编者按：新年伊始，A股在经历了4天4次熔断之后，在国内股市制度完善的道路上，“熔断机制”成为近期热议的话题。早在2015年8月24日，美股收盘前，标普、纳斯达克和道琼斯股指期货跌幅均超过5%，直接触发了自1988年10月19日开始实行的熔断机制，美国三大交易所暂停交易。虽然随后道指开盘大跌了1000多点，随即向上快速上收仍报跌3.5%，在当时这样的“降温机制”让国内投资者艳羡不已。放眼世界范围，采取熔断机制也是各国比较常见的风险措施，像美国、日本、新加坡、韩国等国都有触发熔断的限制。随着中国金融创新产品的推出、两融业务的发展和股指期货成交量的上升加大了市场的波动性，实践证明采取熔断机制防范极端风险是有必要的，可以说，“熔断机制”将会是成熟市场的必备机制。对于市场而言，这颗玻璃心似乎没能承受住新政的来袭，而对于投资人而言，想要心若磐石，还需做到“把问题交给市场解决，把风险留给自己把控。”

市场玻璃心短命试新政

■　郭儒逸

    新年伊始，A股在经历了4天4次熔断之后，这项备受争议的“短命”政策正式被叫停。证监会新闻发言人邓舸随后表示，熔断机制不是市场大跌的主因。起初引入指数熔断机制的主要目的是为市场提供"冷静期"，避免或减少大幅波动情况下的匆忙决策。但从近两次实际熔断情况看，没有达到预期效果，而熔断机制又有一定"磁吸效应"，即在接近熔断阈值时部分投资者提前交易，导致股指加速触碰熔断阈值，起了助跌的作用。

    证监会权衡利弊，目前负面影响大于正面效应。因此，为维护市场稳定，决定暂停熔断机制。

    算账“两日”人均亏损近16万

    两个交易日触发熔断，引发A股市值减少。沪深交易所数据显示，1月7日，沪市总市值为25.98万亿元，深市总市值为20万亿元，分别较前一个交易日减少了2.09万亿元和1.88万亿元，因此，1月7日A股总市值蒸发了3.97万亿元。而此前的1月4日，沪指蒸发仅4.2万亿元。照此计算，A股两日累计蒸发超8万亿元。

    其中，1月7日，A股从9点30分开盘至9点58分因触发熔断阙值7%而提早收盘，只开盘了28分钟。除去9点42分第一次触发5%的阙值引发的暂停交易，A股1月7日实际交易时间仅为13分钟。折算下来，昨日A股市值蒸发可谓“光速”，平均一分钟蒸发3053亿元。

    中国证券登记结算有限公司最新数据显示，最近一周持有A股的投资者有5026.28万人，照此计算，1月7日当天，人均亏损约7.95万元。如果把1月4日计算在内，这两个交易日，让A股投资者人均损失近16万元。

    各方观点 没给市场冷静时机

    对于两个交易日的暴跌，多位分析人士表示，主要是两方面原因造成。首先，1月7日为“大股东承诺不减持”规定到期日，市场担心出现减持洪峰而出现恐慌性砸盘。其次，还受到人民币汇率大跌，美联储加息预期以及环球经济形势等影响。

    东北证券首席策略分析师郭峰分析称，从今年第一周连续两天熔断来看，很显然这个制度并没有达到预计的稳定市场的效果，反而由于磁吸效应而加速下跌。从成交量就可以看出，周四1800亿的成交量，就使得两市蒸发了3.5万亿市值，很显然这是非理性、非正常的状态。熔断取消后，股市将回到自身运行的趋势。郭峰认为，股市经过恐慌性下跌接近探底，3100点已接近去年十一时跳空缺口位置，沪指在3100点附近已进入超卖的过程，有技术反弹需求，熔断暂停后，短期恐慌性会有所减弱，指数预计会展开快速报复性反弹。不过，反弹高度不太乐观，因为尽管短期无量反弹将得到遏制，但毕竟沪指跌破3500支撑后，在大小非解禁、注册制、人民币大跌等不利因素的压制下，预计会在3100点到3500点进行箱体震荡。

    广发证券分析认为，对熔断机制进行调整是非常必要的。今年开年后下跌的促发因素应该不是熔断机制，而是机构的减仓、汇率的再次大幅贬值等等，但是这些因素导致的下跌被“熔断机制”给放大了，进入了恶性循环。因此“熔断机制”不是下跌的诱因，但却绝对是下跌的“加速器”。

    在东方证券首席经济学家邵宇看来，虽然A股暴跌不是由于熔断机制引起的，但是开盘不足半小时便收盘，没有给市场冷静调节的时机，相信熔断机制还会有优化的空间。

A股市场的暴涨暴跌有其深刻的背景和环境因素，要根本解决不可能就依靠熔断机制这一个“法宝”，但也不能就因此否认熔断机制的合理作用。分析国外多次股灾的发生、以及本次A股市场的异常波动情况，都看到几个共同的因素在里面——市场情绪的恐慌、融资杠杆的过度放大、计算机量化自动交易的过度推广、金融衍生品的泛滥等等，这些因素在熔断机制面前都可以得到一定的时间的“冷冻”、使之“传染力”受限，使市场情绪得到一定程度的平复。虽然熔断机制不可能根除市场的不良情绪，但可以缓解和稳定市场的过激情绪，让市场交易恢复正常秩序。（搜狐财经）

【事件回放】

    2016年1月4日，A股遇到史上首次“熔断”。早盘，两市双双低开，随后沪指一度跳水大跌，跌破3500点与3400点，各大板块纷纷下挫。午后，沪深300指数在开盘之后继续下跌，并与13点13分超过5%，引发熔断，三家交易所暂停交易15分钟，恢复交易之后，沪深300指数继续下跌，并与13点34分触及7%的关口，三个交易所暂停交易至收市。

    2016年1月7日，早盘9点42分，沪深300指数跌幅扩大至5%，再度触发熔断线，两市将在9点57分恢复交易。开盘后，仅3分钟，沪深300指数再度快速探底，最大跌幅7.21%，二度熔断触及阈值。这是2016年以来的第二次提前收盘，同时也创造了休市最快记录。

7日晚间，上交所和深交所官方微博表示，为维护市场平稳运行，经中国证监会批准，1月8日起暂停实施指数熔断机制。

【新政出炉过程】

→ 2015年9月6日，中国证监会负责人以答新华社记者问的形式发表谈话，表示要把稳定市场、修复市场和建设市场有机结合起来。负责人称，目前股市泡沫和风险已得到相当程度的释放。今后当市场剧烈异常波动、可能引发系统性风险时，证金公司仍将继续以多种形式发挥维稳作用。

→ 证监会负责人晚间答记者问时表示，证监会将研究制定实施指数熔断机制。

→ 证监会负责人表示，股市涨跌有其自身运行规律，一般情况下政府不干预，但在股市发生剧烈异常波动、可能引发系统性风险时，政府绝不会坐视不管，将及时果断采取多种措施稳定股市。

→ 2015年9月7日，上海证券交易所、深圳证券交易所和中国金融期货交易所发布征求意见通知，拟在保留现有个股涨跌幅制度前提下，引入指数熔断机制。

→ 经有关部门同意，2015年12月4日正式发布指数熔断相关规定，并将于2016年1月1日起正式实施。

中国式的萨班斯法推出执行三年内不宜讨论IPO注册制

■　益智

    股票市场虽然一直不断地爆出丑闻，但却是最干净最有效的机制，这是因为万众的关注使之被迫成为阳光下的市场，因而具有自洁功能。即使在美国，股票市场也是一路蹒跚而来，20世纪初的黑暗就不必提了，100年后的证券市场也差点因为上市公司无底线欺诈而崩溃。

    2001年12月，美国最大的能源公司——安然公司，突然申请破产保护，此后，公司丑闻不断，规模也"屡创新高"，特别是2002年6月的世界通信会计丑闻事件，彻底打击了美国投资者对美国资本市场的信心。为了改变这一局面，美国监管层不是马上停止注册制，推出审批制，而是在一个月内出台加速通过了《萨班斯法案》（Sarbanes-Oxley Act），该法案的另一个名称是"公众公司会计改革与投资者保护法案"。法案的第一句话就是"遵守证券法律以提高公司披露的准确性和可靠性，从而保护投资者及其他目的。"《萨班斯—奥克斯利法案》对在美国上市的公司提供了合规性要求，其中404条款对于公司内部控制情况作出严厉要求，试图确保使得公众更易于察觉到公司的欺诈行为，并确保公司财务报告的可靠性。而上市公司为了遵循该条款将付出沉重的代价，包括大量的时间和人力、财力的投入。时任总统布什在签署萨班斯法案的新闻发布会上称，“这是自罗斯福总统以来美国商业界影响最为深远的改革法案”。

    萨班斯法的迅捷推出的初衷即提高经理对股东的责任，并由此解决人们在丑闻发生之后对美国资本市场的信任危机，从而维持注册制，不必迅速退回我们目前的核准制，在这种注册制下，注册上市的公司法律责任巨大，经济负担也高昂，如若触犯萨班斯法一定赔个倾家荡产身陷囹圄，绝不是打着圈钱捞一把的宵小之徒敢于尝试的。

    道理越简单越明了，那么现在看看我国的法律环境和执法环境是否适合推出股票IPO注册制呢？2015年11月20日上午，证监会主席肖钢以及办公厅、发行部等领导，听取推进股票发行注册制改革的意见时指出：在股市异常波动之后，《证券法》修订推迟，国务院可能采取法律授权方式出台意见解决，全力以赴明年三月注册制要有结果；先放发行节奏，后放价格；缩短发行流程(3到6个月)，给企业明确预期。这是坊间第一次传出注册制提速的新闻，随后两周的新闻发布会上，证监会没有就这条新闻做过任何表示，既不否认、也不承认。随后，注册制提速的新闻正式发布，果然是弯道超车采取了“法律授权方式”，果然给出了3月1日的期限。然后，在投资者一直在讨论1月8号到期的大股东限售解禁政策时，证监会似乎也无视，倒是如期推出不知深浅的熔断机制，然后就是举世无双的四天四熔断，2016年1月7日第四次熔断后迅速给出新的大股东限售政策，再然后8日对注册制做出了明确的解释，今年3月1日并不是注册制改革正式启动的起算点，改革实施的具体时间将在完成有关制度规则后另行提前公告。而且在解释之后，注册制何时推出就具有了巨大的时间空间，反而“变得没有时间表了”。同时也半夜里顺便把邯郸学步来的熔断机制给熔断了，同时刊发人民日报意味深长的评论：“当我们脱离社会运行去谈论任何一种看起来很美的制度时，都必须意识到理论与实际间的距离”。

    2015年底2016年初证监会的政策组合拳眼花缭乱，效率极高，但似乎在打醉拳，投资者关心的要点不是故弄玄虚就是视而不见，如此重大的注册制何时开始都不事先做明确解释，大股东限售政策市场早已猜测得沸沸扬扬却憋住不提，对改变交易行为的熔断制影响没有任何准备，甚至熔断制带来的宝贵暂停时间都不发一语，套话连篇，人为地制造了恐慌情绪，对于惊弓之鸟，还接连虚拉弓弦，政策初衷与效果南辕北辙，试想在如此监管水平之环境，怎么能够在沪深交易所推出革命性的IPO注册制呢？此其一。

    其二，证监会推出许多制度的同时，似乎忘记了最根本的任务，就是在有类似严格保护投资者的萨班斯法的严刑峻法环境下，严惩上市公司欺诈行为，包括违法减持等欺诈交易行为，切实保障投资者权益。所以证监会不应该简单地敦促人大加速推出通过《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用有关规定的决定（草案）》这样一个注册上市制度，而是要协助人大加速推出类似美国萨班斯法的惩治欺诈的严刑峻法，然后严格执行。没有保护投资者的严刑峻法，就像治疗驼背的庸医，用夹板用力夹，貌似手到病除，但把本来活着的驼背也治成了死人，本末倒置。

    打一个不恰当的比喻，如果把终极理想目标看作一位高层领导，要去参加一个重要会议，要求司机开快车抵达会场，证监会等职能部门就不能抛开专业与理性，真的弯道高速飙车，结果车毁人亡，不但理想目标达不到，反而害了领导。波兰双胞胎总统当时似乎就是在飞机不能降落时强行要求飞行员在俄罗斯降落而殒命，这些案例是我们目前在没有强有力制度保障情况下强推注册制的前车之鉴。

    其三，即使我国人大通过了类似美国的萨班斯法，也要在施行三年后再考虑推出注册制，因为我国上市公司有着上市一年赢、两年亏、三年ST的传统，一定要在严刑峻法有了示范效应之后再考虑推出注册制，那时上市的成本、法律的威严自然就是一个优胜劣汰的机制，通过这种机制筛选出来的公司一来数量有限，另外投资者欢迎还来不及呢。

    所以，在目前没有时间表的注册制建设窗口期，监管层应该着力推动制定中国式的萨班斯法，而不是搞掩耳盗铃式的推动人大授权注册制立法的橡皮图章，欲速则不达，只有建设好高速公路，车子才能够高速安全行驶。而在此之前，沪深交易所可以不必谈论注册制了，让其在诸如新三板、四板等多层次市场里摸爬滚打去吧。

    （作者系浙江财经大学证券期货发展研究中心主任 金融学教授）