■　金研

《公开市场操作与非典型利率走廊——金融危机前后美国货币政策传导机制浅析》分为上下两篇。本篇主要介绍金融危机前后美联储货币政策传导机制的异同，下篇将着重分析美联储现有货币政策体系的局限性以及货币政策的正常化。

    金融危机前，美联储以联邦基金利率为调控目标，公开市场操作为调控手段。若实际联邦基金利率高于目标值，美联储会通过公开市场操作向私人部门买入证券，银行系统内的准备金余额会增加，从而联邦基金市场供给增加，实际联邦基金利率会被压低，向目标值靠拢；反之亦然。此外，美联储开设了贴现窗口，存款机构可通过贴现窗口向美联储申请短期抵押贷款，因此这类抵押贷款利率（即贴现率discount rate）为实际联邦基金利率设定了安全上限。

    经济疲弱时，美联储会下调联邦基金目标利率，并通过公开市场操作降低存款机构间的拆借利率，拆借利率下降会影响其他短期产品利率，并逐渐蔓延到中长期的其他产品，企业整体融资成本降低，从而达到刺激经济的效果。反之亦然。

    金融危机前这样一套操作框架能够顺利运转主要依赖于两个先决条件：一是有效的联邦基金市场。由于金融危机前美联储对存款准备金不付息，因此存款机构没有足够的动力在美联储存放多余的超额准备金，因此准备金富余的银行会将资金拆借给其他银行，而准备金短缺的银行也需要通过联邦基金市场拆入资金以满足准备金要求。供给与需求动态变化，自发形成了存款机构间的短期拆借利率——实际联邦基金利率。二是全市场相对稀缺的准备金余额保证了美联储对联邦基金利率的调节能力。市场准备金余额相对较小，这也保证了美联储具备足够的能力通过小规模的公开市场操作来调节市场准备金的供给，从而影响联邦基金利率。

    美联储是准备金市场的垄断供给者，因此供给曲线是垂直的，当FOMC向银行系统注入或抽走准备金时，供给曲线将向右或左移动。FOMC可以通过公开市场操作来调节准备金供给，从而调节实际联邦基金利率。由于没有存款机构愿意以高于贴现率的价格从市场上拆入资金，因此实际联邦基金利率不会高于贴现率。贴现窗口将在极端情况下为市场提供备用资金，贴现率也成为了实际联邦基金利率的上限。

    但金融危机后，公开市场操作模式失效，非典型利率走廊模式形成。

    2008年金融危机对美国货币政策传导机制产生了深远的影响。有两个因素导致美国整个货币政策传导机制发生了改变。一是在经历三轮量化宽松后，整个银行体系流动性处于极其充沛的状态，准备金余额较金融危机前增长了近200倍，整体准备金供给远超需求，美联储无法再像以前一样通过小规模的公开市场操作来调节准备金供需结构，从而影响实际联邦基金利率；二是经历多次降息后，美国联邦基金目标利率已经降至0-0.25%的区间，与此同时，美联储开始对准备金付息，利率定为0.25%，位于联邦基金目标区间上限，这样一来，存款机构就可以在联邦基金市场以0.13%左右的收益率拆入资金，转而在联储银行以0.25%的利率存入超额准备金，实现无风险套利。在市场流动性充沛的情况下，联邦基金市场交易绝大部分是存款机构拆入资金用于存放超额准备金。因此准备金利率从而成为了带有“引力”的联邦基金利率上限，实际联邦基金利率被“吸附”在准备金利率下方，日常波动很小。这样一来，美国金融危机前以公开市场操作为主的相对灵活的货币政策传导机制逐渐演变成了以准备金利率为上限的非典型静态利率走廊模式。

    传统的利率走廊模式分为对称走廊模式、上限模式和下限模式，一般而言，作为利率走廊上限的指标为央行的贷款利率，作为利率走廊下限的指标为央行的存款利率。美联储设定存款准备金利率，理论上是下限模式，但基准利率始终在“利率下限”下方运行，这一模式实际上成为了上限模式，却在金融危机后的很长一段时间内运行良好，这是因为：

    首先，在美国，政府支持机构（GSEs如房利美、房地美等）在美联储开设有准备金账户，可以在联邦基金市场拆借资金。但是却没有资格获取存款准备金利息。因此这些GSE 们有足够的意愿在联邦基金市场上以低于准备金利率的水平拆出资金，而其他可以获取准备金利率的存款机构，显然也有足够的需求，以较低的利率融入资金后存放超额准备金，实现套利。

其次，由于金融危机后美联储一直处于极度宽松的状态，GSE们使得准备金的供给量非常庞大，而由于存款机构受到监管成本限制，不会无限制地扩张自己的资产负债规模来套利，需求规模相对较小，因此需求和供给曲线相交于横轴偏右的位置。实际联邦基金利率得以被控制在准备金利率以下，位于目标区间以内。