益教授 Topic

猴年不要提“注册制”了，好吗？

益智

刚刚进入丙申猴年，遥遥领先的预言便实现了，证监会大领导终于被换，原央行副行长刘士余成为新一任主席。消息出来的第一天收盘，上证综指就上涨了六十余点，非常给面子，六十余嘛；然而第四天就又来了个千股跌停，上证综指下跌三倍的六十余点，跌幅6.41%，成为带方言口音普通话的刘士余。敢于直面惨淡市场的股民以及围观的看客们不忘娱乐的初心，说是前任主席派人干的，以证明谁当主席都一样，真真假假，也博得了许多同情，笔者却不以为然。

    中国股市专治各种不服，而且冥冥中与天意相合，让人不得不八卦一些阴阳八卦之术。我2014年底写了“羊年股市喜洋洋”， 根据易卦指出“羊时的分布却觉得2015年羊年绝对属于股票投资者的，工作日的下午一点到三点不恰恰就是股市开盘的时间段吗？五行属火恰也意味着市场会比较火爆”。果然羊年创出了上证综指历史第二新高5178点，但也晚节不保，收盘时最低达到2638点，振幅高达96.28%，事后说句风凉话，倒也的确适合于高抛低吸的炒股高手。

    接着前面的话题，我认为猴年的暴跌与新任刘主席没有任何关系，而是前任的余毒未尽。细查暴跌的导火线还是一则老生常谈的谣言---“注册制3月1日从创业板开始”，相反，刘主席领导下的证监会虽然在当天晚上不发一言，似乎被打懵了，但却罕见地在第二天（2月26日）一早开盘前非常明确地辟谣，“从未单独研究过创业板注册制，根本不存在3月1日创业板全面停止审核的安排，也不存在主板、中小板择期再做安排的问题”，同时“强烈谴责这些不负责任的虚假传言”。从刚刚上任几天的角度分析，新主席的效率和准头还是可圈可点的。

    其实2016年1月初的暴跌也是源于注册制的谣言，从证监会对注册制内涵三番五次的解释来看，我觉得即使要实行也是把原来由证监会主导的审核制下放由沪深交易所层面来主持，美其名曰注册制，其实是比原来审核制更加严格的审核制，穿一件“注册制“马甲对更大的领导也是一个制度建设成绩的交代，估计肖主席就是打得这个如意算盘，可惜鱼与熊掌不可兼得，闹得鸡飞蛋打一场空，更可恶的是给造谣做空中国者以可乘之机，可悲的是乌合之众的股民群体相互踩踏，作为国民经济晴雨表的股指反复暴跌，使得强大舆论包括春晚树立起来的面子也被反复践踏。

    2016年初我就针对注册制发表了”中国式萨班斯法执行3年内不要讨论“的观点与理由，估计老主席也顾不上亡羊补牢，遗憾地再次造成千股跌停。所以在明确认同我国注册制本质的基础上，猴年就不要再提“注册制”这件马甲了，而是可以明确指出核准程序将由沪深交易所执行，标准会更加严格，待针对股市造假传谣操纵等行为的严刑峻法示范执行、深入人心之后，注册制也就水到渠成了，千万不要干拔苗助长朝三暮四的耍猴行为。正本清源之后，对于那些扰乱市场秩序的谣言有一抓一，严惩不贷。笔者私下以为我国在社会政治领域的舆论管控还是比较严格的，猴年伊始便封了某大炮的自媒体账户，起到了杀鸡儆猴的作用，希望在金融股票领域也有相应的敏感度，前苏联的崩溃其实就是在金融经济领域太不专业，给了不怀好意的颠覆者以可乘之机。

    猴年开市我国的经济也还是有亮点的，比如深圳、上海、北京、杭州等地的房地产市场开始回暖，有媒体甚至开始用房价暴涨来描述了。然后就有心怀叵测者散布“中国房价暴涨，闻到了崩溃的气息”之流文章，令人疑惑的是，为何中国股市暴跌，他们认为中国会崩盘，中国房产市场暴涨，他们还是鼓噪中国要崩盘。美元暴涨，他们不说美元之后会暴跌、美国经济会崩盘，而是教唆国人赶快换升值了的美元，制造美元继续暴涨的恐慌气氛。而事实上，美元暴涨的确会造成美国经济再次崩盘，我国的贸易顺差会再次创出新高，外汇黄金储备更加丰富，人民币要改称人民金啦。对于金融经济领域无视基本事实和逻辑的煽动，要尽快杀鸡儆猴。

    猴年之初，我国股市处于前期大幅波动的低点，即使从猴子上蹿下跳的本性来看，后面的交易机会是非常有利的，顺着房价暴涨而闻到房价崩溃气息的逻辑，我国股市已经二三十次千股跌停，我似乎也闻到了反复暴涨，创出新高的气息啦。衷心希望天佑中国，把经济转型这步棋走好，金猴奋起千钧棒，玉宇澄清万里埃。

（作者为浙江财经大学证券期货发展研究中心主任，金融学教授）

 

 

建信基金 感悟大师投资之道

陶灿：供给侧改革惠及现代服务业

不可否认，2016年资本市场最火热的词就是供给侧改革，这个脱胎于年度经济工作会议的关键词引发了资本市场各种大讨论。

    供给侧改革，被概括为五个关键词：去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。初期，市场参与各方认为以钢铁、水泥、化工为代表的产能过剩行业将一改过去顽疾，从过去越淘汰、产能越大的怪圈，转变为亏损产能淘汰出清，行业盈利触底回升的理想状态。但供给侧改革在现实的路径上可能依然充满挑战与困难。

    在GDP核算的过程中，工业增加值是在工业产值基础上，匹配一个增值率算出增加值的。“去产能”、“去库存”是直接降低工业产值、库存投资的，对经济增长造成直接的负面压力，特别是现阶段政府对稳增长又有较为强烈的诉求。总体上讲，供给侧改革与短期的经济增长是矛盾的。再加上，地方政府官员惯性的GDP考核、产业工人的就业等掣肘，供给侧改革遇到的挑战与过去的产能宏观调控并无二致。

    但我们需要强调的是，从中长期来看，供给侧改革对我们经济结构调整，增长方式的转变具有极其重要的意义。我们知道，供给侧结构是和之前的需求侧结构匹配的，过去的三十年，我们主要通过凯恩斯主义需求侧管理来推动经济增长，具体地讲，投资拉动、消费打底，出口调节。投资主导的需求结构，需要投资品为主导的供给侧结构，所以转变经济增长方式，改变投资主导的结构，也必然导致供给侧结构发生变革。

    供给侧从被动改变到主动调节，是有经济运行的本质原因的。良好的经济运行，强调的是实物和货币的双向良性循环，而我国经济的核心症结在于工业部门的实物产出，并不能满足居民部门的需求，有效供给不足，但部门供给过剩，居民部门手中的货币，无法顺利返回企业部门。主动地调节供给结构，本质上是能够增加有效供给，满足需求，实现实物与货币的良性循环，提升经济增长质量。

    主动调节供给结构，手段有多种。激进式的关停僵尸企业，实现产能出清是理想状态，这种做“减法”的措施会遭遇诸多挑战，比较可能的现实路径下，通过控制产能新增、合并老产能来提高市场集中度是大概率方式。而这种方式的调整，导致行业盈利的回升将是一个比较漫长的过程，而资本市场预期可能在此存在偏差。当然，有意思的是，年初的时候，很多人看好供给侧改革，看好过剩行业的股票时，都将着眼点放在过剩行业经营较差，到了不得不改的地步，但转眼间，出了2016年1月份信贷数据后，看好过剩行业股票的逻辑，又立马变成了行业经营改善上面来，这其中预期的波动与反复值得玩味。

    2016年1月份的信贷规模偏大，有很多人认为投资会再度拉升，但如果把具体数据对比一下，就知道经济增长继续依赖投资的难度有多大了，2008年的时候，全社会固定资产投资总额17万亿，2009年1月投放1.6万亿信贷，对投资拉动必然显著有效，但到如今，2015年全社会固定资产投资总额已达57万亿左右，此时的单月2.4万亿信贷对投资的边际拉动已经很小了，只是从绝对规模上显得比较大而已，当然不可否认的是绝对规模上也是超市场预期的，不过就此幻想投资的再度拉升，进而大比例押注周期行业景气回升是值得商榷的。

    供给侧改革的五个关键词，如果说前四个是做“减法”的话，那第五个就是做“加法”。补“短板”补的是战略性新兴产业和现代服务业的结构性不足。如果前四个能实现“债权保值”的话，那第五个则是“股权增值”。前四个的“减法”措施会让部分利益方受损，实施难度大，“债权保值”的角度是从解决僵尸企业现金流循环，降低信用风险来理解。第五个的“加法”意味着加快七大战略新兴产业、现代服务业的发展，依赖于政府放松对这些行业的垄断与管制，让民营资本进入，增加有效供给。从这点上，政府有意愿也有能力，其他参与人也能受益。并且这些短板行业普遍需求旺盛，行业规模较小，有进一步加大杠杆，实现快速增长的潜力，这种增长潜力最终会以成倍数的方式，使得行业公司的股权增值。所以，从中长期，补“短板”行业在资本市场上有着更加持久的生命力和成长性。这也是我们更看好现代服务业的原因。（作者为建信基金基金经理）

 

 

中欧基金 点将台

低调的“弱者”，用数学的逻辑玩转投资

■　中欧基金

    一千个人眼中，就有一千种数学。

    在笛卡尔眼中，数学是一场极致的浪漫，笔尖流转，一个公式，一条心形线，一段刻骨的爱恋；

    在学子们眼中，数学是一个大写的无奈，是“数学虐我千百遍，我待数学如初恋”的苦中作乐；

    在基金经理眼中，数学则是投资必不可少的一把钥匙，用数学的逻辑玩转投资,将投资看做一道“公告+数据”的加法题。

    让我们来看看数学逻辑和投资会是一场怎样美丽的邂逅！

    低调的谦卑，高调的勤奋

    市场面前，低调是王道。因为秉承着对市场的“弱者思维”，才能在整个投资过程中更加的谨慎、仔细和专注。尊重市场、敬畏市场、重视“偶然”、不凑“热闹”，从“过程中的弱者”争取成为“结果上的强者”。

    人生在勤，不索何获？作为80后新锐基金经理中的一员，魏博十分地勤奋。他把大约九成的时间用于研究公司公告和行业数据，仅花不到10%的时间与业内同行沟通和交流。对于他而言市场上相当部分的消息属于噪音，过度纠结其中，就会造成信息之间的互相干扰，而公告和数据能有效补充信息的缺失。

    魏博语录：“公告和数据的结合是一道加法题，双方各提供30%信息，加在一起就有60%；但沟通就不同，每个人都可能因为个人视野的局限而出现盲点，这就好像在做乘法，两个人各提供30%的信息，相乘之后有效信息就只有9%。”

    落脚于公司公告，重视“偶然性”

    勤奋于做大量的案头工作，在研究上市公司公告时，魏博从数学的角度提出对“偶然性”的关注。

    虽然公司公告是面向大众的，对于基金经理来说没有特别的判断优势，但魏博认为，正是这样的公司公告才有较高的可信度，才能更好把握公告中显现的“偶然”。“当一种趋势开始慢慢地出现在一两个公司的公告里时，“偶然”就有可能变成大概率事件，可能是一种新的商业模式正悄然兴起、或是一种成熟模式正走向衰落。”

    在“逻辑控”魏博眼中，“偶然”背后存在必然逻辑，无论是偶然的好或是偶然的坏；也无论是行业的偶然还是公司的偶然。“假设赌博可以将筹码下在概率很低的赌注上；而投资则是根据不同的概率下不同的筹码。如果每次都参与确定性不到50%的投资，那么当时间轴拉到足够长时，最终的超额收益将会趋近于零。”

    在挑选投资标的时，他对于估值的容忍度颇为“严苛”。据透露，他的自选股有700多只，但最终真正会投资的却不到40只。

    市场观点

    展望未来，魏博认为经过2015年的市场调整，部分泡沫风险释放，市场整体大概率进入震荡和分化阶段。此时，挖掘行业个股领先度和深度的重要性有所上升。

    作为“过程中的弱者”，他将继续坚持独立研究，在合适的估值水平上对储备的行业方向进行布局，争取成为“结果上的强者”。

魏博所管理的中欧盛世成长混合基金早在2014年8月就因为业绩突出，成为国内首只向上折算的分级基金。该基金更是从1159只公募基金中脱颖而出，和其他11只公募基金被以权威、严苛闻名基金业的评级机构——晨星（中国）提名年度基金奖。

 

 

泰达宏利基金 投资生活

商品消费放缓 服务消费井喷

篇首语：投资是一项艺术+科学的工作。科学的角度可以通过研究各种投资策略、分析财报数据等来实现；艺术的部分则是通过不断的观察和感悟，提高和丰富我们对生活的认知来帮助投资。泰达宏利基金作为国内首批合资基金公司之一，十余年来一直致力于用专业的精神发现生活中的投资价值。自本期开始，泰达宏利基金将陆续在“投资生活”专栏中以“投资融于生活，生活引领投资”的视角分享我们的投资感悟，以飨读者。

    一个优秀的投资人应该是擅于观察，从日常生活中发现和总结投资趋势的人。近几年来，一个切身的感受是，家庭总支出中用于购物的支出增长有限，而用于购买服务的支出在显著增长。

    这种趋势反应在城市生活中，我们会发现去商场和超市的次数少了，网上购物的多了；商场中服装百货的面积少了，餐饮、儿童游乐、观影的面积多了；逢年过节，窝在家里搓麻的少了，邀上三五好友短途、出境旅游的多了。

    朋友聚会，懒得下馆子，可以叫饭店大师傅来家里下厨；女士修指甲、按摩也可以叫人上门服务；洗衣服、擦鞋、打扫卫生等家政服务更是可以手机下单，轻松搞定。

    林林总总的新消费形式让人们充分享受到便捷，也日益驱动着中国经济的增长。国家统计局数据显示，2015年全年第三产业增加值占国内生产总值的比重为50.5%，已撑起国民经济的“半壁江山”，服务经济占主导的时代已悄然而至。

    在信息网络技术大发展的今天，现代服务业已成为第三产业发展的“领头羊”。根据官方的解释，现代服务业既包括随着技术发展而产生的新兴服务业态，也包括运用现代技术对传统服务业的改造和提升。国家工商总局数据显示：2015年信息传输、软件和信息技术服务业新登记企业比去年增长63.9%，文化、体育和娱乐业增长58.5%，金融业增长了60.7%，教育业和卫生社会工作的涨幅达到100%。

    现代服务业的蓬勃发展，有其社会发展的必然性。当今中国面临着数量型人口红利消失、中产阶级崛起和人口结构更替的三大变化。

    人口红利的消失，意味着经济增速放缓，投资收益下降，资金难以进入工业经济，而劳动力从制造业转出。

    中产阶级的崛起会带来显著的消费升级。根据麦肯锡的报告，中产阶级的消费行为更精明和成熟，更愿意为产品品质支付溢价，并且非生活必需品的消费占比越来越大。麦肯锡将家庭年收入介于10.6万—22.9万元的群体称为“上层中产阶级”。2012年，该阶层仅占所有中国城市家庭的14%，而到2022年，上层中产阶级预计将占到城市家庭的54%，城市消费总额的56%。

    人口结构的更替是指随着我国1949-1970年代的婴儿潮人口步入老年，我国的老龄化趋势正加速攀升。对健康的需求增长将带动体育、健身、美容、医药服务等产业需求快速增长。8090后将成为社会消费主流。

    因此从投资的角度来看，对比发达国家同期发展历程，未来10年中国的产业发展重心一定会是现代服务业。商品消费需求的瓶颈渐显，增速显著放缓，而与民生息息相关的服务消费将出现井喷式增长。

泰达宏利基金尤其看好其中以医疗服务、养老、医疗信息化为代表的大健康产业，和以传媒动漫、文化体育、VR为代表的大娱乐产业，并将重点配置，分享现代服务业发展带来的投资机遇。

 

 

信达澳银 浮世绘

2016年市场判断与策略

■　王辉良

    2015年的中国经济增长相对平稳，但A股市场的表现却是跌宕起伏，一波三折。上半年，在“互联网+”风潮和巨量杠杆资金推动下，中国股市走出一轮波澜壮阔的大涨行情；但6月份开始的强制去杠杆过程和随后人民币汇率的意外快速贬值则直接导致股市在3个月内跌幅近半；其后市场逐渐恢复缓慢回升，收复部分失地。上证综指在2015全年上涨9.41%，创业板指则全年上涨84.41% 。

    对于当前中国经济所处的历史阶段，习近平主席曾明确指出，中国经济正处于“三期叠加”阶段，即经济增长速度换档期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期。而根据迈克尔·波特的国家经济发展阶段理论，我国处于从投资导向阶段逐渐向创新导向阶段转变的过程之中，潜在经济增速面临系统性的下降趋势，中期底部目前尚不够明朗。我国原有的支柱产业趋于饱和，新的支柱产业正在培育，因此经济增速持续面临下行压力；而政府则努力熨平经济波动，释放经济活力，使得国内经济增长呈现出低幅波动特征。

    展望2016年，由于整体经济环境复杂性上升，市场预期相对紊乱。投资者对国内经济继续疲软和政策保持宽松的预期较为一致，但对经济下行速度和政策空间的判断相对分歧，同时对人民币汇率贬值的空间较为担忧。我们对中国经济上半年的增长问题相对乐观，但对下半年会否出现明显的需求不足问题保留一份谨慎；对人民币汇率贬值的问题则相对乐观，对于制造和出口大国，汇率大幅贬值弊大于利，这也意味着货币政策宽松的空间受限。

    当前无风险利率处于低位水平，但A股市场估值也呈现局部泡沫化特征，整体市场估值大幅提升的动力不足；同时，2016年的外围市场动荡风险也在上升；所以我们对2016年A股整体市场持相对谨慎态度。我们认为2016年A股市场可能将主要受重大事件驱动而呈现宽幅震荡格局，波段特征和分化特征都将较为明显。

    基于此，我们在2016年的股市布局上将采取相机抉择策略，灵活审慎的把握市场波段。同时，在经济基本面和流动性边际都有所减弱的情况下，重点挑选转型重组和政策主题类品种等还存在预期差的领域，和代表中国经济未来方向且估值合理的优质成长股。从贯穿全年的板块性机会来说，我们认为国企改革领域是个值得重点关注的方向。

    从2016年可能驱动股市阶段性表现的事件来说，我们认为下列事项可能值得重点关注。包括：1、两会相关的十三五规划和供给侧改革；2、年中MSCI指数可能将纳入A股；3、深港通和战略新兴产业板；4、美联储加息和外围市场波动；5、国内信用风险事件可能的集中暴露；6、资本市场杠杆使用率的系统性下降等。

作者简介：王辉良——中国人民大学金融学硕士，8年证券从业经验，具有中国证券业协会颁发的证券基金执业资格。2013年1月加入信达澳银基金管理有限公司，历任高级策略研究员、信达澳银中小盘混合基金基金经理助理、信达澳银红利回报混合基金基金经理助理。现任红利回报混合基金基金经理（2016年1月8日至今）。