金融市场聚焦  市场回顾与展望（年终盘点）

 

黄金市场

    2015年金价震荡走低

    2015年国际黄金现货市场开于1184.37美元/盎司，收于1061.10美元/盎司，最高价1307.62美元/盎司，最低价1046.44美元/盎司。国内方面，上海金交所黄金9999开于237.42元/克，收于222.86元/克，最高价280.00元/克，最低价210.79元/克。

2015年国际黄金价格走势可分为五个阶段。第一阶段：一季度初，希腊政局更迭和瑞郎脱钩欧元事件激发避险情绪，黄金升至年内最高点。随后避险情绪消退，市场对美联储加息预期升温，强势美元打压金价，价格跌回开盘价附近，黄金走势呈尖顶形态。第二阶段：3月中旬至6月，美国经济数据时好时坏，美联储加息举棋不定，资本市场火爆，多空因素交织，黄金低位盘整，等待方向指引。第三阶段：7月，全球市场对包括中国在内的新兴经济体前景悲观，恐慌情绪蔓延，贵金属和大宗商品市场价格全线下跌。第四阶段：8月至10月中旬，新兴市场货币大幅贬值，美联储9月加息预期落空，投资性实物金销售回暖，助推金价上行。第五阶段：美联储加息年底得到确认，金价下探成本区间至1050美元/盎司附近，创六年内新低。（图1）

图1　国际现货黄金走势图

 

数据来源：Bloomberg, 中国建设银行金融市场部

    宏观影响因素分析

    就业强劲通胀回升，联储开启加息进程

    2015年美国就业市场保持高增长态势，经济走上稳步复苏。物价方面，排除能源和食品价格波动，核心CPI同比增速攀升至2%，达到美联储目标水平。GDP同比增速连续6个季度超过2%，个人消费支出拉动因素显著。制造业PMI好于其他主要经济体，基本位于50上方。

2015年12月17日，美联储启动了近十年来的首次加息，美联储同时强调，加息之后的货币政策仍然保持宽松，实际加息路径将取决于经济前景和数据。参考FOMC委员会委员们的预测和衍生品市场价格走势判断，2016年或将加息3-4次，年末升至1%以上。纵观1980年以来的美联储历次加息周期，总体而言加息不利于金价走强。不过，本次加息周期背后的宏观经济环境特殊，原油、基本金属等大宗商品出现罕见暴跌，新兴经济体汇率动荡。（图2）

图2　美国GDP与失业率

 

数据来源：Bloomberg, 中国建设银行金融市场部

 

    市场实际利率上扬，黄金持有成本增加

2008年至今，市场实际利率与金价反向关系显著。债市方面，美国短期国债收益率较2015年初上涨明显，股市方面，上证综指较2015年初最高涨幅达58.9%，年涨幅9.41%；德国DAX指数最高涨幅达25.6%，年涨幅9.56%；美国纳斯达克指数最高涨幅达9.90%，年涨幅5.73%。（图3）

图3　实际利率与金价走势关系

 

数据来源：Bloomberg, 中国建设银行金融市场部

    基本面因素分析

    矿企产金增速放缓，供给成本支撑较强

    2015年前三季度总供给3,217.6吨，较去年同期下降1.49%。其中矿产金2,364.1吨，较去年同期增2.39%，根据世界黄金协会调查显示，近年来金矿产量遭遇阻力，传统旧矿山产量的下降（尤其在南非和美国），许多新矿山已达到或接近其全部产出潜力，未来实现持续增长变得愈加困难；回收黄金同比降5.40%至856.6吨；生产商套保前三季度累积减少3.1吨，其中第三季度该数值升至20吨，生产商利用金价上涨机会提前卖出，锁定销售价格。

    通过对全球主要金矿进行估算，矿产金的平均现金成本为749美元/盎司，增加折旧、摊销后的平均生产成本为983美元/盎司，含有管理费用的平均全面成本为1,314美元/盎司。2015年金价最低下探至1046美元/盎司附近，接近平均生产成本，产金企业经营压力加大，纷纷减产、裁员，对供给端结构进行改革，预计1000美元/盎司成本区间支撑强劲。

    美国个人抄底金币，ETF持续大幅流出

    2015年一到三季度全球黄金总需求3,217.6吨，较2014年同期下滑1.49%。除投资需求外，其它各项黄金需求均下滑。2015年前三季度全球央行购金同比下滑6.75%至425.8吨，俄罗斯、中国等新兴经济体国家为主要买家。黄金首饰需求同比下滑1.73%至1,818.8吨，中国需求连续第二年表现疲弱，印度也受到恶劣天气影响，农户收入锐减购买力下降。工业需求下降2.61%至249.4吨，投资需求同比上涨5.29%至684.1吨。

从投资需求分项来看，金条金币投资需求大幅上涨，第三季度金价下探期间，北美市场销量异常火爆，美国个人投资需求飙升至32.7吨，年同比增长超过200%。ETF投资需求持续放缓，2015 年世界最大的黄金ETF SPDR持有量其流出速度较2014年加快，其中7月和11月大幅流出，全年共减持66.65吨至642.37吨。（图4、表1）

图4　ETF持续流出

 

数据来源：Bloomberg, 中国建设银行金融市场部

表1　黄金供需平衡表

 

数据来源：世界黄金协会

    2016年黄金市场潜在影响因素

    全球流动性拐点出现，新兴市场动荡加剧

    美联储作为最有影响力的央行开启加息进程，意味着全球“水龙头”关闭，前期流入新兴市场的资本势必回流，对全球各国家流动性都存在紧缩影响。回顾历史，历次国际金融危机（拉美债务危机、日本泡沫破灭、亚洲金融危机、次贷危机等）几乎都发生在美元紧缩时期。

    汇率方面，大部分新兴市场国家盯住美元。这种体系导致的结果是各经济体货币政策受限，甚至完全丧失独立性。

    利率方面，美国降息时，国际金融资本会流向全球寻求高息资产，相当于为全球提供流动性。而美国经济体量之大足以导致各国资产泡沫和外债膨胀。当美国加息时，国际金融资本又回流美国，导致全球紧缩，挤压资产泡沫。而各国同时面临本币贬值、美元升值、全球利率上升的局面，外债风险提升。

    综上所述，最值得警惕的是外债规模大、外汇储备少的国家，如俄罗斯、巴西、阿根廷、智利、印尼、马来西亚等国家，新兴市场国家货币贬值预期强烈。

    地缘政治危机频现，警惕黑天鹅事件发生

    目前地缘政治危机的来源主要是中东和俄罗斯。中东问题一方面焦点集中在恐怖组织伊斯兰国的威胁，另一方面来自什叶派和逊尼派之间的冲突，主要是沙特及其逊尼派盟国与伊朗之间的冲突，同时还伴随着阿拉伯半岛石油利益的争夺。俄罗斯方面，受油价暴跌和经济制裁影响，国内面临紧缩，经济每况愈下。而普京较为依赖军事行动维护其影响力，俄罗斯的回应将为世界其他地区提供重大不确定性。

    2016年黄金避险与保值属性凸显，谨慎看多

    预计2016年黄金市场总体宽幅震荡，美联储加息路径是影响黄金市场走势的主要影响因素，避险需求值得重点关注。从国内市场来看，人民币国际化趋势下，汇率走势逐步市场化，未来汇率波动加大不可避免，鉴于近期人民币贬值预期较强，黄金的保值属性凸显，实物黄金需求有望回暖。

    市场具体表现方面，预计2016年黄金市场宽幅震荡，上半年阶段性反弹概率大，如果金价趁势突破中长期阻力位，后市步入牛市可期。如果上半年美国经济势头良好，通胀回升，全球金融环境可控，美联储将继续执行防范性紧缩措施，加息步伐偏向鹰派，黄金市场仍将维持成本区间震荡走势。预计价格波动区间[1000,1300]美元/盎司，或[220,280]元/克。2015年全年金价年化日波动率为13%，呈现前高后低态势，预计2016年黄金市场波动率加大，年化日波动率约16%。

白银市场

    2015年银价延续下跌趋势

2015年国际现货白银价格开于15.71美元/盎司，收于13.85 /盎司，最高价18.49美元/盎司，最低价13.65美元/盎司。国内方面，上海金交所白银T+D开于3,420元/千克，收于3,210元/千克，最高价3,898元/千克，最低价3,128元/千克。（图5）

图5　国际现货白银走势图（单位：美元/盎司）

 

数据来源：Bloomberg, 中国建设银行金融市场部

    白银供给和需求同步萎缩

2015年全球白银供给和需求都出现萎缩，供需缺口预计将从2014年的34.8百万盎司（以下简称Moz）小幅扩大至42.7 Moz。（表2）

表２　全球白银供需平衡表（单位：Moz）

 

数据来源：GFMS，Bloomberg

    矿产银增速下滑，回收银连年下降

    2015年全球白银总供给预计同比下降3%至1,014.4 Moz。矿产白银供给相比2014年微增0.3%至867.2 Moz，是2002年以来最低的增速。原生银矿，尤其是墨西哥银矿的产量增速不错；但因为受到基本金属的拖累，伴生银矿的产量减少。回收白银供给下降5%，连续第四年下降，与银价下跌的时间周期相一致。另外，2015年生产商解除套保净头寸12.6 Moz。

    工业、首饰需求不振，光伏行业成少数亮点

    2015年全球白银总需求预计同比下降2.5%至1,057.1 Moz。其中，电子行业需求下降了12.9 Moz，是导致白银需求下降的主因之一。自2011年以来，电子行业的白银需求便持续下降，主要原因是消费电子设备逐渐小型化以及设备中节银技术的进步。而2015年中国、印度等发展中国家经济增速放缓进一步加剧了这种下降趋势。

    光伏行业的白银需求预计同比增长17%至74.2 Moz，仅略低于2011年的纪录高位75.8 Moz，复苏势头明显。光伏行业已经占据了白银工业需求的13%，而在十年之前仅有1%。来自环氧乙烷生产商的白银需求同比增长49%至8.0 Moz，创下2010年以来新高。

    白银的首饰需求预计同比下降2.5%至218.9 Moz。首饰需求增速较快的国家包括泰国（14%）、美国（9%）和意大利（8%），然而增长的部分完全被中国首饰需求下降25%所抵消，如此巨大的跌幅反映出国内白银消费的疲弱。

    市场投资活动

    全球白银ETF持仓量小幅减少

    持仓量的全年走势呈现为上半年窄幅波动，下半年小幅减少。变化情况与银价走势相关性很弱，这与黄金ETF持仓与金价之间的同向变化关系形成强烈对比，说明白银ETF投资者对于价格波动并不敏感。

    美国鹰银币销量保持旺盛势头

银币是零售端白银实物投资的另外一大途径，其中最著名的莫过于美国铸币厂的鹰银币。近几年来鹰银币的销量逐年攀升，连创新高。2015年的总销量同比增长6.8%达到47 Moz，约占白银总需求的近5%。随着银价节节走低，预计2016年银币的销售旺势仍将持续。（图6）

图6　美国鹰银币销量（单位：Moz）

 

数据来源：Bloomberg, 中国建设银行金融市场部

    白银库存向中国转移，境内升水走高

    2015年全球白银库存变动表现为国外减少、国内增加，下半年尤其明显。COMEX白银库存从年初的175.54 Moz下降到160.67 Moz，总共减少14.87 Moz，约合462.51吨。而国内上期所和金交所的白银库存总和则从年初的235.19吨上升到1,033.16吨，总共增加797.97吨。

白银库存变动与境内白银价格升水有较大相关性，2015年境内白银升水同样是由低走高的过程。年初一度境内外价格基本持平，之后升水走高，上半年多数时间维持5%-7%区间波动。到了下半年，升水幅度继续攀升，除10月较低外基本都保持在10%以上，年末更是达到14%。（图7）

图7　国内白银库存情况（单位：吨）

 

数据来源：Bloomberg, 中国建设银行金融市场部

    金银比价震荡走高

2015年金银比价大致在70到80的范围内震荡走高，不过上升速度较前两年大大放缓。虽然目前金银比价处于近年来的高位，但尚未出现能够改变这一趋势的力量。当前全球经济依然脆弱，白银工业需求难以增长，而黄金的避险属性却能够充分发挥。此消彼长，黄金相对于白银的强势便得以体现。预计2016年的金银比价将在75到85的范围内震荡走高，极限高位主要取决于白银的探底位置。（图8）

图8　金银比价

 

数据来源：Bloomberg, 中国建设银行金融市场部

    波动率小幅上升

    2015年全年国际白银价格的年化日波动率为24.09%，较2014年的22.62%略有上升。按季度来看，一季度年化日波动率为27.25%，二季度21.50%，三季度25.34%，四季度22.31%。一、三季度波动率明显高于二、四季度。2016年如出现黑天鹅事件，预计金融市场将更为动荡，银价波动率更高。

    2016年白银回归商品属性，银价预期偏弱

    2016年伊始，全球金融市场极度动荡，股票、外汇、大宗商品无一幸免。影响白银价格走势的主导因素可能会回到其商品属性上，因而白银与铜等基本金属之间的价格相关性有望增强。

    回到白银的基本面。需求方面，白银的工业需求暂时找不到新的亮点，消费需求（首饰和银器）的增长也告一段落，惟一可期的是投资需求在目前银价较低时期继续上升。不过，在供给方面同样呈现出收缩态势，矿产银在2016年面临从上升到下降的转折点。未来几年，白银价格将在供需两端同时萎缩的形势下达到新的平衡点。

    具体走势而言，预计上半年在正常情况下会维持区间振荡，整体走势弱于黄金。如果爆发黑天鹅事件，则银价将进一步探底。人民币因为有贬值趋势，以T+D为代表的人民币计价白银将强于美元计价白银，振幅也会更大。预计国际现货白银价格波动区间为[11.5,15]美元/盎司，金交所白银T+D波动区间为[2600,3600]元/千克。

铂、钯市场

    2015年铂、钯价格大幅下跌，走势弱于黄金

    2015年国际现货铂金价格开于1208.25美元/盎司，收于891.55美元/盎司，最高1285.13美元/盎司，最低831.3美元/盎司；钯金价格开于797.75美元/盎司，收于562.98美元/盎司，最高829.97美元/盎司，最低526.85美元/盎司。整体走势明显弱于黄金。

铂、钯市场走势基本可分为三个阶段：1-9月，受美联储加息预期、强势美元打压以及大宗商品普跌的影响，铂、钯均出现大幅下跌；9-10月，大众汽车造假事件给柴油汽车购买需求、进而对铂金需求带来巨大压力，铂金走弱，而钯金作为铂金的替代品走出一波上扬行情；10-12月，美联储加息得到确认，铂、钯在全球商品普跌的背景下，下探至成本区间附近，低位盘整。（图9）

图9　国际现货铂、钯走势图（单位：美元/盎司）

 

数据来源：Bloomberg, 中国建设银行金融市场部

    基本面因素分析

    2015年铂金总供给预计将达到7.37Moz，其中矿山供应5.69 Moz、汽车回收1.16Moz；总需求预计为7.387Moz，其中汽车催化剂需求3.14Moz、首饰需求2.34Moz、工业需求1.728Moz，约有1.71万盎司的供给缺口。钯金方面，2015年总供给为8.61Moz，其中矿山供应6.44Moz、汽车催化剂回收1.86Moz；总需求约9.63Moz，其中汽车催化剂需求6.88 Moz、工业需求2.269Moz。

    铂系金属供给超预期增长

    1. 南非恢复生产，产量大幅提升

    2014年南非大罢工后，矿企的生产意愿不降反升，迅速调整生产并恢复到罢工前水平，随着Implats、隆明等矿企重归有序生产，铂系金属矿产量明显反弹。2015年南非铂金矿产量预计同比提高21%至4.3Moz，钯金产量也将提高至2.547Moz。产量的大幅提升也助推铂、钯等价格一路走低。

    铂价目前已低于现金生产成本（根据Implats2015半年报，铂金的现金成本约为800-820美元/盎司），这将可能迫使矿产企业采取重组、缩减资本成本、裁员、缩减预算等措施，从长期来看供给增长将受到影响。同时，加剧南非铂、钯供应困难的因素仍存，以南非兰特计价的铂族金属的走低，生产方面中长期的不确定性，波动不稳的劳动力市场，基础设施限制如电力紧缺等，均会对铂系金属生产造成负面影响。

    2. 俄罗斯产量微降，转变角色为买方

    俄罗斯是全球第二大铂金供应国和第一大钯金供应国。由于矿石品位下滑、矿区发展缓慢等限制，俄罗斯产量有逐年下滑的趋势。2015年俄罗斯的铂金产量为0.7Moz，钯金产量为2.6Moz。此外，国家贵金属和宝石贮备库Gokhran在2015年宣布开始购买铂、钯，使得俄罗斯从铂族金属的净供给方向净需求方转变，供给缺口有所扩大。

    铂系金属需求小幅增长

    1. 汽车催化剂需求小幅增长

    汽车催化剂需求是铂金最大的需求来源，占总需求的三分之一以上，且由于政府对汽车尾气排放的管控措施日趋严格，此需求更加缺乏弹性。预计2015年铂金的催化剂需求将增长4.68%至3.143Moz，2016年需求或将继续增长。

    钯金是汽车尾气净化催化剂转换器和微粒过滤器的核心组件，广泛用于汽油车中。预计该需求在2015年增长5.3%，达到6.88Moz。增长源动力为铂金替代需求、更严苛的尾气排放标准以及北美、中国等使用汽油的国家汽车销量增长强劲。鉴于中、美汽车销量增速高于欧洲，钯金催化剂需求或继续较铂金强劲。

    2. 首饰需求小幅萎缩，工业需求有涨有跌

    铂金首饰需求占整体实物需求约三分之一。由于低迷的铂价并未传导到珠宝首饰价格上从而未能刺激对价格敏感的购买需求，预计2015年首饰需求下滑2.06%至2.344Moz；钯金珠宝首饰需求预计下滑5.4%至0.439Moz。

    钯金在化工、科技领域扮演着重要角色，过去10年昂贵的钯金使得制造商转而使用更加便宜的替代品，虽然近期价格下跌较大，但钯金的被替代趋势或将延续，预计2015年工业需求下滑2.24%至2.269Moz。

    ETF大幅减持，期货净多头持仓下降较快

铂金ETF在2015年四季度较快出清成为净卖方，全年净流出0.332Moz，而2013、2014年分别净流入1.03、0.12Moz，2015年12月31日总持仓为2.39Moz。钯金ETF同样遭遇了净流出，2015年净流出为0.723Moz，较铂金ETF净流出更多，2015年12月31日总持仓为2.344Moz。（图10）

图10　铂、钯ETF持仓量（单位：千盎司）

 

数据来源：Wind, 中国建设银行金融市场部

COMEX铂、钯净多头持仓和ETF表现出相似情况，从2014年中开始出现大幅降低，至2015年底已降至五年来最低位附近，并且钯金的降幅较铂金更为剧烈。ETF及COMEX的双重减持对铂钯价格构成巨大压力，使得铂钯在供给出现缺口的情况下依然大幅下跌。（图11）

图11　COMEX铂、钯非商业多头净持仓（单位：千盎司）

 

数据来源：Wind, 中国建设银行金融市场部

    2016年铂、钯价格宽幅震荡，继续承压

    供需方面，汽车尾气催化剂需求或将保持增长，市场仍将维持供不应求的局面，但在隐性库存的影响下，供需缺口即使有所扩大，对价格的提振作用也较为有限。铂金的现金成本支撑效果有待观察，不排除中短期内价格持续低于现金成本的情况。

    投资方面，ETF持仓变化将成为影响铂、钯价格走势的主导因素。

    市场表现方面，预计2016年铂、钯将会宽幅震荡，逐步走低，铂金价格预计在[700,1000]美元/盎司区间波动，钯金价格预计为[350,550]美元/盎司区间波动。

执笔人：陈瑞龙、陈子隽、涂涵

■　建设银行金融市场部供稿