■　金研

在上一篇中，我们主要分析了金融危机前后美联储的货币政策传导机制异同。金融危机前，美联储以联邦基金利率为调控目标，公开市场操作为调控手段；金融危机后，公开市场操作模式失效，非典型利率走廊模式形成。本篇中，我们将主要分析美联储现有货币政策体系的局限性以及货币政策正常化。

2008年至2015年12月，美国货币政策体系一直采用的是这种非典型的上限利率走廊模式。这种模式虽然暂时有效地将基准利率控制在目标区间，但是却有着较强的局限性，一是准备金利率位于目标区间上限，造成大量资金以超额准备金的形式在银行体系中空转，并未传导至实体经济；二是准备金利率名为上限，实为下限，若未来市场流动性收紧，现有的体系无法防止挤兑风险，保证基准利率在目标范围内。

经过长时间的宽松政策刺激，美国经济逐渐走出低谷，2015年12月，美联储决定开启加息周期。这一轮加息对于美联储而言，不仅仅是收紧货币政策防止经济过热，更重要的是重新梳理货币政策框架，重建灵活有效的货币政策传导机制。美联储也将这一轮加息称为“货币政策正常化”（Policy Normalization）。

“货币政策正常化”初期有两个主要目标:一是提升市场利率水平，逐渐收紧目前极度宽松的货币政策。二是缩减美联储资产负债规模，降低美联储量化宽松时期购入的证券数量，减少市场准备金余额，逐渐恢复美联储通过公开市场操作调控利率的灵活性。

在金融危机以前，美联储仅需在市场出售持有的证券即可实现上述目标。但是金融危机后，市场环境发生变化，美联储发现原有的方式可行性不强。一是因为在极其宽松的环境下，市场对于美联储公开市场操作的敏感程度降低，美联储不可能短时间内将准备金供给降低至与需求相匹配的水平；二是因为经过三轮量化宽松后，美联储持有的证券规模已经超过4万亿美元，而全球投资者持有的美国国债规模不到20万亿美元。若美联储大规模出售资产，其对金融市场的影响可能将无法控制。因此，在“货币政策正常化”刚开始的过渡时期，美联储将更多地采用利率调控的模式来代替数量调控。2015年12月，FOMC宣布将联邦基金目标利率由0-0.25%上调至0.25-0.5%，并宣布将准备金利率由0.25%上调至0.5%,将隔夜逆回购（ON RRP）利率由0.05%上调至0.25%，随后，实际联邦基金利率顺利升至目标区间内。在过渡时期，准备金利率和隔夜逆回购利率也将成为美联储的主要利率调控工具：

首先，准备金利率（IOR）负责“拉升”。美联储对存款准备金付息，为存款机构提供了套利空间。存款机构有动力以低于IOR的利率融入资金，用于在美联储存放超额准备金获取利息。而政府支持机构（GSE）们不能获取IOR，却可以在联邦基金市场拆出资金，因此他们也愿意以低于IOR的利率拆出资金。综上，在宽松的货币政策环境下，市场准备金余额充足，联邦基金市场的交易绝大多数是存款机构从GSE拆入资金用于存放超额准备金，实际联邦基金利率会自发地向IOR靠近。因此调升准备金利率会自然地“拉升”联邦基金利率。因此，在“利率政策正常化”初期，IOR是过渡时期利率走廊的上限，调整IOR也是完成升息最重要的政策工具。

其次，隔夜逆回购（ONRRP）利率负责“推升”。ON RRP指的是金融机构以美联储持有的证券作为抵押，向美联储存放短期资金并获取利息的行为。可与美联储进行逆回购交易的金融机构包括：商业银行、储贷机构、货币市场基金、政府支持机构（GSE）等。隔夜逆回购在过渡时期主要有两个作用：一是充当利率走廊下限，因为隔夜逆回购为GSE等机构提供了新的资金使用渠道，GSE们不会以低于逆回购利率的价格拆出资金；二是通过不断展期的逆回购，分流准备金余额，使得美联储在不出售持有证券的前提下，减少市场准备金余额，增强公开市场操作和联邦基金市场的有效性。

显然，美联储不会一直沿用过渡时期这一套非典型的利率走廊模式，事情的关键在于利率走廊的上限——准备金利率，只能在极度宽松的环境中发挥利率上限的作用，随着货币政策逐渐收紧，这套模式的局限性将开始显现。因此，美联储会在升息周期初期继续使用准备金利率为上限，逆回购利率为下限的利率走廊模式，但是随着“货币政策正常化”进程推进，美联储会停止持有证券的再投资，这样一来，美联储的资产负债规模和市场准备金规模将逐渐缩减，当缩减到一定程度，美联储将调升存款准备金率，使得准备金的需求与供给相匹配，恢复公开市场操作的有效性，并将准备金利率调至联邦基金目标利率区间下限附近。最终形成公开市场操作与利率走廊（贴现率为上限，准备金率和逆回购利率为下限）模式相结合的货币政策体系——这也是美联储“货币政策正常化”的最终目标。