金融市场聚焦  市场回顾与展望 （年终盘点）

 

国外宏观经济：美国复苏强劲，欧元区稳步增长，日本不确定性较大，新兴市场风险加大

    全球经济延续复苏势头，但不确定性依然很大，预计2016年全球经济增速较上年进一步提升，经济体间分化格局进一步加剧，发达经济体经济增速继续改善，新兴市场国家和地区面临较大减速压力，不同经济体货币政策取向继续分化。

    美国经济稳步增长，三季度GDP终值下修但好于预期

    美国经济复苏强劲。美国产出增长继续加速，失业率降至5.0%新低，私营部门融资需求回升，居民消费企稳及房地产市场缓慢复苏，均显示美国经济复苏强劲。受严寒天气影响，美国2015年一季度GDP增速仅为0.6%，随着天气因素影响的逐渐消退，二季度GDP增速达到2.3%，三季度GDP终值2.0%，好于预期的1.9，较初值2.1%下修。

    此外，虽然美国通胀数据仍然低位徘徊，但全年仍表现为缓慢上行趋势，特别是第四季度，去除能源和食品后的通胀，包括服务业通胀都维持在较高水平，有的甚至达到了2008年金融危机伊始时的水平，因此，通胀水平对美联储的加息提供了较为坚实的支撑。美联储已于2015年12月议息会议后宣布加息，预计其后续加息将为渐进过程。

    展望2016年，美国经济复苏动能稳定，复苏大势并不会由于货币政策紧缩、地缘政治动荡加剧和政治周期改变而发生根本性动摇。从经济基本面的绝对状况看，美国经济依旧是全球最稳定的增长核心之一，复苏质量值得肯定。预计2016年美国经济增速2.8%左右。

    欧元区复苏动能有所增强

    欧元区稳步增长。得益于2015年3月份启动的欧洲央行量化宽松政策，欧元区信贷条件改善，信贷需求增加，通缩风险也有所减轻，已连续九个季度保持正增长，但地缘政治动荡不安，希腊退欧、乌克兰危机、法国暴恐等事件也对区域政治经济稳定带来了一定冲击。此外，受能源和大宗商品价格下滑的影响，欧元区通胀持续遭遇压力。

    欧洲央行货币宽松力度不减，12月欧洲央行宣布降低存款利率10个基点至-0.3%，延长其量化宽松（QE）项目至少到2017年3月，并扩大资产购买的范围。

    展望2016年，欧元区经济有望真正走出危机后两次衰退的阴霾，实现可持续的温和复苏，债务通缩的长期压力也将有所缓解；地缘政治动荡还将延续，但法国暴恐事件将让欧元区在恐怖主义的“共同威胁”下变得更加团结，这反而有助于欧洲一体化的长期推进。预计2016年欧元区经济增速1.6%左右。

    日本经济增长不确定性较高

    日本经济增长不确定性较大。日本2015年第三季度的折合年经济增速由第二季度的-0.5%升至1.0%，意味着该国经济并未如预期的那样陷入技术性衰退，但其经济复苏仍离强劲势头相距甚远。“安倍经济学”政策效应继续弱化，量化宽松带动了日本股市上涨，却未能真正推动实体经济的复苏：首先，日本进出口贸易内外交困，衰退性逆差局面难以扭转。其次，日本产业对外转移的速度继续加快，而日本政府目前尚未提出有效的经济结构改革方案。最后，高额公共债务牵制日本再度宽松的决策。日本央行的政策态度正逐步由不断宽松，转向对再度宽松决策慎之又慎。

    日本国土面积狭小，内部资源匮乏，国内有效需求增长空间已不大。回顾2015年，日本政府经济政策体现出两个对外的新取向：一是借助TPP加快日本经济和供应链同北美方面的融合，众多日本跨国公司也将受益于此。二是加快亚洲基础设施建设输出步伐。日本首相安倍晋三5月宣布的千亿美元亚洲基础设施投资计划，10月的遍访中亚之行，以及日本政府和企业在泰国、印度、马来西亚、印尼高铁项目竞标中的积极表现，均彰显其分羹亚洲基建市场的意图。

    展望2016年，由于宽松货币政策边际效应减弱，积极的财政政策或在日本经济中扮演重要角色。预计安倍政府将在2016年7月份参议院选举之前采取诸如编制补充预算、干预春季工资谈判等的经济举措。但需关注积极财政政策将带来的财政负担加重。日本将于2017年4月起增加营业税，但鉴于2014年4月上调消费税对日本经济打击巨大，寄望于提高税率来增加税收将与经济刺激目标相悖。因此，日本政府在推出政策的同时，也将更为依赖经济界的行动，包括呼吁日本企业推进设备投资和提高员工薪资等。综上，预计2016年日本经济增速或在1%左右。

    新兴市场风险加大

新兴市场国家下行压力增大。美联储加息引发的全球金融条件收紧对新兴市场国家影响显著，增加了其经济下行压力。在大宗商品价格重挫、资本回流美国和中国需求显著放缓等外部冲击下，金砖国家中除中国和印度保持中高增速外，俄罗斯尚未完全摆脱卢布危机和地缘政治阴影；巴西等拉美国家受货币贬值和通货膨胀等问题的叠加影响，经济金融秩序混乱；南非则深受电力短缺和罢工骚乱拖累，经济持续恶化。(图1)

图1　G3经济体经济增长环比折年率

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

国内宏观经济：中国经济保持中高速增长，供给侧改革稳步推进，宏观政策稳中求进

    经济增长相关数据持续疲软，仍未见明显企稳迹象

工业：2015年全年工业增加值低位运行，目前并没有明显迹象表现工业已经触底，考虑房地产投资依然低迷，需求疲软仍是工业的核心制约，工业产出长期仍面临下行压力。投资：2015年全年固定资产投资累计同比增速维持低位, 对GDP增速拖累较大。2016年投资的不确定性在于商品房销售，随着居民可投资资金消耗，商品房销售大概率显著放缓，预计房屋新开工面将继续下降，但仍高于商品房销售面积，这意味着房地产广义库存仍将继续累计，去库存仍将是房地产市场面临的核心问题。预计土地出让继续减少，房地产投资面临更大的下行风险。此外，基建投资仍是稳增长的关键力量，近期基建投资力度有所加快，加上专项金融债相关资金加快投放，基建投资增速对整体投资支撑较强。但长期来看基建投资增长空间有限，原因在于基建投资体量太大，其资金来源约束越来越明显。制造业投资则继续受制于房地产投资疲弱导致的需求不足和去产能带来的结构调整阵痛。消费：2015年消费增速小幅稳步上行。反腐及倡导廉洁消费的效应正在逐步减弱，消费增速基本稳定，但短期难有明显亮点。进出口：由于内外需均较为疲弱，2015年进出口增速较上年下跌幅度较大，但由于进口下跌幅度较出口更大，故贸易顺差反而较去年有所增加。后期美联储加息可能对新兴经济体形成冲击，全球经济弱势继续拖累出口；国内房地产投资仍难以显著反弹，进口需求总体仍将处于低位，不过大宗商品同比降幅收窄可能支撑进口名义增速企稳；由于大宗商品价格仍难言见底，国内货物贸易顺差规模或保持高位，但实际净出口对经济带动力较弱。（图2、３、４、５）

图2　规模以上工业增加值同比及环比增速

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

图3　固定资产投资累计同比增速

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

图4　社会消费品零售总额同比增速

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

图5　进出口金额同比走势

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

    通胀下行压力较大

    居民消费价格：2015年全年，在经济下行压力较大的环境下，居民收入增速放缓、消费需求不足对通胀构成根本抑制，居民消费价格环比变动幅度整体低于历史同期水平。例如2015年三季度，城镇居民人均可支配收入累计同比增速较去年全年的9%显著下降0.6个百分点，相应同期人均消费支出增速亦从10.8%大幅回落3个百分点。全年CPI同比涨幅均值在1.4%附近，而上年全年为2%，显著下降0.6个百分点。但从核心CPI看，2015年涨幅均值约为1.5%，较上年全年下行0.2个百分点，降幅较小，这与2015年国际大宗商品价格低迷导致的输入型通缩对国内物价影响较大有关。

    2015年底召开的中央经济工作会议指出，“适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革”，去过剩产能将成为2016年的经济工作重点，由此，不排除部分企业盈利恶化将传导至居民端，或引发失业增加、就业难和居民收入增速进一步放缓等现象，继而需求进一步收缩，抑制物价涨幅。展望2016年，预计2016年通胀下行压力仍然较大。根据历史各月环比变动规律，并据新涨价动力较弱的预期进行调整，初步估算全年CPI同比或较2015年全年均值小幅下行至1.4%附近，通胀仍不会对宽松货币政策构成制约。

从年内波动看，预计2016年下半年通胀逐步上升，通胀超预期的主要风险包括：美联储加息步伐缓慢，大宗商品价格得意喘息并从低位反弹；国内经济景气度回升，企业进入补库存周期；积极财政政策和宽松货币政策刺激有效需求明显恢复；日本经济刺激成效显现，欧盟复苏进程稳固，全球经济回暖带动需求回升。（图6）

图6　居民消费价格指数

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

    工业品价格：2015年，有色金属价格加速下跌，能源价格继续低迷，带动下游工业品价格回落。PPI同比均值约在-5.2%左右，较上年的-1.9%显著下行3.3个百分点，且已连续45个月处于深度通缩。如果综合考虑居民消费品价格和工业品价格，当前我国国内总体为通缩环境。

展望2016年，配合供给侧改革的推进，“倒逼式”的去产能、去杠杆虽有利于经济长期发展，但短期内也会抑制工业投资和融资需求，因此，中央经济工作会议指出要“妥善处理保持社会稳定和推进结构性改革的关系”，意味着过剩产能的消解和市场的出清将是一个艰难而缓慢的过程，相应工业品价格的真正企稳回升也将在长期内方能看到。而国际石油等大宗商品供给过剩局面不改，输入型通缩压力仍然较大；即便国际大宗商品价格指数因近期美元指数涨幅回落而有一定幅度的反弹，在国内工业结构调整的背景下，也很难顺利传导至PPI数据。综上，工业品价格仍面临较大下行压力，不过低基数效应可能带来PPI同比数据跌幅的收窄。（图7）

图7　工业品价格指数

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

    社会融资需求仍弱

货币增速：近期，M1货币增速明显扩张，M1-M2剪刀差不断扩张，活期存款增速大于定期存款。但并不能从中得出实体经济投资回暖的判断。原因在于：一是股市资金回流存款，非银行业金融机构存款余额增量6月起开始显著放缓，其中8月和9月更是骤降万亿元左右（7月份骤增为中证金股市救市资金的短期效应），而同期企业活期存款增幅均较显著，显示前期投资股市的资金（保证金、信托类存款等）回流银行。二是由于企业获得上述贷款或财政资金后，因专项金融债授信流程及手续尚不完备，或缺乏良好中长期投资项目等原因，多以活期存款形式存放于银行账户。但由于这些活期存款尚未作用于实体经济，而多运用于短期运营性需求，无法带动配套信贷资金投放，继而带动信用扩张，故较高的货币增速，并不能反映实体经济活力的复苏。在此情况下，也需更积极地运用财政资金，以撬动广泛的社会资本。（图8）

图8　货币增速

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

    融资：前11个月累计，社会融资规模13.42万亿元，同比减少1.30万亿元；对实体经济投放信贷10.44万亿元，同比增加1.35万亿元，信贷投放占社会融资的比重为77.8%，同比上升16个百分点。此外，从社会融资余额增速看，截至11月末，社会融资余额增速降至11.59%、信贷增速也降至11.97%的历史低位，整体融资情况仍然偏弱。

    从信贷结构看，企业新增中长期贷款继续维持在千亿元规模，且2015年以来同比多为少增，显示实体经济投资意愿仍然不高；企业短期贷款增量显著反弹，推高企业类贷款总额增量环比上行，但短期贷款不能反映企业长期投资意愿的回暖，或受专项金融债等政策性贷款刺激所致。而居民中长期贷款投放继续维持高位，2015年以来，特别是下半年同比多增明显，与降息、房贷政策放松下居民部门购房加杠杆有关，但考虑到房地产市场销售“大小年”的历史规律，2016年居民购房积极性或有所回落。此外，票据融资2015年前11月月均增幅1569亿元，较2014年月均增幅增长近一倍，或许有银行利用票据融资冲贷款的因素，但对比表外票据融资大幅萎缩的情况，也反映出融资从表外向表内转移的趋势。

    从融资结构看，信贷方面，人民币信贷增幅高于预期；外币贷款则继续由于近期市场对人民币贬值预期较强、企业主动减少美元负债的影响而持续下降。表外融资方面，委托贷款和信托贷款合计新增量较小；未贴现银行承兑汇票连续半年显著减少，综合考虑同期表外和表内票据融资，也已连续三个月下降，此外近期票据利率明显下行，亦显示实体经济融资需求疲弱。直接融资方面，企业债券融资规模受监管放松及利率降至低位的刺激，新增较多，但或多为存量债务滚动，真正用于新增投资项目的需求仍不高。融资结构的变化，反映出从表外向表内转移的趋势。

此外，需要注意的是，社会融资总量统计口径专指“实体经济”获得的资金总额。以往地方融资平台属于社融统计的非金融企业部门范畴，而被计入社融规模（如银行贷款、信托贷款等）；而地方政府的融资则在社融统计之外。故存量债务置换，会使社融规模减少。因此2015年大规模的地方政府债务置换（2015年共发行地方政府债3.8万亿元），也是导致2015年社会融资规模读数降低的重要因素。（图9）

图9 社会融资增速

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

    外汇占款：2015年前11月累计，外汇占款大幅减少2.19万亿元，为本世纪以来首次出现年度外汇占款负增长的情况。其中仅4个月份外汇占款实现微增。特别是811汇改后，人民币面临较大贬值压力，私人部门持汇意愿增加，金融机构口径外汇占款流出额明显高于央行口径，即商业银行向私人部门售汇的规模，大于商业银行向央行购汇的规模，这主要是由于央行为稳定人民币汇率和为加入SDR篮子做准备，采取一系列干预措施需要商业银行予以配合（例如央行同商业银行开展掉期、提前回收外汇储备转贷款和在商业银行的美元存款等方式从境内市场回收美元以备集中对汇率进行干预，以及限制外汇一级交易商境外运用头寸上限，减少境内商业银行美元境外运用等）。

展望后期，人民币成功加入SDR篮子后，汇率市场化将进一步加深，央行对外汇市场的干预也将减少。不过中美货币政策分化下，美元升值趋势并未改变，因此外汇占款的低增长仍将继续。如果外汇占款下降过快，甚至引发资金紧张，则央行再次降准以补充基础货币缺口的概率较大。（图10、图11）

图10 外汇占款新增规模

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

图11 金融机构口径外汇占款与央行口径的对比

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

    2016年经济增长与宏观政策展望

    虽然目前中国经济下行压力仍存，但新的积极因素正在形成：一是金融、财税、行政和国企等诸多改革持续推进。二是供给侧管理理念逐步落实，未来劳动、资本和技术的投入数量、质量和效率提升，一带一路和中国制造2025等国家战略稳步推进，服务业和先进制造业发展逐渐成为新动能，带动工业生产和投资需求企稳。

    按照“2020年国内生产总值比2010 年翻一番”目标，“十三五”期间只需保持6.5%增速即可完成任务。未来结构性改革将围绕去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大方面重点推进：一是通过多兼并重组、少破产清算化解产能过剩；二是通过发展住房租赁、鼓励房企适当降价和兼并重组、取消过时限制性措施等稳定房地产市场，化解房地产库存；三是通过降低企业制度性交易成本、税费负担、财务成本以及电力价格和物流成本等帮助企业降低成本；四是通过支持企业技术改造和设备更新，提高技术改造投资和新产业技术、产品、业态创新能力；五是补齐软硬基础设施短板，扩大有效供给。

    综合分析，后期经济走出“V”型反转路径的概率或较低，经济增速或将呈“L”型趋势，2016年GDP增速约在6.6%-6.8%。

    预计宏观调控继续保持稳中求进的基调。其中，产业政策：将重点推进农业现代化，加快制造强国建设和服务业发展，提高基础设施网络化水平。财政政策：一是加大财政政策力度，实行减税政策，降低企业成本，财政赤字率阶段性提高并突破3%；二是继续推进地方政府存量债务置换工作,改进地方政府债券发行办法，主动释放信用违约风险，预计2016年地方政府债务置换规模或在6万亿左右。货币政策：将继续降低融资成本，保持流动性合理充裕和社会融资总量适度增长，为结构性改革营造适宜环境，宽松仍将是政策取向。一是信贷资产证券化市场运行机制进一步完善，信贷资产支持证券扩容，促进盘活存量资金、优化信贷结构，加大金融对实体经济支持，但需关注部分主体信用风险显性化、有序打破刚性兑付以及监管有效协调不足背景下的风险。二是汇率形成机制市场化改革进一步推进，汇率贬值压力不容乐观。预计2016年仍有多次降准，基准贷款利率继续下调概率较大，M2增速目标或设定在13%-14%，全年社会融资总量和信贷投放规模受地方政府债务置换影响或较2015年有所收缩。

作者：郭强、路思远

■　建设银行金融市场部供稿