金融市场聚焦  市场回顾与展望（年终盘点）

USDCNY

    市场走势方面，2015 年人民币对美元自2014 年以来连续第二年贬值，USDCNY收盘价为6.4936，波动区间【6.1805，6.4948】，较去年年底的收盘价6.2037贬值2899个点，约4.46%。人民银行USDCNY中间价收于6.4936，较去年底的6.1190贬值3746个点，幅度为5.77%。

1月至3月上旬人民币持续走弱，最高成交在6.2763。3月中旬人民币连续大幅走强，最低至6.1805。3月下旬至7月底市场主要在【6.19，6.22】区间震荡，整体价格变动不大。8月11日，人民银行宣布完善美元对人民币中间价形成机制，使人民币汇率朝着更加市场化的方向迈进，“811汇改”使得人民币一次性贬值2%。12月1日，人民币在其国际化进程上再次迈出重要一步，国际货币基金组织（IMF）宣布正式将人民币纳入特别提款权（SDR）货币篮子，人民币也成为继美元、欧元、英镑和日元后的第五种货币。经历了2个月的调整，从2015年11月初开始，人民币揭开了持续贬值的序幕，USDCNY从6.35升至2016年1月8日的6.59，贬值幅度约3.8%。单是新年首周，人民币贬值幅度达到1000点（合1.54%）。（图1）

 图1　USDCNY走势图

 

    ● 人民币汇率将与美元脱钩，对一篮子货币将保持基本稳定

    中国外汇交易中心于2015年12月11日公布CFETS人民币汇率指数，很大程度上降低了USDCNY汇率的重要性。之前“人民币汇率”的概念缺省指向为“美元对人民币汇率”，但指数公布后，USDCNY保持稳定的前提不复存在。首周五个交易日的价格走势也印证了这一点。

    中国货币网特约评论员的1月7日上午发布的文章指出 “当前人民币汇率对一篮子货币有条件继续保持基本稳定” ，而1月8日的CFETS人民币汇率指数为99.96，虽然比12月31日的100.94下跌近1%，但更接近100的基线位置。

    ● 短期内结售汇市场的供需失衡使人民币（对美元或对篮子）贬值具有合理性，长期看，市场的出清也需要较高的波动率

    从2015年开始，结售汇市场出现了持续的逆差，除5月和6月单月不到100亿美元的顺差外，其他均为逆差月，且8月和9月的逆差均超过1000亿美元。市场的购汇力量有三个方面，一是服务贸易项下购汇需求，二是外币债务的持续去杠杆，三是个人的资产配置。值得关注的是，个人客户在2016年获得新的额度后的购汇力量不容忽视。

    长期看，市场的出清需要较高的价格波动率。从2016年首周的情况看，USDCNY的实现波动率可达到年化6%附近，虽仍低于其他主要货币对的波动率（10%上下），但比之前2%附近的水平高出不少。较高的波动率可使市场参与者保持审慎，是市场出清、达到动态均衡的前提条件。

    ● 汇率改革的推进需要预期引导及加强监管双管齐下

    人民币的贬值预期会自我强化并自我实现，贬值压力不会因为过去已经积累的贬值而消除，反而是阶段性地愈演愈烈。因此，合理引导市场预期、避免羊群效应非常关键，这需要继续宣传人民币汇率指数，减少USDCNY汇率的标杆作用。

    近期市场传言有银行受到暂停购售业务的处罚，表明监管力度有增无减，在汇率改革的关键时期，预计监管力度的高压将持续存在。高压政策的持续可能会弱化离岸CNH市场的作用，近期离岸市场已出现持续的汇差增大，且利率高企，对离岸市场的发展产生负面影响。

    人民币汇率预测

    综上所述，2016年第一周的人民币汇率走势应是人民币汇率向更加市场化过渡的一种新形态，体现为以市场供求为基础、参考一篮子货币、双向波动、有弹性的特征，人民币将与美元脱钩现象明显。

    展望2016年，市场参与者应适度调整USDCNY汇率区间预期，虽然区间上限有必要调高，但美元对其他货币汇率走势的不确定性也将使USDCNY汇率回调可能性增大。

    最后，决定人民币汇率的因素中最重要的还是中国经济基本面，只有中国经济企稳或者走强，才能扭转当前的贬值预期。

预计USDCNY在2016年波动区间为【6.50,6.85】。

 

美元指数

    2015年初，美元指数携14年大涨之势继续走高，一度触及100的整数关口，但是随后的时间里陷入93-100之间的区间震荡，期间市场对美联储升息的预期时而兴奋时而失落，6月升息预期被美国上半年令人失望的经济数据和美联储的鸽派态度打消，9月升息预期又被以中国股灾和人民币贬值为代表的金融市场动荡所冷却，美元指数受此影响两度触及93附近，直至12月份美联储在本国经济温和成长与全球市场平稳的背景下，终于开始了在维持了7年的接近零利率水平上的第一次升息，美元指数再度冲击100，但并未创下新高。

    尽管2015年一季度的美国GDP增速录得负值，但是全年来看，美国继续温和成长的势头不变，二季度和三季度取得3.9%和2.0%的增速，在发达国家中名列前茅。由于全球石油等大宗商品在2015年低迷，美国的总体通胀水平较低，但是核心CPI正朝着2%的政策目标前进。美国的就业市场继续改善，非农就业人数月均增长20万人以上，失业率在2015年底录得5%的水平，已经和美国在金融危机前的水平相差无几。

美国的经济在过去几年显示了强韧的复苏动力和内生力量，2016年料应继续保持其增长势头。随着利率正常化进程的开启，预计明年将会有三至四次、每次约25bp的升息。美联储2015年的操作显示了其最小化市场冲击的稳妥作风，在耶伦主政时期仍将延续，因此一个复苏的全球经济和稳定的市场环境有助于其正常化的步伐。美元指数在2016年预计有温和的走强，有望上涨至105的上方，波动区间为【96,105】。（图2）

图2　美元指数走势图

 

EURUSD

    2015年初，欧洲央行如期推出其逾万亿欧元的资产购买计划，欧元跌至年度最低1.0457。后面欧元基本呈现先涨后跌的行情，期间除了受到对美联储升息预期消长的影响以外，一方面，欧元区整体经济的企稳是支持欧元触底回调的重要因素，欧元大部分时间在1.08的上方震荡，另一方面，欧元作为融资货币属性提升带来的资本流动也左右了欧元的波动，这一点在8月份全球市场动荡的时候体现尤为明显，由于市场对美联储加息的预期落空，套息盘止损令欧元一度大涨触及1.17上方，几乎回到2015年开年时的水平。临近年末，受美联储升息影响，欧元再度跌回1.05附近，但是欧洲央行仅仅延长购债时长的举措令市场失望，欧元蹿升至1.09附近徘徊。

    在宣布量化宽松计划后，欧元区通胀率从0.6%的水平开始企稳，小幅上升至1%附近。GDP的增速稍有提高，而失业率也下降0.7%个百分点至10.7%。相比于上述的这些同步或者之后指标，表示商业活力的经济数据如德法等PMI指数、IFO经济景气指数表现更为良好，显示了量化宽松措施有效的提振了整体经济的信心。而大宗商品市场的低迷，对欧元区经济而言应是利多于弊。尽管整体复苏的基础还显薄弱，但是2016年欧元区经济仍值得期待。

尽管在2015年欧元区经济企稳，但无论是从欧元区整体经济现状的低水平考虑，还是从美国获得的量化宽松政策的经验出发，欧洲央行料应在2016年维持其宽松的态度以支持进一步复苏，这将成为制约欧元大幅反弹的因素。全球经济（包括欧元区）的好转有助于美联储的升息步伐，有利于美元，而欧元区经济的进一步回暖又将支持欧元，时间上的错配将最有可能引导欧元振荡下行，预计欧元在2016年温和走弱，最低有可能触及平价水平，波动区间预计为【1.0,1.17】。（图3）

图3　EURUSD走势图

 

AUDUSD

    AUDUSD2015年下跌10.9%，最低触及0.6892，收于0.7285。2015年年初，因美国加息预期升温，AUDUSD承压下跌，但随后市场预期落空，AUDUSD获得一次短暂反弹，回到0.81上方。进入5月份，包括原油、铁矿石在内的大宗商品价格下跌，澳联储适时将基础利率由2.25%调整至2.00%，AUDUSD受到拖累，亦是跟随商品价格走弱。811人民币汇改使得人民币一次性贬值约2%，令市场对中国经济成长信心下降，且澳联储在此时也开始向市场暗示央行未来可能采取进一步的宽松货币举措，AUDUSD触及全年低点0.6892。随后美国于年底升息的预期又再次主导市场，AUDUSD低位盘整，最终收于0.7285。

展望后市，澳大利亚通胀率处于目标范围之内，就业市场态势良好，澳元对美元汇率也令澳联储较为满意，因此，预计澳联储将继续中性偏宽松的货币政策，利率不变的可能性较高，澳元对美元维持低位震荡走势，波动区间为【0.63,0.78】。（图4）

图4　AUDUSD走势图

 

USDJPY

    2015年，USDJPY呈高位盘整走势，波动区间为【116.15，125.86】。日本央行自2014年底开始扩大购债规模，日元开启快速贬值之路，直到美联储升息预期反复导致USDJPY在125.00的前期高点遭遇阻力，回吐部分涨势至120.41。随后，中国8月汇改作为导火索，引发股市下跌，新兴市场国家资本流出压力增大，市场避险情绪提升，USDJPY触及年度最低116.15。随着市场避险情绪缓解，USDJPY自底部回升，最终收盘在开盘价附近，收于120.30。

展望后市，对USDJPY走势的主要影响因素呈正负相抵之势。支撑USDJPY上涨的因素主要是日本央行的宽松货币政策前景。日本通货膨胀连续数月维持低位，似乎再次进入通缩循环，日本央行已将实现2%的通胀目标延长至2016年年底之前，因此，2016年日本央行将维持购债规模的概率较大。若通胀继续低迷，不排除降低隔夜目标利率至负值。另外，日本本土大型资产管理机构的海外投资扩张也将为美元对日元提供下方支撑。不利于USDJPY上涨的因素包括2016年地缘政治局势可能阶段性的推升日元等避险货币需求；美联储加息次数低于预期可能限制美元升势；日本央行官员多次表示日元汇率已接近均衡，日元资产规模极限使基础货币扩张受限，从而限制了货币政策的扩张空间。因此，预计2016年美元对日元将呈盘整走势，波动区间为[113,124]。（图5）

图5　USDJPY走势图

 

GBPUSD

    2015年的英镑与欧元类似，年初下挫至1.4567的低点以后先涨后跌。除了受到美联储升息预期消长的影响以外，还有两大因素左右了英镑的走势：一是英国保守党在5月份的大选中意外获得大多数席位（注：保守党在提振英国经济方面颇有建树且政策倾向有利经济成长，但该党主张脱离欧盟），令英镑在年终触及1.5930的全年高位；二是英国央行的态度日显鸽派，延后了对通胀上升和升息的时点预期，尤其是在11月初的投票中仅仅1名而非预期的2到3名央行官员支持升息，英镑下行，年末收于1.49附近。

    英国在2015年取得2.3%以上的GDP增长，在发达国家中表现良好，薪资增速也维持在2%以上，但是通胀水平受到大宗商品价格低迷的影响，全年CPI都在0附近徘徊，4月、9月和10月均录得-0.1%的增速，核心通胀水平也从一度跌至1%以下，距离2%的央行目标还有不小距离，这也是促使英国央行降低通胀上涨预期、推迟升息的最关键因素。预计2016年上半年还将维持在1%以下。

受美国加息和本国低迷通胀的影响，英镑在2016年前半段料将继续下行，有望跌破2015年的低点，预计将在1.42上方获得支撑。如果通胀在2016年后半段逐渐上行，则升息预期将助推英镑触底反弹。另外，卡梅伦领导的英国保守党推动的脱离欧盟的公投还将继续对英镑施加压力。预计英镑波动区间为【1.40,1.54】。（图6）

图6　GBPUSD走势图

 

新兴市场国家货币综述

    新兴市场国家货币对美元在2015年都呈不同程度的贬值趋势。主要原因有三个方面：一是美联储与新兴市场国家在货币政策上的背离使得新兴市场货币承压。二是风险情绪在2015年8月的上升使得短期资本大量流出，推升新兴市场国家贬值。其中，因外汇储备无力支撑本币的贬值压力，哈萨克斯坦宣布放弃固定汇率制，哈萨克斯坦坚戈迅速贬值，USDKZT全年下跌约86%；阿根廷于12月16日宣布结束外汇管制，阿根廷比索全年贬值约51%。三是石油价格下跌拖累石油出口国家货币走贬。其中，USDRUB上涨约25.7%，USDMYR上涨约22.7%，USDZAR上涨约33.8%。

展望后市，新兴市场货币的最大阻力在于投资者信心不足，一旦出现风险事件，容易引起资金跨境流出压力。2016年应警惕的风险事件包括大宗商品价格剧烈震荡、地缘政治局势紧张、发展中国家企业债务违约升级等等。具体来看，受制于经济减速、通胀高企、大宗商品价格低迷、外储薄弱等负面因素，卢布、巴西雷亚尔仍然承压，呈宽幅波动状态；受中国经济减速、需求下滑的影响，美元对韩元、新加坡元、马来西亚林吉特承压上行的概率较大。（图7、8）

图7 USDRUB走势图

 

图8 美元兑哈萨克斯坦坚戈(USDKZT)走势图

 

USDCNY掉期市场

    2015年USDCNY掉期市场在资金面变动和人民币贬值预期的驱动下走出双向波动行情。一年期价格在900-2200区间内震荡，年初受节假日人民币资金面紧张因素影响，掉期点延续2014年上升通道水涨船高，最高达到年内高点2200；在降息降准和SLO、MLF等多种定向宽松工具的作用下，掉期价格回落并在7月份逐渐企稳；但以811汇改为转折点，人民币贬值预期得到快速释放，境内外掉期点均在短时间内跳涨，境内最高到达2100，随后央行释放大量流动性再次收效显著，掉期点迅速回落，最低短暂下探至900，年末基本稳定在1000-1200，接近理论上的平价水平，12月美元加息靴子落地未对市场造成明显影响。但由于人民币资金面内松外紧，境内外一年期掉期点点差将维持高位。

展望2016年，美国经济向好，市场预计美元加息2-4次，而中国经济增速下滑背景下，人民币仍存在宽松的空间，美元人民币利差收窄的可能性较大，USDCNY掉期点存在下行的驱动力。但由于人民币尚未完全实现自由兑换，利率的传导不能完全实现，人民币升贬值预期对市场有更直接的影响，美元走强预期构成了境内掉期点上涨的压力。预计USDCNY1Y掉期点将在500-1800区间波动。（图9）

图9  USDCNY1Y掉期点走势图

 

人民币期权

    2015年USDCNY隐含波动率呈先涨后跌再震荡上涨的走势。年初USDCNY即期走高，避险情绪升温，推动1年期平价期权隐含波动率最高上涨至4.2%。3月后USDCNY即期迅速下跌并保持稳定，现货的波动变小导致波动率迅速下降；三季度初在客户买盘的支撑下，1年期隐含波动率企稳反弹；811汇改再次引发避险情绪，1年期隐含波动率跳涨至4.8%的水平后回落；随后市场进入震荡上涨走势，最高达到5.2%的历史高位。

美元对人民币即期汇率波动有增大的趋势；美联储加息的不确定性和人民币贬值预期因素增加了市场的避险需求；境内延长外汇市场的交易时间，增加了期权的时间价值。以上几个因素均会带动期权买盘增加。预计2016年美元对人民币期权波动率将维持高位振荡，1年期平价期权隐含波动率的主波动区间为[4.0%，6.5%]。（图10）

图10 境内外1年期隐含波动率走势图（上线为CNH，下线为CNY）

 

CNH离岸市场

    2015年，美元兑离岸人民币整体呈整体上涨走势。年初，USD/CNH开盘6.2170，12月31日收盘价格为6.5680。波动区间为[6.1850,6.6098]。2015年初至8月，境外美元兑人民币汇率稳中有升，多数在6.2附近小幅波动。2015年8月11日，中国人民银行宣布完善人民币对美元汇率中间价报价，人民币兑美元汇率中间价一次性贬值近2%至6.3878，上半年与境内人民币逐渐缩窄的点差陡增至647个点。新年后前两周，受到境内人民币贬值影响，USDCNH大幅攀升，曾经一度升至6.75，和境内价差超过1500点，但受到境外人民币资金紧张和监管机构干预的影响，USDCNH很快回落至和境内价格一致。

    2015年，USD/CNH掉期市场在人民币贬值的预期下走出了“波浪形”的双向波动行情。一年期掉期点开盘1555，12月31日收在2195。波动区间为[1260,2940]。年初至3月中旬，受人民币资金面紧张及离岸人民币贬值预期因素影响，CNH一年期掉期点保持震荡上行走势，最高升至2575。随后，在中国两会后“稳汇率”的政策带动下，在央行货币宽松政策下，人民币资金面迅速回暖，货币市场利率快速下行，因此在岸人民币掉期点大幅下跌，与境外市场联动,致使CNH掉期点在6月触及年内最低点后稍有反弹。“8.11”人民币兑美元中间价机制改变后，境内外人民币汇率贬值预期很快体现在了掉期市场上。一年期掉期点一度触及最高至2940。随后央行采取释放流动性措施使得掉期点回落至此前正常水平。12月份美联储加息促使CNH掉期点再次小幅上升至2200上下。新年过后，受到人民币贬值的影响，一年期掉期点最高升至3470。

展望2016年，由于境内人民币对美元有一定贬值预期，境外CNH将会波动较大，如果偏离境内较远，监管机构可能会入市干预，使得境内外价差缩窄。但由于对中国经济的悲观预期，和国际美元的大概率走强，境外USDCNH将会比境内的贬值预期更强，波动性更大。（图11、表1）

图11　USDCNH和USDCNY价差走势图

 

表1　各货币对走势预测一览

 

    作者：刘汉涛、邓夏、迟骋、夏峥、肖睿

    ■　建设银行金融市场部供稿