■　金研

    截止目前实施负利率的地区有5个（瑞典、丹麦、瑞士、欧洲和日本），其中瑞士、丹麦和日本均实施了分级负利率政策。“分级负利率政策”是否会对主要金融机构利润造成严重影响？有待进一步观察。

    首先，负利率政策在设计上已经考虑了保护银行等主要金融机构的利益。无论是瑞士、丹麦的两级存款利率，还是日本的三级存款利率，都仅对超额流动性部分实施负利率政策。这种分层设计的本质就是保护银行等主要金融机构的利润免受重大影响。另外，从摩根大通2月9日提供的报告来看，欧元区负利率涉及资产6650亿元，占银行总资产比例仅为2.2%；日本负利率涉及资产10万亿元，约占银行体系总资产比例为0.9%；瑞士、瑞典、丹麦等负利率资产占到银行总资产的比例也在3.5%以下。从这些数据好像可以得出结论：实施“分级负利率政策”对主要金融机构的利润不会产生较大影响。

    其次，负利率对金融市场的影响是深刻和全面的，甚至触动金融机构的盈利模式和经营逻辑。在金融市场利率、收益率纷纷变为负值后，仅从交易角度，“买入持有”业务模式将变得毫无意义，只有在市场波动中进行频繁交易才能博取正收益，这是否会加剧金融市场的波动，从而放大风险，影响到金融机构的损益？另外，全面负利率后，金融市场的供需关系、参与主体、交易量都已经发生较大变化，有待进一步观察和考证。

    总体来看，负利率政策实施空间有限，因其受到理论和实践两个方面的制约。

    第一，理论上负利率的极限就是保存现金的成本。第二，银行出于自身经营考虑，往往不会对居民和小企业存款征收负利率，这必然限制负利率的实施空间。第三，信用债券设定票面利率下限为零，也一定程度上反映了市场对零利率的不认可。第四，市场隐含的负利率空间有限。从OIS（隔夜互换）市场隐含价格来推导，未来一年欧元区负利率突破负0.7%的概率低于10%，瑞典负利率不会突破负0.75%。

    负利率政策在维护汇率稳定、抑制本币升值方面确有一定效果。以丹麦为例，宣布负利率政策后，丹麦克朗对欧元贬值明显，近一年左右相对稳定，目前维系在7.465附近水平。虽然负利率政策在维系丹麦汇率方面作用明显，但在通胀方面的效果却不能令人满意。实施负利率政策以来，通胀一路下滑，目前仅处于0.4的历史低位。不过，负利率政策对实体经济的影响仍有待观察。各经济体实施负利率政策的初衷不同。丹麦和瑞士实施负利率政策的初衷主要是为维护本国的汇率稳定，抑制本国货币升值态势，捍卫本国企业贸易出口的竞争力。欧元区实施负利率政策则主要为刺激经济，促使金融系统资金流向实体经济。从欧洲央行经验来看，负利率政策对实体经济的有一定效果效果，2015年以来经济稳步复苏，连续3个季度 GDP增速位于1.5上方。制造业也逐步企稳，PMI全年位于50上方，显示经济活跃度回升。但通胀水平等仍然不见起色，目前处于0.2的较低水平，通缩压力仍存。

    那么，“量化宽松加负利率”是货币政策工具中的最后一张牌吗？负利率政策对我国货币政策又有何启示呢？按照传统货币政策理论，如果利率不断下降，接近于零附近时，货币政策的有效性会大打折扣，对实体经济的支持效用会显著降低。从效果上看，美国量化宽松政策效果明显，经济稳步回升。但欧洲、日本量化宽松效果不佳，“被迫”进一步祭出负利率“杀手锏”，以扩张信贷，刺激经济。如果实施负利率，仍然不能“挽救”经济，央行将面临黔驴技穷，无工具可用的尴尬局面。

    负利率工具不利于经济转型和供给侧改革。货币政策主要用来解决短期问题和周期性问题，扩张性货币政策对经济的支持作用正在逐渐减弱。货币政策，包括财政政策，都是需求端措施，利率过低，甚至负利率，不利于我国目前的结构调整和经济转型，供给测改革的目标也会受到一定程度的影响。道理很简单，一旦利率为负，原本不该进行的投资项目就有利可图，资本在逐利本性的牵引下，就会继续获得银行贷款或者是民间资本支持，造成投资决策错误和稀缺资源的重大浪费，结构调整和经济转型的难度就会增加。

我国货币政策腾挪空间较大。从我国央行情况来看，其货币政策有充足空间应对经济下行风险，以支持供给测改革和经济转型。目前法定准备金率仍处于17%的相对高位，降息、降准、公开市场操作、以及近年新创设的常备借贷便利、中期借贷便利等都种类繁多，都是央行手中的货币政策选项。因此我国现在的经济环境没有实施负利率政策的必要性，央行应对经济尾部风险的政策空间很大。