金融市场聚焦  市场回顾与展望

宏观经济：国际经济复苏并未脱轨，国内数据印证经济企稳

    国内外经济运行概况

    美国经济前景可能比市场预期略微羸弱（美国一季度GDP创两年来新低），3月工业生产跌幅超出预期，制造业颓势未有根本性改善，全球复苏缓慢下美国与其他经济体货币政策分歧，将影响美国经济恢复和全球金融稳定，美联储4月议息会议如期未加息，其会后声明未给出可以影响市场预期的立场倾向，显示其也处于观望模式，预计美联储后续加息节奏也将更多考虑通胀、收入等国内因素，以及新兴市场、英国脱欧公投的溢出性，年内加息步伐料会放缓，由此为新兴市场提供喘息期，全球风险偏好或再度提升。欧元区通缩风险仍显著，虽然英国最终脱欧概率较低，但仍需关注二季度英国脱欧公投和欧洲银行业风险发酵可能对全球金融市场带来的扰动。日本经济已是积重难返，货币政策难以解决经济结构性问题，量化宽松边际效应递减，虽有负利率政策祭出，但日元作为避险货币仍然显著升值。日本央行在4月议息会议上按兵不动，出乎市场意料之外。

一季度中国GDP同比增长6.7%，为2009年一季度以来最低增速，且低于去年四季度的6.8%。分项看，规模以上工业增加值扭转颓势，一季度同比增速5.8%，较去年全年回落0.3个百分点，但较今年1-2月加快0.4个百分点；固定资产投资同比增速10.7%，较去年全年和1-2月分别加快0.7个和0.5个百分点，其中房地产开发投资同比增速6.2%，较去年全年和1-2月分别加快5.2和3.2个百分点，房地产业对经济拉动力明显加强；社会消费品零售同比增速10.3%，基本平稳；出口和进口额分别同比下降4.2%和8.2%，但3月出口转为强势增长18.7%，进口降幅亦收窄至1.7%，内需回暖有望带动进口持续改善。总体来看，经济企稳得到多方面数据验证，生产和需求均有所回暖，但与政策刺激下的房地产市场繁荣密切相关，而经济结构性改善、增长动力切换的内生动力仍然弱于政策力量。预计政策刺激的影响至少将延续至三季度，相应二季度GDP增速或有所回升。后期经济的增长，关键还在于政策是否持续加码。（图1）

图1　中国经济增速

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

    重点关注：发达经济体面临四种风险、近期通胀走势

    1.发达经济体面临四种风险

    IMF在最新的世界经济展望中，再一次下调了2016年全球经济增速预期值，自2015年4月份开始，这已经是IMF连续第四次下调预期。如果以过去五年的平均增速作为危机后复苏中期增速的话，IMF对于发达国家的预期仍高于中期复苏的水平，并未脱轨。但发达经济体能否保持乃至改善中期复苏水平面临着诸多不确定性。

    一是公共债务问题制约财政政策的效力。IMF测算，2016年发达国家的公共债务与GDP的比值由2015年的105.8%升至107.6%，赤字率由2015年的0.9%升至1.0%，加之发达经济体依然面临较大的持续低增长和低通胀的风险，进而使得其降低债务比率困难重重。且如不能持续提升中期经济增长，那么未来始终面临无法持久地解决债务问题。因此发达经济体面临的不确定性最大的问题，就是财政政策能否在促进短期增长和长期财政健康之间做出权衡，而目前许多发达经济体的政策利率已接近零，已迫使财政政策必须随时准备支持需求和支撑货币政策。

    二是金融外溢性的跨区域和跨市场的冲击。IMF评估认为近年新兴市场的冲击对其股票价格和汇率造成的溢出效应显著增加，对资产回报变化的作用已经超过了三分之一。今年初，新兴市场国家的许多市场均出现剧烈波动，已使资产价格降到宏观经济基本面所对应的水平以下，避险情绪随之增强，反映了不断上升的经济、金融和政治风险以及对政策的信心减弱。发达经济体在评估自身宏观金融状况时，必须将新兴市场经济体的经济和政策动态加以考虑，但即便如此，能否在政策层面形成协调依然存在较大不确定性。

    三是发达经济体银行业的尾部风险。去年末至今年初，发达经济体银行仍受到了市场压力，表明在疲弱的经济环境下，市场对银行业务模式的盈利性存在担忧，由此形成尾部风险依然很大。按照IMF的估算，如果发达经济体的银行不实施改革，约有15%的银行（按资产衡量）在实现可持续盈利方面面临严峻挑战。

    四是英国“退欧”公投的影响。6月英国原计划举行的欧盟成员国地位公投已经对市场造成了很大的不确定性，而WhatUKThinks网站监测的最新民调显示支持留欧的占比略高于支持退欧的占比，一旦发生意外，不仅会干扰现有贸易关系，还将会带来全球市场的大波动和一系列连锁反应。

    2. 货币宽松仍有空间——近期通胀数据点评

    统计局公布数据显示，2016年3月，CPI同比上涨2.3%，环比下降0.4%。一季度平均，CPI同比涨幅为2.1%。今年以来通胀持续回升的主要原因在于蔬菜价格环比超季节性上涨和猪肉价格的持续回升。然而：

    第一，蔬菜供给周期较短，伴随春夏蔬菜集中上市，蔬菜价格将有所回落。从历史数据看，蔬菜同比触及30%高位后往往会转而下行；探至-10%低位后往转而上行。而3月份鲜菜同比涨幅已达35.8%。

    第二，猪肉价格持续上涨，22省市仔猪均价自去年12月起直线上涨，截至4月22日已接近60元/千克的历史高位，猪粮比价同样上升至10.7的历史最高位，养殖户在利润改善的刺激下逐步调整供给，能繁母猪下跌速度已有所放缓，生猪存栏量则已开始回升，后期存栏量和猪肉供给的增加，以及猪肉需求疲弱和猪价涨至高位后的消费替代，将限制猪肉价格上涨空间。

    判断4、5月份应该为近期通胀高点。随后CPI便会进入持续回落阶段。此外，3月核心CPI为1.5%，比上月小幅上行0.2个百分点，仍处于相对低位，除食品分项外，绝大部分项目的涨幅均低于历史平均水平，因而“滞涨”出现的可能性较低。从目前看，通胀总体无忧，3月CPI同比的持平，也打破了通胀快速攀升的态势，消除了市场对通胀冲破3.0%政策目标从而制约货币政策宽松空间的担忧。

    适度的物价上涨是经济企稳正常化的必要条件。目前摆在央行面前的问题并非是否转向紧缩，而是如何继续保持宽松乃至进一步宽松，以对实体经济复苏创造良好的货币环境。

 

债券市场：收益率或区间震荡，信用利差或拓宽

    2016年4月债券市场回顾：利率债收益率平坦化上行，信用债大幅调整

    1.利率债收益率曲线平坦化上行

4月份，受基数较低以及全球部分经济体回暖影响，我国3月出口同比涨幅远超市场预期，创下近13个月新高；而进口同比跌幅也大为缩窄。3月进出口数据明显超出预期，令市场对基本面回暖预期担忧增加，打击债市买盘信心。4月信用风险事件的频频发生，不仅违约不断，还有提前偿还变相违约等新型态出现，受此影响，利率债也有所调整。4月还有一个较大利空因素就是5月1日即将实行的营改增。虽然4月29日财政部、税务总局明确对质押式买入返售金融商品、持有政策性金融债券纳入增值税免征范围，但营改增已对4月走势造成了明显影响。其原本规定对货币市场的影响主要体现在质押式回购将按贷款服务征收增值税，抬升资金利率的中枢水平，对杠杆交易影响尤为明显。对债券交易的影响对不同机构的税负增幅不同，但由于许多大型银行此前对持有至到期（非国债、地方债）取得的利息收入不交纳营业税，因此6%的税负增幅影响较为明显。（图2）

图2　关键期限国债月度利差变化

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

    2.信用债收益率显著上行，信用利差大幅拓宽

近期信用市场大幅调整，影响因素很多：第一，信用事件频繁爆发。第二，营改增使得非免税债券利差拓宽。第三，资金面预期偏紧。第四，传言监管层摸底杠杆和金融机构委外投资风险。（图3）

图3　信用利差变化

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

信用债市场的大幅调整使得很多交易类机构今年收益由正转负，我们估算了一下市场整体持有期收益率，今年一季度价差收益+票息，很多券种还能维持正收益，但4月份的行情使得年初以来的收益全军覆没且大幅亏损。（图4）

图4　4月份持有期收益率（年化）

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

    2016年5月债市展望：收益率区间震荡，信用利差拓宽，但幅度减小

    1．利率债收益率区间震荡

    利率债收益率在经历调整后，仍会回到对基本面的预期之上。从高频数据来看，食品价格仍处高位，短期内通胀难以明显下降，但债券市场大幅调整并不是央行所愿意看到的，因此货币政策将维持中性。同时，近期部分一线城市房地产已经初见降温迹象，随着一线城市房地产的降温，其带动二三四线城市的去库存进度不容乐观，本轮由房地产复苏带来的经济反弹也未必能持续太久，因此收益率预计维持区间震荡，预计10年期国债收益率上限在2.98%左右，下限2.85%。

    2．信用利差仍拓宽，但幅度减小

    后续信用风险可能还会对信用债市场造成扰动，但我们认为营改增、资金面和去杠杆风险影响已经变小。营改增是一过性的影响，基本已经反映在目前的价格中。资金面方面，我们认为在债券市场收益率的大幅调整会制约央行政策的谨慎度。对于去杠杆风险，我们假定债市的场内场外杠杆资金总量约5.4万亿元左右（海通证券估算），目前债市整体存量54万亿，杠杆率极低；即使假定这些资金全部用来购买信用债并剔除掉银行机构所持有的信用债（银行机构一般不使用杠杆），相对非银行类投资者信用债的存量，杠杆率也仅为0.64；分机构来看，委外投资一般杠杆控制在2以内，基金也有1.4倍的杠杆要求，因此整体市场的杠杆率并无需过度担忧，同时，4月份的调整以及持续半年监管机构的摸底杠杆的消息，已经刺激机构将杠杆维持在合理范围内，基于目前债券市场较大的波动，料较为激进的监管措施不会出台。由于信用风险担忧仍在发酵，若没有稳定预期的政策出台，预计信用债市场仍将调整，但相较4月份收益率30-70bps的巨幅调整，预计信用债收益率和信用利差的调整幅度要温和得多。

    3.信用环境恶化，行业利差分化

    后续信用债市场的焦点仍在信用事件上，未来对行业以及单只信用债的分析能力对于机构来说日益重要，我们经过一段时间的梳理，也构建了自己的行业利差模型。行业利差模型各家机构的方法大同小异，我们建模的步骤如下：

    第一，筛选出有效样本，采用Wind分类的中票，剔除有担保条款，累进利率等债券，主要选取AAA、AA+、AA及AA-四个等级。最后产业债有效样本1213个，城投债（Wind分类）有效样本903个。

    第二，构建利差模型，单只债券利差=中债估值收益率-对应同等级同期限中债中票估值收益率。

    第三，利用插值法估算同等级同期限中票收益率。

    第四，计算行业利差（申万一级行业）。

    通过模型测算，样本量大于10的26个行业（包括城投），利差排名前五（利差小，资质更优）的行业有传媒、国防军工、城投、非银金融、公共事业；排名靠后，差于产业债平均利差的行业有采掘、化工、钢铁、轻工制造、建筑材料、纺织服装、有色金属、农林牧渔。①如果市场有效的话，那么这个行业排名所反映的市场认为的隐含违约率排名。

2016年4月份信用债市场调整以来，产业债平均行业利差拓宽7bps（此处行业利差的调整是相对于整体中票收益率而言，实际信用利差和收益率调整幅度更大，因为要加上相同期限相同等级的中票收益率调整），其中采掘（拓宽26bps）、纺织服装（拓宽25bps）、钢铁（拓宽18bps）、建筑材料（拓宽17bps）、有色金属（拓宽12bps）、商业贸易（拓宽10bps）这几个行业拓宽幅度排名靠前。（图5）

图5　2016年4月份行业利差（按行业，bps）

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

    按照企业性质分类，央企4月份整体利差是38bps，较地方国有企业低44bps，较民营企业低136bps。4月份调整三类企业分别拓宽4bps、9bps和8bps，地方国企的调整幅度与民企基本持平。

    债券市场的融资功能日益重要，近期信用债的大面积违约已造成大量信用债取消发行，后期要关注信用债市场，不能使其产生系统性风险，市场需要稳定的预期。第一，稳定的资金面预期；第二，增加市场对信用环境的信心，例如发改委曾经发通知不允许城投债违约②，再加之地方政府债置换的利好，使得城投债城投债的表现远远优于产业债，我们并不是鼓励刚兑，但信用市场各种违约动作正在颠覆市场的信仰，需要监管机构予以规范，打击恶意逃废债等缺乏契约精神的行为。同时，要引导银行理财产品负债端收益率的适当下行，因为委外规模和杠杆的快速增长的根本原因在于银行理财的利差过窄。

    

外汇市场：善用外汇储备引导人民币汇市回归理性

    2014年以来，我国面对前所未有的资本外流压力，对于央行是否应动用外汇储备调控市场存在一定争议。有观点认为，以外汇储备对抗贬值预期是螳臂当车，理由主要是东、南亚国家在亚洲金融危机中的失败经历。但若坐拥雄厚外汇储备而不用，积累储备意义何在？

    稳定市场预期是外汇储备的重要职能

    应对突发性资本集中外流，遏制市场恐慌扩散，进而避免汇率超调冲击实体经济是国家积累外汇储备的重要目的，动用储备的态度是否坚决则直接关系到市场对央行的信任程度。只有投资者相信央行稳定市场的决心，市场恐慌才可能消退，资本外逃压力才能逐渐弱化，外汇市场才可能尽快恢复平稳运行。

    反之，若央行慑于储备流失压力而踌躇不定，一旦错过迎头痛击投机势力的先手时机，就很可能因市场恐慌向广大民众扩散而招致境内外夹击，进而导致汇率失控和储备流失同步发生，从而使央行彻底陷入被动。此时即使央行下决心大举动用储备平抑市场波动，也必然因局面恶化而付出更高成本。特别是一旦普通民众产生贬值恐慌，由于其掌握巨大的本币储蓄，无论多大的外汇储备规模都不可能满足其购汇需求。

    因此，只要经济基本面尚未陷入不可挽回的境地，绝不能轻易对资本流动冲击妥协，更不能以汇率超调为代价试图令市场自发向难以捉摸的“均衡汇率”靠拢。外汇市场均衡是经济基本面、货币政策、市场投机、投资者预期等诸多因素相互作用的结果，本就不存在稳定的均衡汇率。一旦央行主动放弃引导市场，必然加剧市场博弈力量失衡，投机资本很可能借机误导市场预期，进而导致市场完全忽视经济基本面，在恐慌性舆论和投机资本引导下人为制造市场动荡。2015年下半年，在人民币2016必然“破7”的舆论炒作下，境内结售汇市场持续严重失衡的现实已经为我们敲响了警钟。

    外汇储备有能力平抑市场非理性波动

    在动用外汇储备平抑市场非理性波动时，最大的担忧在于一旦储备告罄，市场恐慌将更加剧烈。亚洲金融危机期间，泰国、韩国等诸多国家均曾遭遇类似难题，但我国发生类似风险的概率极低。

    1.我国外汇储备韧性很强

    除汇率制度僵化以外，在亚洲金融危机中纷纷沦陷的东、南亚诸国还有另外一个共同特点，即经常项目长期逆差，严重依靠外债维持国际收支平衡，致使外债庞大，但外汇储备十分单薄，一旦外部融资能力下降，外汇储备必然迅速告罄。以韩国为例，韩国1997年11月陷入危机，此前韩国经常项目持续逆差，1990-1996年逆差总额达485亿美元，大量举借外债使得韩国根本不可能积累雄厚外汇储备应对突发冲击。危机爆发前，1996年6月韩国外汇储备达到峰值时也仅有357亿美元，而同期韩国仅短期外债就高达598亿美元。

    而我国外汇储备的主要来源是经常项目顺差，并以货物贸易顺差为主。例如，2000至2014年我国货物贸易顺差总额3.15万亿美元，同期经常项目顺差总额2.52万亿美元，外汇储备增量为3.69万亿美元。很明显，货物贸易顺差是我国外汇储备的首要源泉，这就决定了即使短期内失去外部融资能力，我国外汇储备也能够确保正常的对外支付。

    保守估算，2016年我国货物贸易顺差仍将维持在3000-4000亿美元，只要外贸企业，特别是出口企业对人民币长期稳定的信心不动摇，我国国际收支的基本安全就有保证。反之，如果因人民币持续贬值，外贸企业形成趋同的贬值预期，那么其理性选择必然是“消极结汇、积极购汇”，一旦购汇超过结汇，外汇储备将失去最重要的补充渠道。从这个角度看，坚定动用外汇储备遏制贬值预期泛滥，不仅是外汇储备的重要职能，也是外汇储备自身稳健运营的关键。

    2. 投机势力做空在岸市场的能力非常有限

    我国结售汇业务有严格的实需背景要求，无真实贸易、投资背景的纯投机性交易存活空间十分有限。虽然不排除虚构背景的投机性交易存在，但通过海关、外管、银行等部门的联合执法，虚构交易背景的机构很容易因资金流、货物流等生产运营各环节的严重不匹配而暴露。2015年9月以来，由于监管部门加强了违规外汇交易的审查力度，纯投机性交易的运作空间更加狭窄。

    严格的实需要求极大限制了国际投机资本做空人民币的能力，致使其只能在离岸市场兴风作浪。但离岸市场人民币存量规模尚小，存量最大的香港市场其历史最高人民币存款总额仅约1万亿人民币。离岸波动虽可对在岸市场造成影响，但难以持续引导市场走势。针对在岸市场，国际投机资本只能通过制造恐慌舆论，试图煽动境内企业和普通民众的恐慌心理，才能间接达到做空人民币的目的。因此，人民币调控的主战场始终在国内，避免国内恐慌情绪泛滥是监管当局的首要任务。

    3.套利资金外逃难以为继

    2005年之后，受人民币持续升值影响，大规模套利资金涌入我国。不少舆论担忧，若外汇储备入市调控汇率波动，套利资金将借机以较低成本出逃，并可能耗尽外汇储备。此种担忧不无道理，但略显草木皆兵。

    正所谓一叶知秋，虽然套利资金的具体规模无法准确量化，但可以根据某些带有鲜明“套利”色彩的资金流动，对其总体流动情况进行推测。国际收支平衡表“其他投资”项目下的“贷款项目”负债方数据十分有助于把握套利资金脉搏，该项目主要统计境外流入的贷款规模（不包括贸易信贷），本文将其简称为“海外贷款”。

    2005年至2014年2季度，我国累计净借入海外贷款3816亿美元。但1998年至2014年2季度，我国累计净借入海外贷款仅3877亿美元。很明显，海外贷款的增长与人民币升值高度同步，带有很强的套利色彩。但2014年3季度开始，随着人民币贬值态势逐渐明朗，海外贷款由净借入迅速逆转为净偿还，至2015年4季度，连续6个季度累计净偿还2779亿美元，尚未偿还的部分占2005年以来海外贷款净流入额的27%。

    相比抛售股票、债券等资产，偿还贷款相对复杂，需要涉及公司内部审批流程以及与贷款方协商等一系列问题，所以在套利资金逃离过程中，贷款项目的反应一般较慢。如果反应较慢的贷款仅剩余不足三成，可以合理推测目前仍然留在境内的其他套利资金必然更少，因此套利资金外逃对外汇储备的冲击高潮已经过去。

    市场预期回归理性将促使外汇储备自我修复

    截至2016年3月，我国外汇储备余额3.21万亿美元，较2014年6月3.99万亿美元的历史峰值下滑约7800亿美元，累计耗时21个月。这固然说明我国资本外流压力一度非常之大，但同时也说明我国外汇储备之雄厚，很少有新兴市场经济体能在资本外流和境外势力做空两大压力下仅依靠自身力量维持市场基本稳定如此之久。正如前文所述，2016年，无论是套利资金的流出压力还是人民币贬值预期都有望缓解，外汇储备流失压力降低是大概率事件，这就为央行赢得与贬值预期的战斗增加了更大的胜算。

对于前期因看跌人民币而大量囤积美元的企业来说，人民币在“参考一篮子”框架下坚持不贬值的时间越长，其利率损失和汇率损失越大。而央行作为市场情绪的调控中枢，既然已经选择了对抗贬值预期，其理性选择是坚持到底，坚持到绝大多数囤积美元进行投机的企业难以承受其成本为止。一旦企业最终放弃和央行对赌，结汇必然快速增加，且结汇增长同时会缓解贬值预期，外汇储备下滑压力自然逐步消除，并且很可能在贸易顺差的支撑下扭降为升。

 

结语

    在有管理的浮动汇率制度下，央行既有调控市场的法理依据，又有雄厚的资金实力与做空势力和贬值预期相抗衡，在套利资金外逃压力大为减轻的背景下，只要央行继续以坚定的态度稳定市场，打消国内对人民币持续贬值的忧虑情绪，我国庞大的外贸顺差将自动抵消资本外流对外汇储备的冲击。因此一时的外汇储备萎缩不足为惧，随着贬值预期的逐步淡化，2016年很可能成为外汇储备止跌回升的转折时点。

    作者：张涛、路思远（宏观）；胡施聪、吴凡（债券）；韩会师、胡珊珊（外汇）。

    ■　建设银行金融市场部供稿

 

注：

    ①由于我们剔除了超AAA及有担保债券等资质较好的债券，且中债构建收益率曲线的样本选择与我们筛选的债券不同，因此整体样本的行业利差都为正值，但相对利差仍能反应行业资质的变化情况。

②据《21世纪经济报道》，各省级发改委近日向区县级下发紧急通知称：“各区县发展改革委立即通知辖区内发债企业和债券主承销商，对2015年企业债券本息兑付资金准备情况进行认真检查，分别形成本息兑付资金准备情况报告，加盖起草单位公章”，并于3月23日中午12点前上报至下发该通知的省级发改委。通知强调：“国家发展改革委要求各地高度重视今年企业债券本息兑付工作，并对2015年企业债券本息兑付情况进行进一步排查，绝不允许发生资本市场违约事件。”