从98年涨到现在，为什么房价还没崩盘？
按：如果按正常的经济学原理，目前中国房地产库存创历史新高，市场供大于求。在中央去库存的供给侧改革指导下，房价不应是疯狂地涨价。这种反常现象的原因在于——非市场、非正常的中国经济运行逻辑，即产业与金融、债务与政府、汇率与人民币之间的关系。
从98年涨到现在，为什么房价还没崩盘？
中国房价一直以来都深受“政策市”无形之手控制，许多唱空中国房地产的国内外专家无一不落荒而逃。尽管房价收入、去库存周期、租金回报率、商品空置率等数据证明房地产存在巨大的泡沫，尽管日本、美国的大量案例说明中国房价濒临崩盘之境，但现实却恰恰相反——自1998年到2015年，除2008年房价小幅度回落外，房价一直都在上涨、甚至暴涨。
房价暴涨的背后逻辑
2015年，中国经济增速6.9%跌到25年最低，首次进入经济增速6时代。尽管未来五年间中国经济能打破困难局面、维持6.5%-7%的增长，但依然存在严重的问题。在中央经济工作会议与政府工作报告反复提及的“去杠杆、去库存、去产能、降成本、补短板”，说到底还是因为经济系统和金融系统的风险濒临爆发。
过去24个月里，我们把美利坚曾奏效的“救世良方”挨个体验：凯恩斯主义的政府刺激需求；马歇尔计划的“一带一路”；克林顿的互联网和万众创新；弗里德曼的货币供给理论；里根的供给侧改革和熔断制。但最后，又回到熟悉的房地产拉动经济上，中国经济重返“房地产时代”。
经济严重下滑必然传导到金融系统，而金融系统的最大危机，不在股市、居民住房贷款、企业贷款，而在于地方政府债务。根据中国社科院的数据，地方政府债务规模大概是30万亿左右，这还只是审计数据，难以反映地方政府债务的实际规模。这是一颗定时炸弹，一旦处理不当，除了政府信誉受损，整个银行系统都可能崩溃。
地方政府的债务置换术
根据研究报告显示，这些地方债务90%以上是以政府财政收入信用，或以相应资产收益作为担保或抵押的形式存在，融资对象是银行、信托、证券、保险等机构。平台贷监管收紧后，变相融资行为愈演愈烈，不少地方通过信托贷款、融资租赁、售后回租、垫资施工等方式变相融资。
如何化解这些风险呢？当时决策者有几种设想：第一，央行直接出钱购买地方政府的债务，印钞票给银行；但这样做的结果是货币贬值、通货膨胀。第二，地方政府和银行商量债务延期，但延期并不利于债务总量控制。第三，债务置换——发新债还旧债，但是时限拉长、利息降低。
2015年初期的债务置换比较顺利，但随着债务置换规模越来越大，银行和地方政府的博弈也进一步升级，毕竟作为上市公司也有利润和绩效考核。于是，地方政府面临着越来越大的压力：房地产行业遇冷、财政税收下滑、债务成本升高、银行拒绝债务置换……而95%的省会城市靠土地偿还地方债务。为了让债务置换顺利推进，有人建议拉高或稳定资产价格，营造债务置换的宽松环境。
接下来就是我们看到的：1月新增贷款2.51万亿、创历史新高，大部分进入地产和投资领域；房贷首付比例下降，交易税费下降；一线城市房价大涨。但是，为何在宏观层面降杠杆、去产能、去库存的形势下，要让房地产提高杠杆呢？周小川在G20上海财长会议上的一番话颇有深意：“整个银行贷款中，房贷是最优质的资产，坏账率最低。”这说明中国老百姓最守信用，宁可省吃俭用也不愿拖欠银行的贷款。
目前各种救市措施纷纷出台。但我们应该明白，这救的不是房地产，而是地方政府的30万亿债务，是政府信誉和中国整个金融系统。只有房产价格上升，其他资产价格才能保持稳定，政府的土地收入和财政税收才能上升，议价能力和债务置换也就顺利了。否则，房价一旦下跌，会导致政府信用违约、银行逼债，接下来的后果大家可以想象。这一现象，是我们愿意看到的吗？
房地产与中国经济
房地产是连接中国经济产能、金融、汇率、债务的关键一环。
房地产与产能严重过剩。市场表现在钢铁、煤炭、水泥、船舶、铝业等十大核心制造业，产能过剩最主要原因是需求不足与供应过剩。房地产涉及60多个产业左右，直接影响到产能需求，因此房地产业调整期时，加上制造业去产能、股市去杠杆，房地产业复苏关系到就业稳定、企业稳定。
房地产库存与金融。目前除一线、强二线城市房地产不存在库存压力外，三四线城市存在严重的房地产过剩。如果不能有效化解库存过剩，非常容易爆发中国经济“多米诺骨牌”现象，首当其冲的是房地产企业，然后是银行体系，最后导致系统性的金融危机问题。
房地产与汇率，即人民币贬值、美元置换、美联储加息及汇率崩盘危机。汇率问题不是大量的热钱外流，而是中国老百姓担心贬值而进行大量的美元置换，可能导致中国的外汇崩盘，这才是中国政府担心的根本。因此，需要把老百姓的存款锁在笼子里，最好的办法就是释放出来刺激经济增长。目前股市不行了，唯有房地产业，这才是承接货币之水的产业容器。
房地产与高杠杆债务，即货币超发、地方债务及高杠杆危机。地方政府的债务问题，唯一的解决办法就是把房地产业做大做强。地方政府最核心的资产是土地。其中地价则是土地最值得关心的问题。由于土地制度与地方政府供地的控制，导致不断抬高土地资产价格。而抬高土地资产价格的关键就是房价要上涨，而且是迅猛地上涨，这样政府才能有效提高资产价格，才能和银行进行有效的债务置换。同时，消灭通货膨胀与防止货币流入其他非实体产业，这就是房地产“一业四用”的最好办法。
房地产与人口红利严重下降，即人口增长拐点与人口老龄化危机。人口红利急剧下降已深深影响到中国经济增长和需求增长，劳动人口尤其是服务业缺口很大。最好的办法就是通过房地产作为桥梁过渡，放开户籍制度与计划生育制度（户籍限制取消与二孩政策就是明证），而房地产不仅可以吸引人口，还可以增加居民、解决落户问题。
房地产与增长驱动力。目前，中国的投资、出口已严重透支，经济驱动器、引擎力熄灭，无力推进中国经济的发展。现在稳增长的关键还是房地产与政府基建，关键是可以起到拉动产业的作用。
目前看，中央政府的供给侧改革是非常正确的方式和方法。但是，尽管供给侧方案是国家进行经济改革的长期核心方案，但在经济下滑严重的情况下，必须增加需求端的需求。最核心当然是作为支柱产业的房地产，目前已经占据国家经济总额的40%以上。与此同时，目前市面上流动性非常宽裕，房地产恰恰是满足众多高净值用户的资产配置风口。
这就是房地产热潮的背后逻辑：政府需求、外汇管理要求、资产配置要求、金融资金需求。虽然和去库存背景相背离，但也符合背后的逻辑关系的。这能够长期持续下去吗？短期看，肯定有效，但是10年之后呢，是不是还是要靠房地产去拉动经济增长？毕竟，房地产依然是中国经济增长的火车头。
【作者简介】
谢逸枫，亚太城市房地产研究院院长（文章源自作者个人博客）
影响房价暴涨的十大因素
● 货币超发。即M2与信贷新增量宽松及加杠杆、低首付。
● 土地管理法。即招、拍、挂，货币补偿市场安置与地价上涨、地王。
● 收入翻倍增长与城市发展不平衡。富人越来越多，集中于少部分主要城市。
● 土地制度与保障房制度。即保障房占住宅指标过多与新增住宅土地减少及
地方政府卖地管控模式。
● 经济发展模式与增长模式的弊端。即投资型经济发展思想与房地产作为经
济增长的火车头、引擎器、驱动力。
● 高成本。即高税费、高利率、高人工、高补偿、高地价、高配建。
● 政策市。即供不应求、需求旺盛，住宅供应与库存不足。
● 投资渠道窄。即股市、债市、期货市、金市、汇市风险大，唯有楼市。
● 人民币贬值。即保值增值。
● 分税制。即地方需要土地与房地产税费收入，需要还债。
外媒：中国房地产分化严重 去库存任重道远
英国媒体《经济学人》杂志称，中国一线城市和内陆城市的房价分化严重。这种分化现象虽然在其他国家也不少见，例如伦敦和林肯郡、纽约和内布拉斯加州，但是却在中国表现得更为突出。一边是在中国最繁华的几个城市房价持续飙升，另一边则是本来市值就低的房子库存严重。建筑行业一直是中国经济增长的主要引擎之一，占GDP增长的四分之一。政府希望既能刺激经济又不引发通胀，因此，对于中国政府来说，如何能保持平衡至关重要却也困难重重。
在过去半年里，政府出台了一系列政策旨在稳住大部分城市的房地产市场（北京、广州、三亚、上海和深圳这五个房地产最火的城市除外）。购房者只需支付20%的首付款即可获得房屋贷款（这五个城市则需要付30%）；二手房购房者所要上缴的交易印花税也降低了三分之二（这五个城市保持不变）。深圳作为南方的科技中心，房价在去年一年上涨53%，成为泡沫最严重的城市，当地政府下定决心要严控房产投机，并增加可负担住房的供应。（图1）
图1 中国房价会出问题吗？ 中国房价 元／平方米
1月 2012=100（以2012年1月为基数）
来源：中国指数学院；SouFun
但遗憾的是，这种分而治之的房地产政策目前看来收效甚微。大城市房价飙涨的根源是央行在过去18月来逐步放宽的货币政策。尽管该政策的目的是为了拉动经济，但低利率不可避免地会拉升固定资产价格。一开始，银行释放的大部分信贷涌向了股市，然而经历了去年夏天的股灾之后，房地产成为了投资者们为数不多的上佳选择（资本管制最近也逐步收紧，这让中国人很难把他们的存款投资到境外市场）。
英国《金融时报》根据中国官方的数据估算，2月份中国全国房价平均同比上涨2.8%，为2014年6月以来的最大单月涨幅。2016年头两个月，房地产投资增长提速，打破了两年来增长放缓的局面。
《经济学人》分析称，如果情况能持续好转，一些投资者认为房地产的回暖将会刺激建筑行业。如金属、铜线这类用于建造公寓的材料商品，都已渐渐从最近的低迷期得以复苏。也有部分人预期中国房地产市场也将处于动荡。的确，中国房地产行业过去十年一系列小周期活动都遵循这种模式：房产销售上涨带动新建筑的开发，新建筑的开发反过来推动材料价格上升。
根据中国指数研究院提供的官方数据显示，未售房屋的存量在最近得以减少，从去年初近30个月的销售量，减少至目前的15个月。“这个存量和价格并升的房地产市场显然并不能从支持宏观上中国房地产市场产能过量的观点，” 《经济学人》援引中国国际金融公司（投行）梁宏如称。
但是大量的房屋即将开售，因为开发商近年放缓了大规模建设的节奏，一些建筑项目都已全部停工。去年年末，有47亿平方米的在建楼房都没有开放销售，相对2011年年末算起增长了25%；4.52亿平方米的房屋都在出售，数量将近是2011年年末的3倍。一些省份和城市在起草方案，有意将未售房屋变成穷困居民的补助房。习近平曾提到，楼市去库存是一场必须要打赢的经济复兴的“歼灭战”。要复兴对建筑行业的蓬勃需求还有一段很长的路要走。
但中国的大城市显然是个例外，一线城市的房地产供应与需求显然不平衡。尤其是深圳与上海，颇受具有高等学历的年轻人欢迎，他们也正是那些推动房价上涨的主力。作为中国两大发展最好的城市，上海和深圳能提供便利的交通，较好的工作环境，还有相对中国其它城市的优质空气。以当前房地产销售速率，未出售的楼房库存仅能满足五个月的需求，这表明一线城市需求紧缺。
在国际货币基金组织(IMF)与普林斯顿大学及香港中文大学的专家们共同举办的“中国房地产与金融稳定”的学术报告中，宾夕法尼亚大学的乔·哲尔克（Joe Gyourko）教授依据中国政府给开发商的售地价格构建出中国35个大型城市的居民用地价格指数，数据显示北京的房价在扣除通胀因素之后，相比过去十年一年便增长了80%，而内陆城市西安仅增长了10%而已。
这种房价的增长是否会延续下去取决于不同城市供需的平衡。在报告中，他总结道,有20%的中国的一些主要城市，比如北京、杭州、上海和深圳，其供应“低于我们的预期需要”（在表二中这些城市的颜色以绿色标示）；40%的城市，比如西安，其供应“至少有30%高于预期需求”；而剩下的40%属于“轻微供过于求”。
据美国《财富》杂志援引路透社称，中国有1300万个空置的房屋，被称为“中国的鬼城”，“大量的城市新建区，配套有购物中心、中心广场、体育场、前卫的行政大楼、豪华的公寓、别墅，但却唯独缺住户。在去年的西安市，一个从未使用过的27层高楼，面积为三万七千平方米的高楼，因太久未用且无法修复，所以被清除掉了。”（图2）
图2
土地价值升值以及不同城市间供应／需求的不平衡。 百分比
来源：Deng Yongheng;Joe Gyourko;and JinWu(2015)
“中国房地产—你已知和必须要知道的一些事实”
相比来说，一线城市供应低于预期需求，这是否意味着北京的房价，以及类似其它不存在去库存问题的特大城市的房价可能会继续增加？研究员熊伟（中国香港大学和普林斯顿大学）和方汉明（宾夕法尼亚大学）认为这并不必然。他们使用从2003到2013的大银行按揭贷款的完整数据集来研究分析中国房主的金融稳健性。方汉明说，从好的一面来看，中国房地产的繁荣一直伴随着强劲增长的收入和高首付的按揭贷款。十年来，家庭可支配收入每年增长9%；房主们支付30%的首付。不过，也有令人担忧的几个方面。常用来衡量住房负担能力的美国的房价收入比，对低收入购房者来说颇高。在较小的城市该比率约为八，而在大城市甚至要高于十。在如此高的比率下，一旦这些家庭的收入有微小变动都可能影响他们的还贷能力。全球房市观察的理查德·科斯在对比中美的住房市场时说，“在美国，人们对房价永远不可能下跌的这一预期最终导致了最致命的错误。而在中国，风险来自于人们对短期收入增长的非理性预期。”
另一个风险来源是房地产市场和地方政府债务之间的联系。邓永恒（新加坡国立大学）指出，和许多发达经济体的地方政府不一样，中国的地方政府不能直接发行债券为投资项目筹资，所以地方政府通过出售土地筹集资金。事实上，未来的土地销售收入是最常见的地方政府债务抵押。因此，住房或土地价格的大幅下降可能会增加地方政府债务的风险水平。
北京市和上海市的政府如今担心的是住房市场过热和供给不足，而其他三四线城市仍面临房屋库存过剩的局面，这些房屋都是因预期房价会只涨不跌而造成的。对于把目光投向房地产的投机客而言，小城市的房屋供给过剩明显，所以他们转而看向大城市。瑞士信贷的杜劲松把这种情况描述为群体思维：“每个人——投资者、开发商、政策制定者和银行家——都认为投资一线城市更加安全。”在当前实体经济下行压力较大、银行存款利率较低的背景下，一线楼市极强的赚钱效应，会倒逼资金涌入，加上杠杆金融，造就了市场过度繁荣景象。
美国《财富》杂志称，据澳大利亚联邦银行的一位分析师的消息，近年来新建筑中有80%到90%分布在中国三、四线城市。中国国有银行在向房地产开发商提供贷款时门槛极低，而其它类型的民营企业和地方企业却面临资金匮乏的问题。中国政府一直坚持将中国由投资驱动向消费驱动转变，坚持技术创新和知识经济。但在目前房价高企的现状下似乎很难实现。英国广播公司称，中国一线城市房地产价格之高，从居民收入和房价比看已超过伦敦和纽约，“难以为继”并且可能影响到居民消费、投资、城市阶层流动等多重经济和社会问题。英国牛津大学博士刘芍佳认为，因为有中国政府和银行的支持，中国一线城市楼市泡沫崩溃的可能性不大；但中国通过房地产来促进经济增长的效果将越来越有限，房价暴涨并不利于经济深化改革调整。《金融时报》称人口增长放缓、年龄结构老化、经济增速回落，居住条件已经显著改善等因素决定了楼市告别高增长，进入下半场的趋势不可逆转。目前房价的高速增长已经脱离了收入和经济增长的基本面，租金回报率的持续下降可以佐证。
但也有外媒认为，中国房地产市场的复苏对中国和世界未尝不是一件好事。日本大和总研经济调查部研究员斋藤尚日前发表报告称，如果日后二三线城市的不动产库存也得到减少，中国的不动产市场就会到底，可以期待将走上复苏之路。《产经新闻》称，不动产市场是造成中国经济成长刹车的动因，现在虽然还存在住宅供给过剩的问题，但如果市场逐步恢复，不动产担保融资的不良债权化会止住，因不动产市场低迷而造成金融危机的风险也会大幅降低。澳大利亚“财经评论”网说，在经历了持续15个月的衰退后，中国房地产投资在今年一二月份出现了同比3%的增长，这预示着铁矿石和钢铁价格可能会因世界第二大经济体建筑工程的复苏得到支撑。
英国《金融时报》援引国家统计局高级统计师刘建伟称，“城市间房价涨幅差距进一步加大，分城市看，一、二线城市房价同比平均上涨，涨幅比上月扩大；三线城市同比平均下降，降幅继续缩小。”总体来看，中国官方房价调查列出的70个大中城市当中，2月份新建住宅价格同比上涨的城市有32个，较1月份的25个有所增加。分析师预计，大城市的地方政府将采取措施抑制需求，而中小城市将继续缓慢复苏。
【作者简介】
王新玲／综合外媒报道编译整理（中国社科院研究生院政府政策系博士生）
