间市场7天回购利率和公开市场操作

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

    展望后市，预计9月资金面将稳中偏松：

    1.降低融资成本仍是主要政策目标，资金面不会过于紧张。8月14日，国务院办公厅发布《关于多措并举着力缓解企业融资成本高问题的指导意见》(下称“39号文”)，提出将综合采取十项措施，着力缓解企业融资成本高问题。8月27日，央行贯彻落实国务院精神，宣布对部分分支行增加支农再贷款额度200亿元，并执行优惠利率，贫困地区符合条件的农村金融机构的支农再贷款利率还可在优惠利率基础上再降1个百分点。可见，降低社会融资成本仍将是未来政策的主要着力点。预计在这一大背景下，资金面收紧的概率较小。从8月央行公开市场操作看，每当市场资金紧张时，央行都适当减少回购发行量，增加资金净投放，以避免资金面过于紧张。

    2.外汇占款止跌回升。7月末金融机构新增外汇占款较6月末增加378.35亿元，再度实现正增长。随着外部经济的回暖，进出口状况的改善，预计外汇占款将会相对稳定，对基础货币投放构成一定支撑。

    3.9月扰动资金的因素相对较多。9月份对资金面的扰动因素包括IPO、节日因素、缴税和银行季末冲存款等。9月份主要有两个节日，中秋节和国庆节，尤其是国庆长假的到来，将增加公众提现需求。此外，8-10月土地财政审计导致土地出让金补缴，以及存款偏离度指标未纳入银行考评带来的存款“冲时点”压力，可能对资金面造成扰动。

    综合上述因素，我们认为，降低社会融资成本仍为政策的主基调，综合外汇占款止跌回升等利好因素，预计9月资金面稳中偏松，但在个别时点上可能会受到上述扰动因素影响而出现阶段性上升。预计7天回购利率中枢在3.30%-3.70%。

    9月利率债收益率曲线将震荡下行

    8月末，受市场资金面紧平衡的影响，国债收益率曲线中短端上升，国债1年和3年期较7月末分别上升了7bps和3bps。低于预期的经济数据以及降低社会融资成本的国十条出台，驱动长端收益率下行, 5-10年期国债收益率较7月末下降2-3bps，曲线趋于平坦化。

    展望后市，对债市有利的因素包括：

    1.经济恢复动能较弱，基本面不佳。虽然今年以来政府和地方均已经采取了不少“微刺激”措施，在一定程度上对冲了经济下行压力，但7月份公布的经济数据逊于预期，8月汇丰中国PMI初值仅为50.3，创近三个月最低，说明前期经济改善尚不稳固，经济下行风险仍然存在。基本面偏弱，利好债市。

    2.规范非标业务，增加债市可投资金。今年以来，监管层先后出台了127号、140号等文件规范银行的同业业务以及理财、信托等，作为127号文的牵头方，央行近期也已展开对落实同业业务规范情况的专项督查。随着监管越来越规范，必然会大大限制机构投资非标资产的能力。受此影响，大量的资金可能转向债市，将对债市构成支撑。

    3.市场风险偏好下移，使利率债更具吸引力。2014年初短短半个多月时间内，银行间及交易所债券市场出现了多个信用评级下调事件，不仅涉及少数地方融资平台，还涉及许多财务状况不佳的实体企业。自超日债违约之后，中国债市信用风险事件不断涌现。目前，银行购买信用债的需求已经减弱，更偏好利率债，利率债将继续受到追捧。

    4.利率债发行量将减少。9月利率债的发行量约为3591亿，较8月份下降978亿。分品种看，预计9月国债将发行1190亿元，地方政府债701亿元，政策债1700亿元左右，分别较8月份减少660亿元，253亿元和65亿元左右。

    对债市不利的因素有：

    1. 如果股市向好，将分流债市资金。最近股市上涨状况良好，通常股票和债券之间的关系表现为跷跷板效应。当前利率波动对基本面和政策面的敏感性增加，8月的经济金融数据将是重要观察窗口，如果经济数据好于预期，那么股市继续向好的概率较大，对债市资金分流的作用将令债市承压。

    2. 银行配置需求减弱。债券收益率继续下行一方面会受到资金面局部收紧的抑制，另一方面，如果实体融资需求持续偏弱，信贷和社融扩张继续放缓，那么可能导致银行的派生存款增长较为乏力，银行的债市可投资资金增长缓慢。

    综合起来看，虽然存在股市向好可能分流债市资金等不利因素，但考虑到基本面偏弱，利率债供给减少，以及银行加大对利率债的投资倾向、非标业务规范增加债市投资资金等因素影响，利率债收益率曲线将震荡下行，平坦化下行的概率较大，预计1年期国债收益率的中枢在3.60%-4.00%，10年期国债收益率中枢在4.10%-4.40%。

信用市场：高等级信用利差将震荡拓宽，中低等级利差将震荡收窄

    8月末，高等级信用债信用利差（相对金融债）较7月末中短端收窄，AAA级1-5年期收窄3-8bps；长端拓宽，7-10年期拓宽4-19bps。等级利差多收窄，AA+级各期限收窄6-14bps，AA级除1年和10年期等级利差分别扩大8bps和1bps外，其他期限的等级利差收窄1-8bps。

城投债表现仍比非城投债更好。城投AAA级短端的信用利差收窄幅度大于普通AAA，中长端拓宽幅度不超过普通AAA。城投AA的等级利差除了1年期拓宽7bps外，其他期限收窄7-12bps。（图4）

图4 8月末相对7月末信用利差和等级利差变化

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

    展望后市：

    1.高等级信用债的信用利差将震荡拓宽，城投债相对非城投债表现仍会更佳。目前高评级信用债的信用利差保护过低。截至8月29日，3年和5年AAA中票的信用利差处在历史0.7%和1.5%分位数附近，较上半年均值低8-26bps左右。1年短融和7年、10年企业债的信用利差相对中端略高，在历史1/4分位数附近。再加上机构投资者尤其是银行的配置行为正逐渐转向“亲政策债，远信用债”，预计对高等级信用债的需求将弱于供给，高评级信用利差存在震荡拓宽的可能。预计9月AAA级与政策性金融债1年期短融信用利差中枢为35-50 bps，3年中票信用利差中枢为35-55 bps，5年中票信用利差中枢为40-55 bps，7年企业债信用利差中枢为40-60 bps，10年企业债信用利差中枢为50-70 bps。

    2.中低评级信用债的等级利差可能震荡。虽然9月中低等级信用债供给可能增加，信用风险事件层出不穷且存在股市向好分流资金的可能，但丙类户开户重启和理财产品发行量的明显增加将会提升对中低评级信用债的需求，等级利差可能震荡收窄。

    3.城投债相对非城投债表现仍会更佳。8月5日，国家发改委召开企业债券风险座谈会，对企业债风险、发债企业资产负债率、发债申报时间间隔、土地资产有效性等审核条件提出了更高要求。随着发改委对企业债的发行门槛提高，城投债的发行将有所减少，城投债的稀缺性将进一步提升，相对其他类信用债仍会有更大的信用利差收窄空间。

外汇市场：人民币小幅走升

    人民币：稳中有升

    8月，人民币对美元汇率先升后贬。前半个月，中间价和即期价格接连走低，在即期价格连续突破6.15、6.14等关键点位后，中间价开始大幅高开，随后即期价格也止住升值，顺势下跌，目前徘徊在6.14附近。截至8月27日，人民币中间价较上月末变化不大，即期汇率上升0.52%。

    1.单月跨境资金净流入规模下降

    1-7月，我国跨境资金净流入956.23亿美元。其中经常项目净流出187.83亿美元，去年同期为净流入226.65亿美元，主要是货物贸易顺差下降和服务贸易逆差扩大；资本和金融项目净流入1099亿美元，同比上涨20%，主要是直接投资和证券投资净流入规模上升；但环比呈现下降态势。

    2.出口增速创2013年5月以来新高

    2014年7月，全国进出口总值3785亿美元，同比增长6.9%；其中，出口2129亿美元，创月度出口新高，增长14.5%；进口1656亿美元，下降1.6%；贸易顺差473亿美元，增长168%。分国别来看，与发达市场贸易保持增长，对港贸易增速扩大。7月份，与欧盟、美国和日本贸易分别增长13.5%、10.5%和1.3%，对港贸易增速从6月份的5.8%提高到11.4%；与主要新兴经济体贸易均保持增长，其中与东盟、俄罗斯、印度、南非贸易分别增长8.5%、8%、9.1%、15.1%。商务部发言人沈丹阳表示，现在外贸出口已经基本回暖。下一步商务部和有关部门将围绕着国办发19号文件来推进外贸稳定增长。

    3.后市展望

    目前人民币升值主要是贸易顺差累积下来的结汇需求。短期来看，人民币还有进一步升值的压力，央行的引导可以暂时改变市场预期，并出现短暂价格回调。但长期而言，我国长期稳定性的资金流入面临趋势性减少，而短期波动性的资金还没有表现出流入的态势，在经济表现较为疲弱的情况下，人民币升值的空间已较为有限。在金融市场不出现大的波动、央行退出市场干预的情况下，预计9月人民币兑美元即期汇率保持稳中有升；中间价主波动区间为【6.12，6.17】，即期汇率主要波动区间为【6.11，6.17】。

    欧元：持续下跌

    8月欧元对美元以1.3390开盘，整体呈持续下跌走势，截至8月27日，最低触及1.3151，收盘在1.3192，较8月底下滑约1.5%。经济数据不佳与地缘政治紧张是促使欧元8月继续下跌的主要原因。

    1.欧元区经常项目保持高额顺差

    6月欧元区经常项目顺差131亿欧元，同比萎缩38%。整体来看，今年1-6月欧元区经常项目维持较高水平顺差，顺差总额约1101亿欧元，同比下滑3.4%，为历史同期第二峰值。1-6月，欧元区直接投资渠道累计净流出245亿欧元，去年同期为净流出32亿欧元。

    2.地缘政治冲突令风险情绪升温

    欧盟与俄罗斯的地缘政治冲突成为近期市场情绪的主要影响因素。地缘政治冲突加剧不可避免地对欧元区经济造成负面影响，市场对欧洲央行出台新刺激措施以缓解冲击的预期随之提高。避险情绪与宽松预期共同促使欧元区国债收益率下滑，8月德国10年期国债收益率下滑约20个基点。与此同时，重债国与德国可比国债利差的下滑趋势未能在8月得到延续，呈震荡盘整态势。

    3.德拉吉鸽派立场刺激欧元下跌

    8月22日，德拉吉在全球央行行长年会上表示，欧元区短期、中期和长期的通胀预期均有所下滑，如果欧元区物价继续下滑，欧洲央行准备利用手上的所有工具来提升通胀率。欧盟与俄罗斯的相互制裁令本就疲弱的欧元区经济雪上加霜，德拉吉释放宽松言论令市场对欧洲央行9月推出新举措的预期升温，虽然欧洲央行9月会议上推出QE的可能性不高，但德拉吉充满宽松暗示的表态令市场做空欧元的动力大增。

    4.后市展望

    展望9月，欧盟与俄罗斯之间的地缘政治冲突短期内料难以缓和，其对欧元区经济仍将发挥负面影响，这将强化市场对于欧元区进一步施加货币刺激的预期。总体而言，9月欧元有望继续维持弱势，若欧洲央行9月会议未能提出较为明确的QE框架，欧元有望在1.30附近遇到较大下行阻力，预计9月欧元对美元的主要波动区间为【1.28，1.33】。

    日元： 小幅走弱

    8月，日元对美元走势终于摆脱了长达半年之久的窄幅震荡模式，走出了一波小幅下跌行情。具体来看，本月日元的走势可分为两个阶段，以8月20日美联储公布7月货币政策会议纪要为分界点。在此之前，由于缺乏新消息的刺激，日元走势波澜不惊。8月20日，美联储公布了7月29-30日货币政策会议纪要，显示美联储对美国就业市场的复苏情况感到惊喜，进一步提振了投资者的加息预期，带动美元走强，相应日元走软。此后，在8月23日结束的杰克逊霍尔央行行长会议中，日本央行行长黑田东彦再度强调了日本维持宽松货币政策的必要性，给了日元进一步走软的动力。整体来看，截至8月26日，本月日元对美元累计下跌约1.22%。

    1.6月日本经常项目再现逆差

    受商品和服务项逆差扩大及收入项顺差规模出现季节性缩窄的影响，6月日本经常项目再现逆差，逆差规模为3991亿日元。其中，商品和服务项逆差同比扩大236.86%至7677亿日元，收入项顺差同比缩窄37.71%至4182亿日元，经常转移项逆差同比缩窄24.89%至495亿日元。预计在日本对外贸易逆差难以出现趋势性改善的情况下，日本经常项目顺差仍将维持低位，甚至在个别月份出现逆差。在经常项目顺差缩减的背景下，日元走强的动能减弱。

    2.8月日元空头势能进一步增强

    从市场情绪来看，8月日元空头势能进一步增强。CFTC日元对美元非商业净空头单周平均持仓数量为8.79万张，高于全年平均值7.80万张；净空头持仓占总持仓的比重平均为44.87%，略高于全年平均的42.38%。日元空头势能的增强主要是由于市场预期美、日央行的货币政策即将发生分化，美联储货币政策的收紧将带来美元的走强，相应日元下行压力增大。

    3.日本央行维持货币宽松政策不变

    在8月召开的货币政策会议上，日本央行政策委员会一致决定继续维持货币宽松政策，并以每年60-70万亿日元的规模扩大基础货币，一如市场预期。日本央行并维持经济评估不变，称日本经济持续温和复苏态势。不过日本央行下调了对出口和工业生产的评估，日本央行在会后声明中表示“出口显示出一些疲软的迹象”，这一观点相比上月更加悲观，当时央行称出口原地踏步。

    4.后市展望

    日元陷入不温不火的窄幅区间震荡已逾半年。经济数据的波动、地缘政治风险的升级等似乎都无法引发日元的大幅波动。对日本政府和央行而言，可控的日元贬值节奏比贬值本身更为重要。若日元进一步大幅贬值，一方面进口价格继续上扬极可能扩大贸易逆差，另一方面则将通过削弱居民实际购买力进一步抑制国内需求，进而影响企业投资动力。因此，日本央行也不会放任日元出现大幅贬值的情况。基于以上分析，预计9月日元对美元将有小幅走弱的可能，主震荡区间为【100，108】。

贵金属市场：地缘政治主导近期黄金市场

    8月，国际现货黄金开于1282.59美元/盎司，收于1287.32美元/盎司，微涨0.37%。国际现货白银8月开于20.40美元/盎司，收于19.47美元/盎司，跌4.56%。国际现货铂金8月开于1460.75美元/盎司，收于1424.25美元/盎司，跌2.50%。全月金价围绕1300美元整数关口展开争夺，振幅进一步收窄。白银市场疲软，多头节节败退，走势独立于黄金。铂金全月走势跟随黄金。

    月初，北约发出俄罗斯可能很快对乌克兰发动地面攻击的警告，美国决定对伊拉克反政府武装实施空袭，地缘政治推动金价上涨。中旬，地缘政治局势有所缓和，但二季度实物金需求疲软，FOMC会议纪要略显鹰派，金价回吐月初涨幅。下旬，耶伦定调杰克逊·霍尔央行年会，认为目前美国就业市场仍不足以支持加息，随后乌克兰宣布俄军入侵并将重启加入北约计划，黄金价格提振上涨。

    地缘政治方面，近期黄金市场走势受其左右。在全球基本面与货币政策不明朗的背景下，近期黄金市场波动性大幅降低，地缘政治的反复冲击则表现为金价的小幅区间震荡。地缘政治因素对白银市场的影响则相对弱很多，如8月5日白银价格受美国经济数据利好影响，跟随金价下行，但随后金价就因乌克兰危机的影响而迅速反弹，白银此时并未紧随。因此在地缘政治主导市场注意力时，白银就走出了相对独立于黄金的走势。

    行业供需方面，中印黄金实需不振，新兴市场央行频频增持。根据世界黄金协会报告，二季度中国与印度黄金需求同比分别下降52%和39%至192.5吨和204.1吨。7月中国自香港净进口黄金21.1吨，较去年同期113.2吨同比下降81.4%，较6月份36.4吨环比下降42%。境内外黄金价差近期一直在低位徘徊，说明市场需求确实较为清淡。同期印度财政部仍然表示短时间内不会放松对黄金进口的限制，印度市场回暖尚待时机。全球央行在2014年第二季度共买入118吨黄金，较去年同期增加28%，这是各国央行连续14个季度净买入。

    市场情绪方面，8月份，SPDR Gold Trust持仓小幅下跌，截至8月31日，持仓量795吨，环比下降6.84吨；iShares白银ETF持仓较7月略有增加，8月31日为10311吨。从CFTC持仓来看，多头力量减弱，空头增强。8月黄金非商业多头持仓环比下降8.97%至17.2万手，非商业空头持仓环比增长18.11%至5.9万手；8月白银非商业多头持仓环比下降5.9%至5.6万手，非商业空头持仓环比增长121.4%至3.3万手。

    展望9月份，央行货币政策可能夺回主导贵金属市场的指挥棒，强美元弱欧元的格局有望进一步巩固，贵金属市场将继续维持弱势。技术面来看，金银价格已走到三角形收敛的末端，未来一旦价格跌破一年来的支撑平台，市场波动性将显著放大。

    执笔人：郭强、路思远、廖启颖（宏观）；郑葵方、吴凡（债券）；韩会师、邹佳洪、胡珊珊（外汇）；张航、产超平（贵金属市场）。

    ■　建设银行金融市场部供稿