金融市场聚焦  市场回顾与展望

 

宏观经济：国际货币政策分化加剧，国内经济现企稳迹象

    国内外经济运行概况

    当前国际经济复苏进程缓慢，政策面对市场扰动较大。3月多家重要央行宣布利率决议，值得关注。一是欧洲央行同时下调三大利率，负利率程度进一步加深，并扩大量化宽松规模至每月800亿欧元，还将欧盟投资级非金融企业债券纳入资产购买范围。当前数据显示，欧元区经济再度陷入停滞，2月CPI重新落入通缩区间，是欧洲央行此次超预期宽松的主因。但欧洲的真正问题还在于财政政策分散带来的经济结构性改革迟滞。二是美联储按兵不动，维持利率区间不变，且点阵图预测暗示年内仅有2次加息，低于2015年12月的4次，释放偏鸽派信号。虽会后若干美联储官员发表鹰派言论支持提前加息，但美联储主席耶伦随后表示通胀预期越来越不明确，加息尤其需要谨慎。美联储加息进程对当前的世界经济已构成重大不确定性因素。考虑到美联储决策愈发受到国际经济金融局势的掣肘，其4月加息可能性很低。第三，日本央行也维持货币政策不变。但本次会议纪要则删除1月纪要中“若有必要，将进一步降低负利率”，调整为“若有必要，将加大宽松。”从实际情况看，日本负利率政策推出后，金融市场表现与日本央行预期背道而驰，股市未有明显提振、日元未贬反升、债市流动性紧缩，目前日本央行处境相当尴尬，短期内通过负利率引发竞争性货币贬值的可能性大幅减小。

国内经济现企稳迹象，但仍需进一步确认。增长数据方面，房地产投资为1-2月经济数据中的亮点，而工业、消费、制造业投资和基建投资增速仍然偏弱，加之出口明显下滑，当前整体经济动能仍维持在低位，近期房地产业销售和投资的回暖会对后期经济增长有所帮助。通胀数据方面，2月CPI同比涨幅2.3%，时隔半年重回“2时代”，今年1、2月份CPI涨幅超预期，主要系严寒天气下菜价上升以及春节假期效应。此外，根据我们对CPI新权重和分项调整情况的估算，相应将2016年CPI年涨幅上修至2.4-2.5%。金融数据方面，2月社会融资规模迅速回落至7802亿元，人民币信贷投放规模也回落至8105亿元，其中票据融资规模为减少583亿元，与2010-2015年的均值水平变动方向重新回归一致。值得注意的是，企业中长期贷款占总贷款规模的比重从上月的42%大幅升至69%，相应短期贷款和票据融资占比显著下滑，如果这一趋势得以持续，或能反映实体经济部门的长期投资需求和对经济增长的预期正在恢复。（图1）

图1　固定资产投资完成额

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

    重点关注：“十三五”规划经济发展目标、《2016年政府工作报告》

    1.“十三五”规划经济发展目标简析

    3月16日十二届全国人大四次会议表决通过了《中华人民共和国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》。“纲要”明确了“十三五时期”（2016-2020）的经济发展指标，包括：GDP增长情况、全员劳动生产率、城镇化率、服务业增加值比重。

    一是十三五时期GDP增速预期目标为“不低于6.5%”，是以2015年的GDP（不变价格）为基数，按照实现2020年国内生产总值比2010年翻一番目标推算得来的。该增速是本世纪以来的四个“五年规划”中的最低水平。

    二是到2020年，全员劳动生产率由2015年8.7万元/人提高至不低于12万元/人，意味着十三五时期，全员劳动生产率的年复合增速需不低于6.64%，较十二五时期回落0.8个百分点。

    三是城镇化含义有新变化。“纲要”明确截至2020年，常住人口城镇化率达到60%，较2015年累计提升3.9%；户籍人口城镇化率达到45%，较2015年提升5.1%。是本世纪以来，户籍人口城镇化推进速度首次超过常住人口城镇化速度，意味着未来五年，累计增加市民人数超过8500万人，也是首次超过常住人口累计增加规模。

    四是经济结构继续改善，截至2020年服务业比重累计提升5.5%至56%，但按照“纲要”提出的服务业占比目标和GDP增长目标，推算未来五年服务业产值（现价）年均复合增速仍处于回落态势。

    2. 《2016年政府工作报告》点评

    首先，经济增长方面，再次以区间形式给出GDP增速目标，即6.5-7.0%。相较去年的“7.0%左右”有所下调，为连续第二年下调增长目标。6.5%的经济增长底线相当于给市场吃下一颗“定心丸”，这在经济下行压力较大的时期对于稳定和引导市场预期非常有必要。预计2016年金融业增速或大幅降低，增长的主要任务将落在实体经济（第二产业）上。

    第二，积极财政政策的力度进一步加大。2016年财政赤字率从2015年占GDP的2.3%]提高0.7个百分点至3.0%。报告中还提到，适度扩大财政赤字将主要用于减税降费，5月1日起全面实施营改增，并明确“确保所有行业税负只减不增”，这有利于减轻企业负担，激发私人部门的经济活力。此外地方政府的财力也会有所改善：一是把一些税种下划给地方，“在税政管理方面给地方适当放权”，有助于调动地方政府积极性；二是“推动地方融资平台转型改制进行市场化融资”，对地方政府融资平台的态度从2014年“43号文”中的压制转向推动，预计地方政府将重新成为加杠杆的主体之一。对地方政府在促进实体经济发展方面重要性的强调，是本次报告释放的一个重要信号。

    

债券市场：债市分歧加大，二季度进入震荡行情

    2016年一季度债券市场回顾：国债收益率陡峭化下行，信用债中低等级更优

    1.利率债收益率曲线陡峭化

    2016年首季资金面整体处于区间震荡态势，在股市大跌、通胀担忧、资金较为充裕等多种因素的多空博弈下，债券收益率走势整体较为平稳，截止3月底，国债收益率曲线陡峭化下行,政策性金融债收益率短端下行长端反弹。

（图2、图3）

图2　国债收益率曲线

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

图3　进出口和农发行债收益率曲线

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

    2.信用债收益率下行为主，中低等级更优

一季度虽然发生了多起信用事件，且3月份信用债供给压力大幅增加，但由于泛资管类资金支撑，信用债需求旺盛，中低等级表现更优。2016年一季度高等级信用债收益率短端下行，中长端几无变化；高等级信用利差拓宽，等级利差明显收窄。（图4、图5）

图4　高评级信用债收益率走势

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

图5　信用利差变化

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

    2016年二季度债市展望：债市分歧加大，二季度进入震荡行情

    1.房地产小周期反弹，对经济支撑难成趋势

    从数据上看，1-2月工业增加值同比实际增长5.4%，创2009年以来的新低，发电量增长为负，民间固定资产投资与总投资增速背离，说明经济内生动力仍然很弱。但固定资产投资反弹，其中，房地产投资增速从2015年的1%增长至3%，基建投资和制造业投资依然在下滑。结合水泥价格反弹，市场担心房地产投资上升会带动经济弱复苏。但我们观察到虽然新开工反弹了，但前瞻指标“房地产开发资金来源”之前并没有明显恢复，且同步指标土地成交没有明显恢复，虽然房地产投资有一定粘性，但即使进入反弹周期，也是很弱、时间较短的小周期，而且基建、制造业投资以及出口目前仍表现较弱。因此从基本面来说，二季度房地产投资数据好转，会给债市带来一定的调整压力，但非趋势性变化，幅度也将有限。

    2.目前不必过分担忧通胀

    伴随2月份CPI当月同比涨幅在18个月后，重返2%以上，尤其是2月份的蔬菜和猪肉的当月涨幅分别高达30.6%和25.4%，有关通胀的担忧随之而起。但我们根据历史数据分析，认为蔬菜和猪肉涨幅峰值已过，今年CPI涨幅突破3%的概率不高。

    回顾过去十余年蔬菜和猪肉价格变化对CPI的影响，有六条经验数据规律：

    首先，自2005年至今，中国曾出现过两轮明显通胀，分别为2007-2008年和2010-2011年，期间CPI涨幅曾分别升至8.7%（2008年2月）和6.4%（2011年6月），当时来自蔬菜和猪肉的拉动分别为3.3%和2%。

    其次，在上述两轮通胀阶段，还有一个共同的特点就是蔬菜和猪肉同时快速上涨，并且产生叠加效应。

    第三，2010-2011年期间CPI的上涨背后，有前期物价曾出现下跌的基数效应，2009年CPI年平均涨幅为-0.7%，2009年的2月至10期间，CPI连续9个月处于负增长。

    第四，如果分别观察蔬菜和猪肉的物价走势，大致存在这样的一个经验数据规律：蔬菜上涨周期为15个月左右，猪肉上涨周期24个月，涨幅峰值基本出现在上涨周期的中间月份。

    第五，CPI快速上涨的同时，往往伴随PPI的快速上涨，而且PPI的涨幅高于CPI。

第六，2005年至今，CPI涨幅均值为2.8%，菜价涨幅均值为10%，猪肉价格涨幅的均值为8%，剔除蔬菜和猪肉之后的CPI涨幅均值为2.2%。（图6）

图6　蔬菜和猪肉对于CPI的影响情况

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

    当前的物价情况是：

    首先，蔬菜和猪肉价格已经分别连续上涨了13个月和12个月，由此，判断蔬菜价格可能很快就会进入下跌周期内，而猪肉价格虽然还处于上涨周期中，但已接近峰值出现的时段，即猪肉价格涨幅已经接近回落期。

    其次，目前剔除蔬菜和猪肉之后的CPI涨幅为0.9%，较上月下降了0.1%，即CPI中其他价格因素通胀压力不明显。

    第三，PPI依然处于负增长阶段，降幅虽有所收窄（2月份PPI同比涨幅为-4.9%，此前连续7个月降幅超过5%），但其由负转正还要假以时日。

    第四，2015年CPI平均涨幅为1.4%，相应今年CPI的翘尾因素仅为0.65%，按照“CPI涨幅=上年产生的翘尾因素+今年新涨价因素”的逻辑，来自去年对于物价的上动因素有限。

    综上几点观察，今年CPI涨幅突破3%的概率不高。

    3.二季度债市供需两旺，信用债供给压力减小

    2月份的时候，我们判断3月份供给大幅增加，市场存在供给压力，但3月份表现出的是供需两旺。3月份供给增幅明显，债券总发行量4万亿，净融资额2.3万亿，分别较上月增加2万亿和1.4万亿。其中，信用债发行量也大幅增加，总发行量2.7万亿，净融资额1.2万亿，较上月分别增加1.1万亿和4千亿。从券种上看，利率债中国债、地方政府债、政策性金融债净融资额分别较上月增加1200亿、6000亿和2000亿；传统信用债包括短融、中票、企业债、公司债增幅均较大，其中公司债净融资额较上月增加近4000亿。综上，3月总发行量比我们上月预期的3.3万亿更大。但令我们诧异的是，市场的承接能力超过我们预期，供给并未对市场造成较大的冲击。其中原因在于资管类资金增长仍然强劲同时资产慌效应进一步主推资金入债市，导致需求的旺盛超过我们预期。

我们再来推断一下二季度债券供需，利率债方面，财政部发布公告，4月6日续发行的10年期国债规模为330亿元，1年期国债规模为260亿元，相较于一季度的每期200亿元出现了明显增加，因此二季度国债发行规模可能有所扩大，再叠加地方政府债和专项金融债的发行，利率债供给可能比3月份有增无减。但信用债方面，根据历史规律，3月份因为季节性因素通常有一个冲高效应，二季度供给压力会叫3月份减轻。整体来说，二季度的供给水平可能比3月份持平或者略低，而需求方面，由于银行理财资金规模仍然在快速增长，资管类产品的需求将维持刚性，供需两旺的局面仍将延续。体现在结构上，利率债供给压力会大一些，而信用债供给压力较3月份减轻。（图7）

图7　历史月度信用债券发行量（2011年-2015年）

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

    4.二季度债市进入震荡市，信用利差维持低位

    短期内经济基本面、通胀和供需均无法对债市形成趋势性的引导，市场分歧空前加大，预计二季度债市呈现上有顶、下有底的震荡行情，但伴随经济复苏、通胀回升被证伪，下半年债市收益率可能再度下行，但需等待基本面再次回落的信号。预计1年期国债收益率波动区间2.00%-2.40%，10年期国债收益率波动区间2.75%-3.05%。信用债利差由于需求旺盛，整体维持低位，但由于信用违约事件的影响，券种分化仍大，城投债仍是市场比较青睐的品种，而产能过剩行业和民营企业背景的债券利差补偿要求增加，在收益率压力和供给侧改革背景下，部分市场机构已经开始在产能过剩行业中“捡漏”，这也会使得产能过剩行业内部分化也在增加。

    

外汇市场：人民币贬值压力缓解

    人民币：贬值压力缓解

    一季度人民币对美元完成了从快速贬值到横盘震荡的转型，且横盘震荡行情很可能在2季度得到延续，而这一切主要归功于“参考一篮子货币”进行调节的汇率制度框架。

    在“参考一篮子货币”进行调节的制度框架下，若前一交易日美元指数明显升值，则第二天央行美元对人民币中间价上扬是大概率事件；反之亦然。在明确中间价形成机制之后，央行市场调控的重点转向避免即期汇率在市场单边力量作用下过度偏离中间价。从实践效果看，“参考一篮子货币”进行调节实现了人民币对美元双边汇率频繁地双向波动，延续两年之久的人民币对美元震荡贬值趋势在1季度告一段落。

    在“参考一篮子货币”进行调节的制度框架下，人民币对美元的贬值空间取决于美元指数的升值空间，由于美元指数前期逼近100的时候人民币对美元在6.58附近，这很可能意味着如果美元指数后市不能有效突破100，那么人民币对美元将在6.60下方延续横盘震荡行情。

    但也要注意，“参考一篮子货币”进行调节的制度框架真正开始发挥作用始于2月15日，至今运行时间不足2个月，一旦美元指数再次挑战100，甚至突破100继续向上，央行是否会放任人民币对美元双边汇率顺势跌穿6.60仍有待观察。“参考一篮子”并非严格“盯住一篮子”。如果美元指数后市突破100，例如达到105-110区间，而美元对人民币仍在6.60下方，或仅仅在略高于6.60上方区域波动，那么则可判定“打击贬值预期”是监管当局更为重视的目标。

    由于2季度是市场高度关注的美联储加息时间窗口，美元指数可能在舆论炒作中再次尝试挑战100整数关口，一旦冲击不成，大幅回调可期，在“参考一篮子货币”进行调节的制度框架下，预计2季度人民币横盘震荡的大行情难以改变，主要波动区间为【6.45,6.60】。

    欧元：延续低位震荡

    欧元区经济数据已无力主导欧元走势。一季度市场关注重点集中于美联储加息潜力与欧洲央行未来宽松路径，比利时恐怖袭击事件对欧元汇率造成一定冲击，但尚不足撼动欧美货币政策的主导作用。

    1季度欧元三度冲高。第一次冲高源自美联储副主席费舍尔和三号人物纽约联储主席杜德利对美联储能否在3月再次加息发表倾向鸽派的言论，令市场基本打消了美联储今年将4次加息的预期，美元遭遇重挫，欧元趁势反弹，2月11日对美元最高触及1.1375。但随着英国将就退出欧盟进行公投趋于明朗，以及德拉吉2月16日“若金融市场波动影响欧元区经济前景展望，欧洲央行将采取行动”的表态出炉，欧元的2月反弹行情迅速瓦解，直至3月2日才止住跌势，当日最低触及1.0823。

    欧洲央行3月10日会议后宣布全面降息，同时宣布将月度QE购买额从600亿欧元扩大至800亿欧元，并扩大QE范围，将非银行企业债券纳入目标资产行列。超预期的宽松举措本有可能给予欧元重击，欧元亦一度大幅下挫，但德拉吉随后“欧洲央行并不预期需要进一步降息”的表态一举扭转市场情绪。市场将关注重点转移至“欧洲央行已经到达利率下限”，如果美联储短期内不能继续加息，这意味着欧美利率分化可能暂时告一段落，欧元一扫颓势，展开反攻。3月16日美联储宣布维持利率水平不变，并将2016年的加息预期由4次下调至2次，助推了欧元的反弹，3月17日欧元对美元最高触及1.1342，与2月的高位几乎持平。

    但市场对于欧元的谨慎态度并未彻底改变，在消化了美联储议息会议的影响之后，欧元很快掉头向下。3月21日旧金山联储主席威廉姆斯（John Williams）表示，他赞成美联储在4月或6月加息。亚特兰大联储主席洛克哈特（Dennis Lockhart）随后表示，美联储很可能最快在4月FOMC会议上加息。联储官员的表态打击了欧元多头情绪，3月22日接踵而至的比利时恐怖袭击造成重大人员伤亡，欧元再受打击。

    但3月底戏剧性的一幕上演，美联储主席耶伦3月29日在纽约经济俱乐部发表了相当鸽派的言论，令市场对美联储4月加息的预期降至冰点，美元大跌，欧元借势展开1季度第三波反弹，截至3月30日，欧元对美元报1.1336，一季度累计升值约3.8%。但欧元2015年以来低位横盘的大格局并未发生改变。

    美联储加息前景仍是欧元后市最主要的影响因素，如果4月美联储再次加息，欧元料将承压，可能跌至1.05-1.08区间。若美联储4月继续按兵不动，欧元有望向上试探1.15。在2016年美联储加息1-2次的市场预期下，如果美联储4月按兵不动，6月加息的可能性将大为提高，因此2季度欧元在市场情绪的推动下大幅波动的行情可期，预计欧元对美元2季度主要波动区间为【1.05,1.15】

    欧元区再次遭受恐怖袭击的风险是欧元未来的一大不确定因素。难民危机爆发以来，难民和欧洲大陆本土居民的矛盾冲突明显趋于激烈，这使得恐怖分子的培养土壤进一步肥沃。而且欧盟在全欧洲范围内安置难民的做法，也很容易令混杂在难民中的恐怖分子在欧盟内部扩散，这实际上便利了欧洲各地恐怖分子的彼此呼应，增大了欧盟各国协调反恐、防恐的难度。

    欧盟不可能在反恐问题上妥协，这就意味着欧盟下一步肯定要加大在联合反恐上的投入，此时最可怕的事情就是比利时的爆炸巨响音犹在耳，针对其他欧盟国家的袭击接踵而至。特别是如果德国、法国、意大利这些欧元区大国也被波及，那么很可能在短期内严重恶化市场情绪，进而对欧元施加强大的下行压力。在极端情况下，欧元对美元可能挑战1.0。

    总体来看，2月欧元对美元1.1375的点位将成为短期内难以超越的阶段性峰值，预计2月欧元将低位徘徊，其主要波动区间为【1.07,1.11】

    日元：仍有冲高空间

    一季度日元涨势凌厉，截至3月30日收盘，日元一季度对美元累计升值约7.0%。1月29日日本央行宣布实施负利率政策也仅仅暂时拖延了日元升值的脚步，并未扭转其大趋势。

    日元升值的首要驱动力来自外部环境恶化导致的避险情绪升温，很大程度上日元升值是投资者对全球经济增长和金融稳定信心下降的表现，这与另一传统避险货币瑞士法郎往往在全球投资者情绪悲观时走强的逻辑是类似的。无论是美联储加息步伐的拖沓，还是欧洲经济的举步维艰，亦或是全球局部地区冲突的此起彼伏，以及萎靡不振的大宗商品，都暗示2016年全球经济难言乐观。在此背景下，资本回流日本并非对日本投资的盈利前景更为看好，而是源自对巨大外部风险的谨慎情绪。

    日元升值的另一个驱动力是日本对外贸易逆差的大幅萎缩。随着国际大宗商品价格的下跌，以及日本核电站的陆续重启，日本的进口支出压力大为降低，促使日本对外贸易逆差大幅萎缩。今年1、2两月，日本对外贸易逆差总额4060亿日元，同比萎缩74%。由于日本海外投资收益较为稳定，贸易逆差的大幅萎缩促使日本国际收支经常项目顺差大幅好转。今年1月日本经常项目顺差5208亿日元，同比增长412%。

    从日本负利率政策推出后的市场反应看，除非日本央行继续积极扩大量化宽松规模，否则难以消除全球避险情绪升温对日元的拉升作用。若日本2季度以“降息+扩大宽松”的政策组合继续刺激经济，有望遏制日元强势。二季度美联储若能加息一次，亦有望对日元形成阶段性打压，但预计难以令日元重回120上方。若日本央行无进一步宽松举措，美联储二季度亦无加息举措，日元对美元有望再次挑战110整数点位。预计二季度日本继续加码刺激政策和美联储加息两大日元利空至少会发生一个，2季度美元对日元的主要波动区间料将为【108,118】。

    作者：张涛、路思远（宏观）；栾日平、胡施聪、吴凡（债券）；韩会师、胡珊珊（外汇）。

    ■　建设银行金融市场部供稿