金融市场聚焦  市场回顾与展望（年终盘点）

    按：中国银行间债券市场在去年大牛市之后，2015年继续走牛。全年来看国内经济基本面未见起色，宏观经济下行压力难言改善，央行出于稳增长和防控潜在系统性金融风险的目的，大幅放松货币政策。连续多次的降准降息操作，使得流动性总量非常充裕，市场利率大幅下行至历史低位附近。资金面整体宽松，全年七天回购利率中枢为2.92%，较2014年的3.52%下降60个基点。债券市场呈现明显牛市格局，中债固定利率国债、政策性金融债和中短期票据（AAA级）平均收益率分别较去年年末下行83、118和152个基点，下降的时间和幅度大大超过年初市场预期。

考虑到2016年经济基本面将继续寻底，财政政策和货币政策须继续发力，政策放松的空间仍在。债券牛市或能持续一定时间，收益率的下行空间与2015年相比将较为有限。（图1、2、3、4、5、6、7、8、9、10、11、12、13）

图1　2015年银行间国债、政策性金融债、中短期票据走势

 

数据来源：WIND资讯，中国债券信息网

图2　2015年银行间国债收益率曲线期限结构

 

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图3　2015年银行间AAA和AA品种信用利差走势

 

数据来源：WIND资讯，中国债券信息网

图4　2015年银行间隔夜与七天质押式回购利率走势

 

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图5　2015年人民币存贷款基准利率变动情况

 

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图6　2015年人民币存款准备金率变动情况

 

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图7　2015年制造业PMI数据

 

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图8　2015年中国CPI与PPI同比数据

 

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图9 近年中国货币供应量增速走势

 

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图10 2015年中国社会融资与新增贷款数据

 

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图11 近年中国外汇储备数据

 

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图12 2015年人民币兑美元、欧元汇率走势

 

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图13 2015年美国与德国十年期国债收益率走势

 

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    第一季度（年初-3月）资金面较为紧张，7天回购利率中枢为4.36%，较上年四季度大幅上行76个基点。一级市场配置力量相对较强，二级市场交易活跃度上升。市场情绪乐观后又重新趋于谨慎，收益率曲线先下后上。截至3月末，1年、3年和5年期国债收益率仅分别下行4个基点、6个基点和5个基点，7年期基本持平，10年期上行3个基点。高等级信用利差小幅增大，一年期AAA品种与国债信用利差较去年末拓宽13个基点,五年期AAA品种与国债信用利差较去年末拓宽15个基点 。

    1月上旬资金利率从元旦前的紧张状态有所回落，但由于准备金上缴、缴税以及股市IPO等多重冲击，中下旬资金面开始逐步收紧。随着央行1月22日时隔一年之后重启逆回购操作，并通过国库现金定存和续作3195亿元MLF稳定了资金面的预期，市场流动性趋于缓和，7天回购利率略有回落。利率债供给较上年12月有所减少，市场配置需求较为旺盛，一级市场中标收益率普遍低于市场预期，投标倍数大多在3倍以上。国债收益率曲线较去年末平坦化下行。政策性银行债的收益率下行幅度略大于国债，达到了约20个基点。信用债发行量明显减少，收益率曲线陡峭化下行。高等级信用债 信用利差普遍收窄5-10个基点。低等级信用债的等级利差有所分化，中短期品种的等级利差收窄幅度明显大于长端。城投债由于地方政府债务甄别清理工作的影响发行量减少，部分政府信用担保不足的低等级品种遭到投资者抛售。

    2月份资金面较1月明显收紧，月平均7天回购利率上行64个基点至4.65%。2月4日央行意外宣布下调人民币存款准备金率0.5个百分点，对符合定向降准要求的城市商业银行、农村商业银行额外降准0.5个百分点，对中国农业发展银行额外降准4个百分点，并且在春节前通过公开市场操作注入约3000亿流动性，但春节提现和IPO冻结资金压力较大，资金利率维持高位。利率债一级市场供给在2月继续减少，配置行情带动发行利率走低。疲弱的CPI和金融数据使得市场认为后续央行会放松货币政策，国债收益率曲线延续平坦化下行走势，1年、3年国债收益率较1月底下行6-8个基点左右，而5年、7年和10年期收益率则下行15-20个基点。政策性银行债3年期和10年期收益率下行20个基点左右，其余期限下行约10个基点。与此同时，信用债的供给尤其是低等级信用债大幅减少，收益率跟随利率债下行。高等级相对国债的信用利差大多略有扩大，中久期品种兼具高票息和流动性的优势更受青睐。低等级信用债的等级利差短端收窄，长端拓宽。高等级城投债的表现不及一般产业债，而低等级城投债表现则相对较好。

    3月资金面直到下旬才出现改善，月平均7天回购利率仅小幅下行17个基点至4.48%。央行宣布自3月1日起下调存贷款基准利率各25个基点，调低了公开市场逆回购利率，对3500亿到期的MLF增量续作。但受股市大幅上涨分流资金、房地产政策放松、万亿地方债置换潜在供给压力等多重因素影响，市场情绪转为悲观。债券二级市场抛盘加重，收益率曲线大幅上行。国债1年、3年、5年、7年和10年期收益率较上月末分别上行18个基点、18个基点、25个基点、38个基点和29个基点。政策性银行债收益率除1年期上行30个基点外，其余期限上行近60个基点，基本达到年内最高水平。信用债供给开始放量，收益率基本跟随利率债的走势，中短端上行约55-60个基点，长端上行约30-40个基点，信用利差有所扩大。

    第二季度（4月-6月）国内市场资金面大幅宽松，7天回购利率中枢为2.50%，较一季度大幅下行186个基点。央行在4月大幅降准，并在5月和6月连续两次降息，债券收益率整体陡峭化下行，1年、3年、5年、7年和10年期国债收益率分别下行149个基点、41个基点、25个基点、7个基点和5个基点，期限利差处于历史高位。1年期AAA品种与国债信用利差较上季度末拓宽10个基点，5年期AAA品种与国债信用利差则缩窄27个基点。

    4月资金面较3月明显转松，7天回购利率月度中枢为2.91% ，较上月大幅下行157个基点。央行在两次下调7天逆回购利率后，又进行了超预期降准，宣布自4 月20 日起下调各类存款金融机构人民币准备金率 1% ，对农信社、村镇银行等金融机构额外降低人民币存款准备率 1% ；对中国农业发展银行额外降低人民币存款准备金率 2% ；对符合审慎经营要求且“三农”或小微企业贷款达到一定比例的国有银行和股份制商可执行较同类机构法定水平低 0.5% 的存款准备金率。央行的宽松力度加码使得市场情绪得到大幅提振，债券市场收益率大幅下行。政策性银行债收益率下行幅度更为猛烈，基本收复了上月失地。当月信用债发行量创历史新高，收益率尤其是中短端下行非常明显。 AAA品种一年期当月下行超过80个基点，三年期和五年期下行超过50个基点，七年及以上品种下行约20-30个基点。中短端信用利差普遍收窄20-30个基点，长端变化不大。

    5月资金面较4月更为宽松，5月15日7天回购利率降至年内最低1.94%，全月均值仅为2.12%。央行宣布自5月11日起下调金融机构一年期存、贷款基准利率各0.25个百分点，并将金融机构存款利率浮动区间的上限由基准1.3倍调整为1.5 倍。5月13日，财政部、央行、银监会联合发布《财政部、中国人民银行、银监会关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》，文件对地方债的定向发行以及纳入质押品框架做出说明，要求在8月31日前完成首批1万亿债券置换，正式拉开了地方债置换发行的大幕。资金面极为宽裕、央行再次降息，使得债券市场中短端的收益率再次明显下降，而长端收益率则受到经济中期企稳预期升温、潜在债券供应放量的影响有所反弹，收益率曲线陡峭化。1年和3年期国债收益率较4月底分别继续下行，5年、7年和10年期国债收益率较4月底反而上行。政策性银行债收益率走势与国债类似， 1年期品种继续下行近70个基点，而10年期品种反弹超过30个基点。当月中高等级信用债发行量增加，低等级发行量明显减少。信用债短端表现弱于利率债，长端明显好于利率债，曲线整体陡峭化下行。高等级与国债的信用利差在短端和长端收窄，中端有所拓宽，一年期AAA品种与国债信用利差扩大至155个基点。低等级信用债的投资需求因珠海中富公司债“12中富01”等信用风险违约事件减弱，等级利差有所拓宽。城投债受益于《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题意见的通知》和《关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》等文件的出台，估值风险降低。

    6月资金面略有收紧，受半年末时点、企业缴税、股市IPO放量发行冻结天量资金影响，7天回购利率最高突破3.1%，月度均值为2.45%，较5月份上升33个基点。6月下旬，上证指数冲到5178点后股市泡沫迅速破裂开始连续大跌，央行紧急出台降息与定向降准政策，下调金融机构一年期存、贷款基准利率各0.25个百分点，并对符合标准的国有银行、股份制银行、外资银行、城商行等金融机构定向降准0.5个百分点，宽松力度超出市场预期。受股市大幅波动、房地产市场回暖、地方债大量发行以及临近半年末敏感时点等多重因素影响，市场情绪较为谨慎，债券市场收益率整体呈现区间震荡格局。政策性金融债和信用债收益率曲线变动也不大，各期限变动幅度基本在10个基点以内，高等级信用债与国债信用利差小幅拓宽15-20个基点。

    第三季度（7月-9月）国内市场资金面保持宽松，7天回购利率中枢为2.48%，较二季度下行2个基点。央行在八月底继续进行降准降息等操作，并对人民币汇率中间价和存款准备金考核制度进行改革，股票、外汇市场出现剧烈波动。IPO的暂停使得打新基金不再继续青睐短期限利率债，而避险需求提升了长端利率债的吸引力。债券收益率整体呈现平坦化修复，1年和3年期国债收益率上行65个基点和2个基点，5年、7年和10年期国债收益率继续下行16个基点、27个基点和36个基点。受1年期国债收益率大幅调整影响，信用利差大幅缩窄，1年期AAA品种与国债信用利差较上季度末减少80个基点，5年期AAA品种与国债信用利差继续缩窄22个基点。

    7月资金面较6月偏紧，7天回购利率月度中枢为2.56%，较6月上升11个基点。准备金增缴、常规税费上交和商业银行提供巨额贷款给证金公司在股市护盘，对资金面产生了一定影响。利率债供给总体减少，股市动荡带动避险需求上升。国债收益率曲线平坦化，除1年期因打新基金大量抛售导致收益率上行52个基点外，3年、5年、7年和10年期国债收益率较上月底分别下行3个基点、3个基点、9个基点和12个基点。政策性银行债收益率平坦化下行，中端五年期品种下行幅度最大达到25个基点。高等级信用债收益率下行25-30个基点，信用利差明显收窄，一年期AAA品种与国债信用利差从169个基点大幅缩窄至85个基点。中低等级信用债的等级利差总体缩窄，但AA-级等级利差反而拓宽。

    8月份资金利率窄幅震荡，7天回购月度均值为2.47%，较7月下行9个基点。8月11日，央行改革了人民币汇率中间价的形成机制，人民币汇率快速贬值。央行在进行人民币汇率改革后果断实施了逆回购、中期借贷便利（MLF）、短期流动性调节工具(SLO)等增加市场流动性和可贷资金的举措，并宣布自8月26日起金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至4.6%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至1.75%；自9月6日起，金融机构人民币存款准备金率下调0.5个百分点。利率债收益率曲线进一步平坦化，中短端收益率略有反弹，长端收益率继续下行。1年期国债收益率与上月底基本持平， 3年期国债收益率较7月底上行6个基点，5年、7年和10年期国债收益率较7月底下行5个基点、12个基点和15个基点。政策性银行债收益率短端小幅上行，中长端继续下行。高等级信用债的收益率曲线小幅平坦化，信用利差小幅拓宽。中低等级信用债的等级利差有所收窄。

    9月份资金利率维持低位。9月11日，央行宣布自9月15日起改革存款准备金考核制度，将存款准备金考核标准由每日达标改为平均达标，可允许银行在个别时点出现幅度在1%以内透支。这有利于降低金融机构应对突发性支付的超额准备金需求，平滑货币市场波动。债券市场收益率先上后下整体呈现区间震荡格局。政策性银行债和信用债收益率曲线变动不大，一年期AAA品种与国债信用利差缩窄12个基点至89个基点。

    第四季度（10月-12月）国内市场资金面非常稳定，7天回购利率中枢为2.40%，较二季度小幅下行8个基点。央行在10月底再次进行降准降息等操作， IPO重启、美联储加息对债券市场的冲击远小于预期。机构提前建仓，年底市场异常火爆，长端收益率创2009年以来的新低。债券收益率整体平坦化下行，1年、3年、5年、7年和10年期国债收益率分别下行10个基点、35个基点、40个基点、45个基点和43个基点。信用利差继续缩窄，1年期AAA品种与国债信用利差较上季度末减少22个基点，5年期AAA品种与国债信用利差减少27个基点。

    10月资金利率在月初短暂上行后重新下行，7天回购利率月度均值为2.42%，较上月小幅上行1bp。10月24日，央行下调金融机构人民币贷款和存款基准利率25个基点，同时下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，并对符合标准的金融机构额外降低存款准备金率0.5个百分点。27日央行相应调降公开市场7天期逆回购中标利率10个基点至2.25%。国债收益率曲线平坦化下行，高等级信用债收益率下行幅度更大，低等级信用债券的等级利差收窄幅度非常有限。

    11月的7天回购利率小幅下行，月度均值为2.36%，较10月下行6个基点。11月5日证监会表示将重启A股IPO，但将改善新股发行制度，资金利率未受到明显扰动。11月20日，央行宣布下调分支行常备借贷便利(SLF)利率，隔夜和七天利率分别调整为2.75%和3.25%。IPO重启带动市场风险偏好上升，债券市场止盈压力有所释放。1年期、3年期国债收益率较10月底上行22个基点、9个基点，5年、7年和10年期国债收益率较10月底下行3个基点、1个基点和2个基点。高等级信用债收益率曲线小幅平坦化上行。中低等级信用债受IPO重启和债市杠杆的担忧，等级利差多有所拓宽。

    12月因临近年末资金面略有收紧，7天回购利率月度均值为2.45%，较11月份上行9个基点。美联储加息对国内债券市场的冲击远小于预期，市场看多热情再度升温。部分机构提前建仓，年底市场异常火爆，长端债券收益率创2009年以来的新低。1年、3年、5年、7年和10年期国债收益率较11月底分别下行28个基点、28个基点、18个基点、21个基点和22个基点。信用债收益率曲线下行更为猛烈，一年期AAA品种与国债信用利差缩窄至58个基点，五年期AAA品种与国债信用利差缩窄至61个基点。

    2016年银行间债券市场展望

    预计2016年的资金面将维持整体宽松的格局，全年的回购中枢继续下移至2.00%-2.5%左右。央行将通过公开市场操作以及MLF、SLO等多种工具构建利率走廊，引导利率水平在合意区间运行。存款偏离度以及准备金平均法考核办法有利于平抑资金面的波动，而外汇占款大量流失、节假日取现、税收集中上缴、新股IPO、年末季末时点效应等扰动因素不会完全被排除，仍值得我们关注。

    利率债的供给将进一步增加，国债全年总发行量可能超过2万亿，政策性金融债和铁道债的发行量小幅增加，而地方政府债发行量将达到6万亿。在流动性持续宽松的大背景下，金融机构“缺资产”的情况持续，债券需求将维持旺盛，上半年利率债收益率或继续挑战新低。下半年若经济数据回暖、市场整体风险偏好抬升，投资者可能选择获利了结。 “黑天鹅”事件万一出现，也可能引发债市去杠杆，加大市场的波动性。

    信用债市场越来越受到资管理财类资金的主导，国有银行等传统配置机构的力量相对削弱，预计2016年这种情况仍会持续。居民理财意识的觉醒与经济下行压力下好投资标的不断减少之间的矛盾，使得信用债的整体需求十分旺盛，也推动了信用利差大幅缩窄。随着非标等高收益资产的不断到期，理财产品资产负债端利差将被不断压缩，最终不得不倒逼负债端收益率下行，为债券收益率下行打开空间。另一方面，资不抵债、丧失盈利前景的“僵尸企业”在供给侧改革背景下被加快清理，刚性兑付将真正打破，信用事件的不断爆发是大概率事件。投资者对信用风险须引起高度重视，切实加强对行业、企业经营状况和担保代偿等信用增进的选择甄别能力，规避“踩雷”引起的损失。

作者：胡飞博

■　建设银行金融市场部供稿