■　金研

    自2013年三季度开始至今，央行就始终在其每个季度公布的《货币政策执行报告》中强调货币政策要“为经济结构调整与转型升级营造中性适度的货币金融环境”，但如何判断货币金融环境的适宜度呢？

    一种思路是通过观察经济增速、通胀率、就业率及国际收支状况等经济指标来判断，但前提首先要对经济运行情况进行评估，然后才能对货币政策做出相应的事后调整，因此存在滞后。在经济运行日趋复杂多变的环境下，更需要的是尽可能具有前瞻性的宏观调控，为此加拿大、新西兰等国的央行就是通过引入货币条件指数来时时观测其自身货币金融环境的松紧程度，并将此作为其货币政策的操作目标。

    虽然至今中国央行尚未公开表明正式引入货币条件指数，但2015年第一季度的《货币政策执行报告》出现“综合使用多种工具调节好整体货币条件”的措辞，可能表明货币条件指数已实质性进入宏观当局视野之中。而伴随利率市场化和人民币汇率市场化改革的推进，资金价格在经济运行中的信号意义已大幅提高，目前央行尚不能完全依靠利率（资金的内部价格）和汇率（资金的外部价格）调节来实现政策目标，但在实际调控中已经越来越倚重价格工具，来调节经济运行所需的货币金融环境。因此，将利率和汇率变化率为主要内容的货币条件指数作为观察货币金融环境适宜度的思路，就具有现实意义，而由于利率和汇率的变化基本能够实时观察到，相应填补了宏观调控滞后的不足。

    需要强调的是，由于货币条件指数仅仅是货币金融环境的客观刻画，但并不能准确地判断出环境变化的冲击源来自何方，所以就目前中国经济运行现状而言，货币条件指数只能作为观察指标，即观察货币金融环境变化方向，而还不能成为货币政策的操作目标。

    先简要介绍一下货币条件指数的内容：

    货币条件指数=利率变化率×利率的权重 +汇率变化率×汇率的权重

    其中利率指标选取了货币市场的短期利率和国债利率，汇率采用的是人民币的有效汇率，当货币条件指数为零时，意味着货币金融环境为中性，既不松也不紧，货币条件指数小于0，货币金融环境趋于宽松；反之货币条件指数大于0，货币金融环境趋于收紧。

    从2002年至今的货币条件指数和经济增速的关系，大致存在一条这样的经验规律：

    当货币条件指数小于0，随后一年的经济增速就会出现明显的上升，例如2003年、2004年、2006年和2009年，货币条件指数均小于0，相应2004年、2005年、2007年和2010年GDP增速均较上一年有所提升。

    当货币条件指数持续大于0时，随后的经济增速也会出现持续的回落，这一点在危机后更加明显。实际上在2013年开始，宏观当局反复在强调的一个经济运行的难题就是“融资难、融资贵”，并且也采取多种措施来缓解这个矛盾，而期间货币条件指数逐渐从高位回落也印证了此变化。今年一季度货币条件指数已降至2002年以来的最低值，而一季度GDP增速为6.7%，如果按照此前两者的经验数据规律，表明经济已经具备了触底的可能。

不过需要说明的是，货币条件指数并不是经济下行的原因，它只是对货币金融环境的客观描述，而金融市场中的利率和汇率的变化也是经济运行的结果反映，宏观当局如果想要就调整货币金融环境，单纯依靠人为的调节利率和汇率政策是显然不够的。因为在危机前，宽松的货币金融环境往往意味着劳动力、技术等生产要素更容易和资金要素结合，由此带来经济产出的增加，但危机后各国面临的一个共同难题就是资金要素似乎找不到要结合的对象，所以我们看到虽然欧美日国家采取诸如“量化宽松”、“负利率”、“货币贬值”等政策，但经济复苏的力度远不及预期。所以就目前货币金融条件而言，只是为经济触底提供了可能，最终是否实现还要看结构性改革的推进速度和新增长点能否尽快形成。