金融市场聚焦 市场回顾与展望

 

宏观经济：美国经济略显疲态，国内降息降准可能性仍存

    国内外经济运行概况

    美国经济增长略显疲态，市场关注美联储加息节奏。2016年1月非农就业人口增长15.1万，不及预期的19万，但失业率降至4.9%，为2008年以来新低；1月密歇根大学消费者信心指数终值92，略低于预期的93.0，亦低于1月初值93.3；1月ISM制造业指数48.2，不及预期的48.5，但略高于12月的48.0。1月成屋销售总数年化547万户，高于预期的532万户，创2007年2月以来第二高位。美国四季度实际GDP年化季环比修正值为增长1.0%，远超市场此前预期的增长0.4%，也好于初值增长0.7%。综观整个2015年，补库存推动了全年GDP，也最终让四季度的美国经济免于收缩。未来还需关注美联储的加息节奏。

    欧元区经济持续复苏，但恢复力度依然较弱。欧元区四季度GDP环比增长录得0.3%，符合预期。但显示欧元区经济增长依然低迷。欧元区2016年2月制造业PMI初值51.0，创一年新低，不及预期的52；欧元区1月CPI同比初值增0.4%，预期为增0.4%，12月为增0.2%。1月核心CPI同比初值增1.0%，预期为增0.9%，12月为增0.9%，尽管欧元区1月通胀较12月有所提升，但仍远低于欧央行接近且低于2%的通胀目标。欧央行行长德拉吉近期以来多次暗示或将推出更多刺激政策，以提振通胀、支持经济，因此进一步宽松的可能性较大。

中国经济总体运行平稳，但2016年仍面临下行压力。2016年1月出口同比下滑11.2%，1月进口同比大降18.8%，贸易顺差632.9亿美元创纪录新高，外需疲弱的增长势头与1 月韩国出口大幅下滑的趋势一致，表明全球范围内需求放缓的风险继续上升。央行行长周小川在G20财长和央行行长会议上讲话称，中国经济已进入新常态，经济结构和质量正在改善，经济基本面依然强劲。中国的货币政策仍有空间和工具，将继续实施稳健的宏观政策。2016年的重点需关注供给侧改革，若下行压力加大，降准降息的可能性仍存。（图1）

图1　G3经济增速

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

    重点关注：日本负利率、德银巨亏、国内CPI权重变化和金融数据超预期

    1.日本加入负利率“阵营”

    日本央行1月29日宣布将存款利率降至负值，并引进负利率下的三层存款利率体系。截止目前实施负利率的地区有5个，分别为瑞典、丹麦、瑞士、欧洲和日本。负利率政策在维护汇率稳定、抑制本币升值方面确有一定效果，但对实体经济的影响仍有待观察。考虑到负利率工具不利于经济转型和供给侧改革，而且我国货币政策腾挪空间较大，目前国内经济环境没有实施负利率政策的必要性。但须关注国外负利率政策对金融市场资产定价和分析逻辑的影响。

    2.近期全球性金融危机爆发概率较低

    近日，全球金融市场大起大落，令投资者联想这是否为全球金融危机的前奏，市场将其导火索归因于德意志银行的巨亏，德银将成为第二个雷曼的呼声鹊起，并引发了市场对于全球金融危机是否会再次出现的讨论。而从目前的实际情形看，考虑到以往全球危机的爆发地均是世界经济和金融中心，危机爆发之前都出现了前所未有的经济繁荣，且大众心理都处于极端投机状态，货币政策又较为宽松，而此次巨亏的德意志银行属德国企业，加之目前全球经济复苏进程仍较缓慢，投资者心态谨慎、风险意识增强，美联储货币政策又已启动正常化进程，不符合以往危机发生的背景条件，因而我们认为近期爆发全球金融危机的概率较低。

    3.国内CPI权重及分类变化

    根据五年一调的统计规则，2016年1月起，CPI进行了新一次基期轮换，统计局对CPI构成分类及相应权重进行了调整。烟酒和原食品大类合并为“食品烟酒”，另外新增“其他用品和服务”大类，一并一增，CPI篮子大类数量仍维持八个不变，“食品”与“非食品”两分法也未改变。但食品的权重变化明显。经初步测算，价格涨幅较为明显、波动相对较大的食品大类的权重被显著调低（从31.42%可能降至25.97%），这将导致2016年CPI涨幅在数据上进一步降低、波动更为平稳。

    4.1月国内金融数据超预期

    今年1月金融数据继续大幅回暖，人民币信贷投放规模2.51万亿元，创纪录新高。1月金融数据显著回暖，同季节性因素（企业大量储备项目在年初投放、金融专项债配套贷款集中发放）、春节错位因素有密切关系。但也需看到实体经济数据目前并未出现明显好转迹象，具备优质回报的资产和投资项目仍然缺乏。而贷款的年初过快集中释放，有可能造成后期贷款增长乏力、金融数据显著萎缩。不过从近两月数据看，货币和信用之间的通道正逐步被疏通，对实体经济仍是一个有利因素。

债券市场：供需矛盾显现，谨防债市调整

    2016年2月债券市场回顾：收益率陡峭化下行，信用利差收窄

    1.利率债收益率曲线陡峭化

2月初随着资金面宽松收益率有所下行，春节过后收益率区间震荡。最终2月国债收益率曲线陡峭化变动，中短端收益率下行明显，长端几无变化。（图2、图3）

图2　关键期限国债收益率走势

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

图3　关键期限国债月度利差变化

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

    2.信用债信用利差短端收窄

2016年2月份，高等级信用债收益率曲线陡峭化，1年期下行10bps，长端几无变化。信用债相对于国债信用利差短端收窄幅度较大，达7-15bps，中长端有拓宽。由于金融债相对国债利差拓宽幅度较大，信用债相对于金融债利差全面窄。（图4、图5）

图4　高评级信用债收益率走势

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

图5　信用利差变化

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

    目前AAA及中等期限AA等级信用债信用利差位于历史极低位置（5%分位数之下），AA期限1年期和10年期位置略高，AA-级维持50%-80%分位数附近。考虑税收、信用风险经济资本后的利差AAA已经倒挂17-74bps，对银行严重缺乏吸引力，而中低等级仅短期有一定相对价值。在目前利差下，信用债需求主要靠资管类产品以及券商、基金等机构。

    2016年3月债市展望：主要矛盾在供给，谨防调整

    1.天量信贷影响不大，一季度银行配置量上升

    从2016年1月的机构托管数据（未包括地方政府债）来看，市场整体新增8401亿元，泛资管产品增持4116亿元，是全市场新增托管量的49%，银行及信用社增持5086亿元，占比61%，较去年四季度配置力度明显上升。保险机构整体大幅减持。信用债（同业存单未包括在内）主要由非全国性银行机构以及资管类产品增持，其中资管类增持占比60%，仍是信用债增持主力。

    我们先来分析银行类机构的需求，市场传言2.5万亿元的天量信贷对债券投资额度形成挤占，但我们从1月份债券托管量来看，影响并不太大。与12月份相比，银行类机构增持量大幅增加近1万亿元（12月减持约5000亿元），较去年平均水平也增加近3000亿元。有人说1月份银行债券需求旺，可能跟两个因素相关：第一，1月份没有地方政府债的发行，原有债市不存在挤出效应。但我们发现与去年地方政府债发行较少的月份比，今年1月份托管量也是增加的，2016年1月份全国性商业银行新增债券托管约2000亿元，约为2015年地方债非密集发行月份近两倍。第二，传统债券配置行情，早配置早受益。而与2015年1月相比，银行类增持债券较去年同期也增加3000亿元左右。因此整体来说一季度银行的债券配置需求仍旺。

    但地方政府债发行增加对非地方政府债形成部分挤出效应，尤其是政策性金融债和信用债受影响较大。地方政府债对于全国性商业银行的配置行为有较明显的影响，2015年6月-2015年11月地方政府债月均发行近6000亿元，而原有债券市场（地方政府债和专项建设债除外的其他券种）月均新增债券托管量减少约1500亿元，其中月均新增信用债托管量减少400亿元。根据2015年全年的情况看，地方政府债拿得比较多的全国性商业银行以减持信用债和地方政府债来应对。但由于各行有新增资金额度对冲以及地方债定向置换部分不占用资金，去年地方政府债发行并未形成完全的挤出效应，也未给市场带来过大的冲击。

    再来分析资管类产品的需求，资管类产品今年债券需求仍旺。根据中债登发布的《中国银行业理财市场年度报告（2015年）》，截止2015年底，理财资金账面余额23.50万亿元，较2014年底增加8.48万亿元，增幅为56.46%。考虑到今年理财产品利差收窄，出现缩量的情况，我们2016年按照40%的增幅进行估算，每个月要增加约8000亿元。2014年和2015年，理财产品投资于债券的资金量占投资总额约30%,据此计算2015年银行理财新增债券持有量约为2000亿元，预计2016年每个月新增2400亿元，对应到泛资管类产品约为每月增持4000亿元。

    2.配置旺季难敌大量供给，3月供需缺口超5000亿元

    利率债方面，地方债和专项债发行将提速，历年3月是政策性金融债发行小高峰，供给压力不容小觑。（1）地方债和专项债发行量明显增加。2月地方债发行刚刚启动，总体发行量并不多，净增量约1700亿元左右。进入3月后，随着地方债发行量逐步恢复至正常水平，供应量也会明显回升，按全年发行约5-6万亿元计算，这部分增量平均每月约5000-6000亿元左右，根据前期节奏3月地方债净供给约4500亿元左右；此外是专项建设债，有消息称这部分债券有望采取定向+公开的发行方式，计划每季度发行一批，每批规模或约4000亿元，其中邮储500亿元，其余依靠市场解决，照此推算月均增加1200亿元（2）国债发行量增加。按照国债发行计划推算，3月份发行国债约1820亿元，扣除到期量后的净供给约为469亿元。此外，近年发行情况显示，政策性金融债3月份一般是一个小高峰，总融资额通常在2500-3500亿元，净融资额通常在2000-3000亿元，据此推算，3月政策性金融债总发行量约为4000亿元，净融资为2500亿元。

信用债方面，3月冲规模效应及交易商协会发行提速，信用债发行大幅增加，同时同业存单到期量大，供给压力亦大。按照历史规律，信用债发行3月份一般会是一个小高峰，同时，交易商协会发布新的注册发行规则《非金融企业债务融资工具注册发行规则》，对发行人实行“分层分类注册发行管理”，并在发行端简化和缩短程序，提高了发行效率。再结合前几个月的平均发行水平，3月净供给预计将有4000-5000亿元，由于到期量大，总供给将近8000-9000亿元。同业存单过去几个月发行量在1万亿元左右，净融资额平均5000-6000亿元，而3月份同业存单到期量高达8383亿元，因此同业存单的总供给压力也将增加，预计1.3万亿元，净融资额4000-5000亿元。（表1）

表1　3月债券供给预测

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

综合供需，3月债券供需缺口约5000-6000亿元。根据供给预测表，3月份地方政府债和专项建设债净融资共计5700亿元，与去年6月-11月地方政府债发行高峰期的发行量相差无几，根据2015年的规律，考虑地方债和专项建设债的挤出效应，全国性商业银行对原有债券需求（不考虑地方政府债和专项债）将减少1500亿元，仅净增500亿元；整个市场新增债券需求（不考虑地方政府债和专项债）仅新增6500亿元。而不考虑地方政府债和专项债的新增供给高达1.2万亿元，缺口约5000-6000亿元。2015年全市场平均月新增托管量（不考虑地方政府债和专项债）仅为5500亿元，2016年1月份月新增托管量为8000亿元，因此5000-6000亿元的缺口量是很大的。在这种情况下，除非央行继续宽松，使得银行或资管有大量新增资金入市承接维持供给量，否则会造成收益率上升而使得供给被迫减少。（表2）

表2　3月新增债券需求预测（不考虑地方政府债和专项债）

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

    3.利率债收益率曲线陡峭化上行，信用利差分化

    3月的主要矛盾是市场供给的压力，同时考虑到2月公布的M2同比增速14%、CPI同比增速1.8%均引起市场对滞胀制约货币宽松的担忧，再叠加2月受春节影响猪肉和蔬菜的涨幅较大，令2月份CPI可能超预期反弹，房地产市场迅速回暖也引起市场对后期经济增长的担忧，令债市在短期内面临调整压力。

    利率债收益率曲线陡峭化上行。考虑到月初降准以及央行持续的公开市场操作，短端上行幅度较小，而长期利率债供应较大，对通胀的担忧也会使得长端调整，预计利率债收益率曲线陡峭化上行。1年期国债收益率波动区间2.10%-2.40%，10年期国债收益率波动区间2.80%-2.95%。

    信用债信用利差短端拓宽，长端收窄。由于地方政府债和专项债会使银行对信用债投资额度进一步压缩，同业存单大量发行会分流货币基金对高等级信用债的投资，因此预计信用债高等级短端利差拓宽，而长端由于利率债调整幅度较大，利差收窄。受信用事件和资管类产品需求仍旺影响，中低等级信用债利差分化。

外汇市场：人民币峰回路转

    市场回顾与展望

    1.人民币：峰回路转

    春节前一边倒的人民币贬值预期在春节后得到一定抑制，这首先归功于央行美元对人民币中间价2月15日的大幅下挫。2月15日，即节后第一个交易日，央行美元对人民币中间价报6.5118，较节前收盘价低开196个基点。此前，周小川行长公开对做空人民币的投机资本发出警告。周行长讲话配合央行中间价的大幅调整令市场猜测央行对人民币贬值的容忍度正在接近底线。

    节后，在美元指数走强的背景下，人民币在2月15日单日大幅升值之后回归震荡贬值，体现了“参考一篮子”的基本调控思路。目前美元指数重回98左右，但人民币即期汇率距离6.58，即美元指数上次触及98时的点位仍有较大距离，这可能体现了央行借稳定人民币即期汇率打击贬值预期的基本立场。

    尽管人民币持续贬值的趋势受阻，但目前尚不能过于乐观，市场结售汇整体逆差的格局在2月尚难以逆转，央行仍需从舆论和市场两方面着手对贬值压力予以化解。若人民币短期内跌穿6.60，即突破1月初创造的前期低位，人民币贬值预期很可能再次强化。

    预计美元对人民币即期汇率在3月仍将保持窄幅震荡，主波动区间为【6.50,6.58】。

    2.欧元：乍暖还寒

    2月初，美联储副主席费舍尔和三号人物纽约联储主席杜德利均对美联储能否在3月再次加息发表倾向鸽派的言论，恰逢美国通胀和制造业数据均较为疲弱，令市场基本打消了美联储今年将4次加息的预期，美元遭遇重挫，欧元趁势反弹，2月11日对美元最高触及1.1375。美联储2016年加息前景的高度不确定性成为欧元反弹的首要支撑，较为激进的市场预期认为美联储难以在2016年再次加息，市场暂时忘记了欧元区依旧疲弱的经济复苏。

    但好景不长，英国可能退出欧盟的舆论炒作和德拉基对扩张QE的“鸽派”表态很快令欧元自高位跌落。在英国决定6月23日全民公投是否留在欧盟之后，短期内英国退欧问题难以对欧元造成新的冲击。但德拉基2月16日“若金融市场波动影响欧元区经济前景，欧洲央行将采取行动”的表态将令市场短期内仍将高度关注欧洲央行扩张QE的时点，这将对欧元持续构成压力。

    此外，欧洲银行业有可能继难民危机之后成为欧元区新的风暴眼，虽德意志银行倒闭的概率很小，但德意志银行的问题只是欧洲银行业整体风险的局部突出表现。欧洲央行将一方面督促欧洲银行业补充资本金，另一方面则必须随时做好对出现流动性风险的银行提供援助的准备。

    总体来看，2月欧元对美元1.1375的点位将成为短期内难以超越的阶段性峰值，预计2月欧元将低位徘徊，其主要波动区间为【1.07,1.11】

    3.日元：气势如虹

    一个“涨”字基本可以概括日元2月的整体表现，2月1日开始，美元对日元从1月底121.03的高位迅速下挫，2月11日触及2月低位110.98。日本央行2月16日正式实施的负利率政策也未能扭转其升势，但暂时对强势日元形成遏制，日元转为横盘震荡。截至2月底，美元对日元报112.66，日元对美元全月升值7.4%。

    日元升值并非源自日本经济基本面的大幅改善，主要是外部环境的恶化导致避险情绪升温，很大程度上日元升值是投资者对全球经济增长和金融稳信心下降的表现，这与另一传统避险货币瑞士法郎往往在全球投资者情绪悲观时走强的逻辑是类似的。

    此外，日元大幅贬值期间，受国内生活成本上升等因素影响，日本国内对日元贬值的反对声音渐高，2015年开始日本政府和央行进一步扩大QE的意愿明显下降，在美联储持续加息预期淡化背景下，日本官方对扩大宽松的消极态度导致弱势日元失去了政策层面的支持。

    从日本负利率政策推出后的市场反应看，除非日本央行继续积极扩大量化宽松规模，否则难以消除全球避险情绪升温对日元的拉升作用。预计3月日元有望在快速升值后经历阶段性调整，主要波动区间为【111,116】。

    “金融机构外汇占款”数据缘何消失

    从1月开始，金融机构信贷收支表不再公布金融机构口径下外汇占款数据。1月《金融机构人民币信贷收支表》中，原先的“外汇买卖”项变成了“中央银行外汇占款”；《金融机构外汇信贷收支表》中，央行未如过往一般发布“外汇买卖”项目，归入“其他”。

    央行停止发布金融机构外汇占款数据引发了市场的种种猜疑。部分人士认为，央行此举是为了“藏匿数据”，为了应对“春节期间中国资本外流状况恶化”的局面，防止“增加人民币负面情绪”。

    我们认为，所谓的“央行藏匿数据”系误读。央行停止公布金融机构外汇占款数据的最根本原因在于其指标意义削弱。

    首先，科目的调整是出于对信贷收支报表的优化，避免市场误读。金融机构外汇占款和央行外汇占款这两个指标长期存在，且容易混淆。实际上，相较而言，更为重要的是央行外汇占款统计口径，因为其更直观地反应了央行资产负债表和基础货币的变化，与外汇储备变化相互印证，对货币政策运行和市场流动性影响较大。过去关注金融机构外汇占款主要原因之一是其与央行外汇占款的变动规模和走势基本一致，且公布时间更早。

    其次，“金融机构外汇占款”的原始涵义已经消退。据央行解释，中国改革开放早期，商业银行的外汇资金主要是用人民币买来的，占用了人民币资金，因此产生了“外汇占款”的概念，从外汇占款数量也可估出商业银行手中的外汇数量。后来随着对外开放的发展，特别是加入WTO后，商业银行的外汇资金来源越来越丰富，不再局限于购汇渠道，“外汇占款”概念则易出现误导。如今外汇占款已经远离了原始涵义，更不是对资本流动的真实反应，商业银行自营的外汇市场交易不必然影响央行外汇占款。

    再次，市场仍可以通过跨境资金流动的其它指标对中国资本流动进行判断和解读，央行藏匿数据的做法没有任何意义，因此，央行不会、也不需要藏匿数据。另外，去年开始，中国采用IMF的特殊数据发布标准（SDDS），表明其提高数据质量、透明度和及时性的决心。央行近期相关举措表明，其已意识到加强沟通对于稳定汇率预期的重要性。

    冷静看待1月银行结售汇数据

    外管局公布的数据显示，1月，银行结售汇逆差544亿美元，环比大降39%。其中，银行代客结售汇逆差694亿美元，环比缩窄逾五分之一；自身结售汇顺差150亿美元，环比缩窄13%。单从这些数据上来看，1月结售汇数据似乎较去年12月有明显改善，市场对人民币的贬值预期似乎也偃旗息鼓。但仔细观察1月结售汇数据的细项，不难发现投资者对人民币未来走势仍存观望甚至是怀疑情绪。

    对市场情绪反映最直观的就是远期结售汇，因为个人无法参与远期市场，远期结售汇可以非常直接地反映企业对人民币后市的预期。1月银行代客远期结汇签约37亿美元，环比基本持平，同比萎缩82%；远期售汇签约284亿美元，环比增长32%，同比增长11%。今年1月美元1年期远期报价最高触及6.73，是2010年10月以来最高值，但却丝毫没有刺激企业远期结汇的冲动，这说明企业对于人民币后市继续贬值仍有预期。

    反过来看，面对如此之“贵”的远期美元，远期售汇（客户购汇）的激增进一步说明企业认为美元目前的价位仍然相对“廉价”，这与结汇的萎靡是彼此呼应的。当然，企业利用境内外远期汇差，采取“境内远期购汇，境外远期结汇”跨境套利也可能是远期购汇激增的原因之一，但至少从远期结售汇数据上，看不出企业预期好转的迹象。什么时候贬值预期才算好转呢？从历史数据看，至少要等到远期结汇数据上升，而且是月度数据重回200亿美元以上，才能下此结论。

    总体来看，虽然1月结售汇逆差环比大幅萎缩，但企业对人民币后市能否持稳仍存较大的疑虑情绪。根据历史同期数据对比，目前结售汇的形势仍然不容乐观。市场仍在观望人民币的后市走势，央行与贬值预期的战斗仍将持续。

    作者：栾日平、郭强、路思远（宏观）；胡施聪、吴凡（债券）；韩会师、胡珊珊（外汇）。

    ■　建设银行金融市场部供稿