货币政策基调更稳健，人民币持续走弱
----——金融市场5月回顾与6月展望
金融市场聚焦 市场回顾与展望
国内外经济运行概况
1.国际方面
本月全球市场预期伴随美联储发布的几份报告而发生显著变化。一是5月18日美联储公布4月议息会议纪要，称如果未来数据显示经济继续向好，则可能在6月加息。导致此前认为6月不大可能加息的市场预期产生极大扭转，各版块对此反应强烈，美股下跌、美元指数上升、金价下跌。截至目前已有包括耶伦在内的多位美联储高级官员向市场传递了鹰派信号。我们认为6月加息的概率仍不是太高，美联储更多借助会议纪要为6月行动留出空间，维护其政策的持续性和公信力。不过仍需重点关注近期陆续公布的美国经济数据是否对加息构成支撑，以及耶伦在6月初的讲话。二是纽约联储5月17日晚间发布两份声明，称将于5月24日展开总金额不超过2.5亿美元的国债（到期期限为2-3年）公开销售；并于5月25日和6月1日分别开展两次总金额不超过1.5亿美元的机构住房抵押贷款支持证券（MBS）出售。市场由此担忧美联储将提前缩表。我们认为对于后者不宜过度解读，上述操作更多是美联储货币政策正常化进程中的技术性测试，而且操作规模非常微小，美联储在量化宽松期间也有过扭转操作的经验。考虑到缩表比加息对市场将造成更大冲击，而当前国际经济和金融市场环境仍然较为脆弱，美联储提前缩表的可能性较小。
欧洲方面，欧元区4月CPI终值环比下降0.2%，但欧洲央行更重视的4月核心CPI终值为环比上升0.7%，通缩困境有所缓解。另外，6月23日英国脱欧公投临近，考虑到脱欧将给英国经济、英镑汇率和金融稳定性带来较大冲击，我们认为英国不大可能真正脱欧，但该事件前后全球金融市场仍将难免经历一轮波动。
日本方面，一季度GDP环比折年率1.7%，继去年四季度萎缩0.4%后重新回归增长区间。有分析人士认为这可能与今年闰年2月增加1天有关，如剔除这一因素，则增长近乎原地踏步。分项来看，占GDP比例高达60%的个人消费增长明显，环比涨幅为0.5%，而去年四季度为环比下滑0.8%；但企业设备投资仍为萎缩状态，制造业PMI也显示工业生产景气度较弱。日本首相安倍晋三6月1日正式宣布将把上调消费税时间推迟至2019年以后，推迟加税叠加预算增加，将对日本政府的财政构成巨大压力。
2.国内方面
4月国内通胀数据平稳，增长数据则整体回落。其中，4月工业增加值同比增长6%，较3月的6.8%明显回落；固定资产投资同比增速10.1%，而3月为11.1%，分项中基建投资同比增速从3月的22%降至20.6%，制造业投资从3月的5.6%降至5.3%；进出口重新回到疲弱的负增长状态；消费增速也在购房置业对其他消费的挤压下有所回落。不过房地产投资仍然表现较好，房地产开发投资同比增速从3月的9.8%仅小幅降至9.6%。考虑到本轮经济企稳同房地产市场回暖密切相关，至少从目前看，房地产市场的反弹尚未结束，虽一线城市房市略有降温，但二线城市销售仍然趋势性向好，则至少房地产投资还将有一段时间的惯性回升，加上中央和地方政府近期对于PPP项目的积极推动，民间投资和基建投资下半年有望继续对固定资产投资构成支撑，相应经济企稳也将继续一段时间。隐忧在于在于货币增速和信用扩张放缓和一二季度商品房需求释放过快，会对下半年销售造成不利影响，此外房价上涨过快引发二线城市房地产政策普遍收紧也是风险点之一。中国当前经济增长仍然需要政策托底，在稳定和持续的政策下，为民间投资和经济内生动力的恢复创造时间和空间。
重点关注：美国大选对美国经济政策的影响
二战之后至今的71年间，美国先后有12位总统，其中民主党和共和党各占6位；如果按照执政时间来衡量的话，两党累计执政时间按占一半，显示在美国社会的实际治理中，两党力量是均等的。
在此71年间，美国经济增速年均2.88%，通胀年均涨幅为3.78%，如果以此为基点进行划分的话，执政期间，经济增速超过均值的有6位总统，分别是艾森豪威尔（1953-1961）、肯尼迪（1961-1963）、约翰逊（1963-1969）、卡特（1977-1981）、里根（1981-1989）和克林顿（1993-2001），其中民主党占了4位。如果在此基础上，以通胀年均涨幅进一步划分的话，则在执政期间经济增速超过均值，同时通胀水平低于均值的只有艾森豪威尔、肯尼迪、约翰逊、克林顿四位总统，其中民主党又占了3位。
所以民主党执政时的美国宏观经济状况要好于共和党。（图1）
图1 二战后至今美国12位总统执政期间的美国宏观经济
注：民主党为绿色标识，共和党为红色标识。
数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部
观察71年间美国的微观福利情况，例如，失业率均值为5.8%，劳动者报酬平均增幅为6.4%，其中，执政期间劳动者报酬增幅高于历史均值的，有6位总统，两党各占一半；执政期间失业率低于历史均值的，也有6位总统，但民主党占了4位。
所以在微观经济福利方面，民主党执政时也要好于共和党。（图2、3）
图2 二战后至今美国12位总统执政期间的美国微观经济福利
注：民主党为绿色标识，共和党为红色标识。
数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部
图3 二战后至今美国12位总统执政期间的道指增幅
注：民主党为绿色标识，共和党为红色标识。
数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部
截至目前，美国最新的民调结果显示，美国共和党总统竞选人特朗普的支持率均高于民主党的希拉里和桑德斯，但博彩公司关于总统最终胜选人赔率数据则显示，希拉里的赔率最低，表明美国民间内部对于总统人选并未出现一边倒。
仅从宏观经济表现和微观经济福利情况，美国在奥巴马任职总统期间无疑是12位总统期间最差的时期，而且即便是在美国史无前例的“量化宽松”之下，奥巴马执政期间股票市场的涨幅也不是最高的。因此，在经济方面谁能够说服民众未来能够扭转此种局面，就必定会为赢得美国大选的最终胜利，增加砝码，由此，也暗示着未来无论两党谁最终胜出，美国的经济政策均会有较大的变化。
债券市场：对未来货币政策和流动性的思考
货币政策变化新的关键点
5月9日，人民日报刊登了《开局首季问大势——权威人士谈当前中国经济》,引起市场巨大反响。权威人士在解读中国经济的问题、展望未来发展思路时，与货币政策相关的表述主要有两个方面：
一是确保中央已定的政策不走样、不变形——稳健的货币政策就要真正稳健，积极的财政政策就要真正积极，供给侧结构性改革的主线就要更加突出。避免用“大水漫灌”的扩张办法给经济打强心针，造成短期兴奋过后经济越来越糟。
二是不能也没必要用加杠杆的办法硬推经济增长，高杠杆必然带来高风险，控制不好就会引发系统性金融危机，导致经济负增长。
根据权威人士的措辞，笔者认为，未来货币政策将有两大关键点：
1．政策基调更“稳健”，此前“稳中偏松”的倾向将可能纠正，以避免资金过于充裕，但因经济前景不乐观，地方政府债务负担重，货币政策也不可能收紧。权威人士对未来经济的判断“将是L型走势，这个L型是一个阶段，不是一两年能过去的”。虽然经济不佳，但“大水漫灌”的扩张硬推经济的做法也不适宜，因为边际效应递减，且无助于解决中国经济深层次的结构性矛盾。中国经济发展至今，瓶颈已从总量问题、速度问题转移到结构问题和质量问题。光顾速度和总量，只会进一步加剧结构失衡，导致“短期兴奋过后经济越来越糟”。同时，由于经济增速放缓，需要较低的资金成本，才能有利于经济复苏，同时积极财政政策的实施也需要货币政策的配合，因此主动提高利率的做法也不可取。总的来看，采取“滴灌”的做法将是未来货币政策的主要选择。
2．加杠杆过度炒作金融资产的行为将受到抑制。一般而言，如果经济增长前景不佳，实体经济由于投资机会少、风险大，因此资金较少进入实体经济，而多流入金融市场。前车之鉴可以看美国。次贷危机后，美联储向金融系统注入了大量资金，这些资金除了被银行回存到其在美联储的账户，部分投资实体经济①，其余多投入到金融市场投资，由此推动了股市、大宗商品、贵金属等市场价格的暴涨。资金脱实向需，将使实体经济和虚拟经济冰火两重天，加杠杆将使金融市场的泡沫化更大、更快，与实体经济的脱离程度更严重，泡沫破裂后对经济的冲击也更猛，因此金融降杠杆也将成为未来监管层的重要着力点。据21世纪经济报道，目前监管层已内部形成了新修订后的《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》征求意见稿，对不同类型产品的杠杆进行了限制：其中股票、混合被列为一类，杠杆倍数最多不超过1倍，但员工持股计划的杠杆上限被设置为2倍；期货、固定收益、非标类资管计划杠杆不得超过3倍，其他类型资产管理计划杠杆倍数也不得超过2倍。
当前阶段 “稳健的货币政策”的两大特点
实际上，从2010年开始，央行货币政策的基调表述就从“适度宽松”转向“稳健的”货币政策，但在每个阶段，往往会根据经济的内外环境、政府的主要目标是侧重于保增长还是侧重于控通胀而有所偏向。同样是“稳健的货币政策”，在2010年1月-2011年7月期间，由于通胀上行较快，就采取提准加息的紧缩性操作；2011年下半年后由于经济增速出现明显放缓，为保增长转而多次使用降准减息的扩张性政策。这里体现了“稳健”的内涵——根据经济环境和政策目标而左右调整，很有相机抉择、便宜行事、随机应变的意味。（图4）
图4 中国经济与货币政策的周期变化
数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部
从操作上看,自2015年以来，由于内部中国经济增速放缓，外部美联储进入加息周期，人民币汇率贬值预期升温，经济和金融环境的两难困境，使央行的货币政策操作手段与此前相比有两大突出的特点：
1．定向为主，普降为辅。
由于经济增长前景不乐观，美联储开启加息通道，人民币对美元的贬值压力较大，如果频繁使用降息、降准等宽松信号突出的普降手段，更易导致人民币汇率的贬值预期升温。因此，从2015年开始，央行大量地使用了定向宽松的手段，如对三农、小微企业贷款占比达标的银行、财务公司5次定向降准，享受定向降准政策的机构占比超过98%②；为国开行提供抵押补充贷款(PSL)支持，后扩大至农发行和进出口银行；向特定金融机构提供常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）等。
但由于资本外流的影响，新增外汇占款持续减少，2015年全年减少约28232亿元，是自2008年以来首次下降。外部流动性大大不足，仍需全面降准释放流动性对冲，2015年普降存款准备金率共计4次，存款准备金率从20%下降到17.5%，按2015年末的存款余额计算，总计释放约33925亿元的流动性，对冲减少的外汇占款后仅剩5694亿元左右。从这个角度看，2015年4次降准共计2.5%的政策仍属中性，称不上“过度宽松”。
2．偏重于微调，短期工具长期化。
近两年在公开市场逆回购工具使用频率大幅提高。对阶段性的资金紧张，央行频繁通过逆回购、SLO、SLF和MLF等方式及时进行流动性对冲。尤其是从2015年开始，公开市场操作清一色的逆回购。根据Wind数据，从2015年1月至2016年4月期间，央行投放逆回购共计91780亿元，投放SLO共计7250亿元，投放SLF累计约5419亿元，投放MLF累计29713亿元，提供PSL累计10081亿元。频繁的使用中短期流动性工具，到期时如果市场资金紧张则滚动续作，相当于把中短期流动性扩展到长期。这种滚动释放中短期流动性的做法在近两年较为典型，体现了审慎微调的思路，同时也不推升市场的人民币贬值预期。对市场的直接影响是平抑资金利率的短期波动，使市场资金面维持在一个紧平衡的状态。（图5）
图5 2015年以来央行中短期流动性投放
数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部
下一阶段的货币政策操作和货币市场展望
1．是否会降准？——年内还可能有两次降准机会
央行是否会降准，会降准几次，完全取决于金融机构口径下的外汇占款的减少规模。当前因人民币对美元的贬值预期仍未消退，资本流出、外汇占款的下滑势头仍未扭转。如果外汇占款仍长期持续负增长，存款准备金率就不得不下调。由于外汇占款的减少可以在较短时间内完成，只有全面降准才可以迅速补充长期的流动性，这是其他的中短期工具难以替代的。
按照估算值，2016年前3个月金融机构口径下新增外汇占款减少共计约7742亿元左右，对应应该下调存款准备金率0.5个百分点，可释放流动性7056亿元对冲。实际上，在2016年3月央行有一次降准，降准0.5%，大致能补充一季度减少的外汇占款。4月份减少的外汇占款有所缩减，估计值为-1346亿元左右，加上一季度未被降准对冲掉的686亿元，也仅是达到约2032亿元的规模，离一次降准释放7000亿元左右流动性的规模尚远，需要后续外汇占款总计减少5000亿元以上才有降准的必要。因此，短期内无需降准。如果6月美联储加息，导致人民币贬值压力增大，资金外流加速，使得5-6月外汇占款的减少幅度超过5000亿的话，6月倒是存在降准的可能。如果这一情景没有出现，降准的时机会后延到7-8月。综合来看，如果今年外汇占款降幅收窄，按全年减少20000亿的规模估计，那么存款准备金率应该下调3 次共计1.5 个百分点。除开今年3月的1次降准，今年还可能有2次降准的机会。
降准会导致市场情绪发生微妙变化。虽然降准是对冲外汇占款减少的外部流动性，组合起来看是中性的，但因金融机构口径的外汇占款数据不再公布，因此市场本身难以直接看到资本外流数据的变化，却可以直接看到央行降准的动作，易将其解读为政策宽松的信号，从而对货币市场、债券市场产生正面而积极的影响。由于外汇占款数据不可得，市场需要通过盘面资金的紧张程度、银行结售汇差额来判断，降准的时机会有很大的不确定性，因此一旦降准宣布，市场可能产生正面的过度反应。
2．是否会降息？——已无降息空间
2015年的5次降息，已将人民币1年期存款利率从2.75%下调至现在的1.50%。是否还有降息空间，取决于CPI的走势。2016年CPI同比全年平均涨幅预计在2.2%-2.5%之间，单月同比不会再低于1.50%，因此已无降息空间。另一方面，实体经济投资风险大、收益不稳定，资金易脱实向虚，即使再降低存贷款利率，也会产生“流动性陷阱”，还会导致虚拟经济进一步膨胀，资产价格泡沫化。根据权威人士的说法，偏松的空间不能太大。综合以上因素，未来基本不存在降息的可能了。
3．货币市场——利率中枢相对稳定，但波动加大
从2015年6月以来，7天回购利率的月度中枢基本维持在2.45%左右的水平，波动区间[2.36%，2.56%]。隔夜回购利率月度中枢从2015年8月-12月的1.8%左右升至2016年的2.0%附近，2016年前4个月的中枢波动区间在[2.01%，2.04%]。资金利率的月度中枢在该水平持续较长的时间，且期间经历过逆回购投放、MLF、PSL和降准、降息等操作，利率中枢仍能维持在一个较小的区间内波动，说明隔夜回购利率月度中枢在2.0%，7天回购利率月度中枢在2.5%左右是央行较为合意的利率目标。在未来的货币政策操作中可通过观察货币利率月度中枢的变化判断央行货币政策的走向。
值得注意的是，“稳健的”货币政策下，经常滚动释放中短期流动性，短期工具长期化。同时，外汇占款的变化不确定性较大，央行通常需要根据市场情况“看菜下饭，量体裁衣”地决定流动性的投放规模。央行的这种操作思路，通常会使市场资金面维持在一个紧平衡的状态，稍有其他事件冲击，就会导致资金利率阶段性上升。紧平衡的状态也会导致市场参与者出于流动性安全考虑，多预留资金，少融出资金，这样也会出现“即使资金总量充足，但结构性失衡导致资金面阶段性紧张”的局面，因此需要市场参与者谨慎管理流动性风险。
外汇市场：人民币持续走弱，欧元仍有下探空间
人民币：持续走弱
主要受国际市场美元持续上扬影响，5月美元对人民币震荡攀升。5月美元指数突破95，一度逼近96，较4月底升值约3%。在“参考一篮子货币”进行调节的制度框架下，美元对人民币顺理成章地扭转了今年2至4月的下滑行情。截至5月31日下午4点30分，美元对人民币即期汇率报6.5846，较4月底升值约1.6%，央行美元对人民币中间价报6.5790，较4月底升值约1.9%。
美元在5月的持续走强主要归功于美联储官员就2016年加息前景的一系列乐观表态刺激了市场对美联储6月或7月再次加息的预期。市场对美联储2016年的加息前景一度极为悲观，今年4月市场一度近乎一致地认为美联储不存在6月加息的可能，最悲观者认为美联储2016年难以加息。悲观的市场预期促使美元指数持续下滑，5月3日最低跌穿92，触及91.919。
也正是从5月3日开始，美联储官员开始排队表态支持2016年继续加息，5月3日当天，亚特兰大联储主席洛克哈特和旧金山联储主席威廉姆斯就表示美联储有可能在6月加息。此后明尼阿波利斯联储主席卡什卡利、圣路易斯联储主席布拉德、费城联储主席哈克、美联储理事鲍威尔等联储官员先后对2016年继续加息发表乐观，甚至是“迫切”的表态。美联储官员对加息前景的频繁表态直接提升了市场对美联储6月或7月加息的预期，进而促使美元从92附近强劲反弹。5月27日，美联储主席耶伦在哈佛大学演讲时表示，如果经济数据改善，未来数月加息很可能是合适的。耶伦的表态呼应了此前多位联储官员的观点，市场对美联储6月或7月再次加息的预期继续升温，美元指数也借势突破95。很大程度上，5月美元的强势反弹源自美联储的预期引导，与美国经济数据关系不大，而在“参考一篮子货币”进行调节的制度框架下，美元的反弹又直接导致人民币对美元的贬值。
展望6月，目前美元指数的上涨已经内涵了对6、7月份加息的预期，所以即使美联储果真在6月加息，也难以继续拉动美元上扬。假如美联储未能在6月加息，预期落空亦有可导致美元回调。总体来看，美元指数短期冲高后回落的概率较高，难以长期在96以上的高位维持。一旦美元指数回落，人民币很可能随之扭贬为升。预计6月美元对人民币即期汇率的主要波动区间为【6.52,6.60】。
欧元：仍有下探空间
5月欧元对美元大幅下挫，截至5月31日下午4点30分，报1.1125，较4月底贬值约2.9%。欧元的下跌一方面归因于美联储频繁的鹰派表态，强化了市场对美联储6、7月份加息的预期，另一方面欧洲央行对进一步放松货币仍持开放态度亦加大了欧元的下行压力。正如5月11日欧洲央行管委会成员、立陶宛央行行长Vitas Vasiliauskas所言，“市场认为欧洲央行的政策工具箱子空了，但每次我们都能拿点东西给市场，这不过是探囊取物而已。”此外，美联储从5月开始测试通过出售债券缩小资产负债表，尽管初始出售额度仅有4亿美元，但这无疑在暗示美欧货币政策将进一步分野，这亦对欧元构成压力。
英国退欧风波是货币政策之外欧元头顶的另一块乌云，6月23日是退欧公投日，欧洲领导人已将本应于6月23-24日举行的欧盟例行峰会推迟至6月28-29日，以便给自己四天时间消化英国公投结果。显然欧盟内部对于英国能否留在欧盟并无绝对信心。一旦英国最终决定脱离欧盟，欧元可能短期内遭遇较大打击。
现在欧元区的经济数据已经基本被市场忽略，美联储加息前景仍是欧元后市最主要的影响因素，随着美联储大力引导市场加息预期，欧元6月料将继续承压。英国退欧公投诱发的市场情绪波动是美联储加息预期之外，欧元面临的另一巨大风险。即使英国最终决定留在欧盟，欧盟与英国也还要面临一系列政治权力上的讨价还价，在此背景下，欧元难以出现强力反弹。预计欧元6月以低位震荡为主，主要波动区间为【1.08,1.13】。
日元：涨势暂缓
5月，在美联储接连不断的鹰派言论护航下，日元终于走出了一波日本政府盼望已久的贬值行情。截至5月31日下午4点30分，日元对美元报110.01，较4月底贬值约4.2%。
日本官方对日元前期的升值行情极度担忧，日本财务大臣麻生太郎多次明确表态将通过直接干预抑制日元升值步伐。日本内阁特别经济顾问滨田宏一5月10日甚至表示，若日元走势强劲，兑美元升至90-95日元区间，则就算有激怒美国之虞，日本也得出手干预。日本官方的威胁加上美联储加息预期升温共同导致日元5月的贬值行情，但日元弱势能否维持有待观察。
若美联储6月未能加息，美元有望迎来阶段性回调，但由于市场会将关注重点转移至7月美联储会议，所以美元的回调幅度不会很大，这有助于日元维持弱势。英国若最终退欧，避险情绪可能推高日元，反之则有助于日元弱势维持。总体来看，6月缺乏能够大幅刺激日元回升的外部因素，日元的弱势行情有望得到延续，预计主要波动区间为【108,113】。
作者：张涛、路思远（宏观）；郑葵方（债券）；韩会师、胡珊珊（外汇）。
■ 建设银行金融市场部供稿
注：
①由于对企业借贷减少，金融机构还饱受诟病，但实体经济的资金需求大幅减少、投资风险大是重要原因。
②数据来源于2016年5月26日中国人民银行货币政策分析小组在媒体上发布的《2015年以来稳健货币政策主要特点的回顾》。
