■　金研

    目前人民币汇率是参考一篮子的形成机制，较之过去它是更有弹性也更为透明了。参考一篮子汇率运行机制决定，有两个因素会影响人民币汇率的走势：一个是这一篮子货币本身的走势，第二个是市场供求情况。我们在分析和研判人民币汇率的时候，大家也要习惯慢慢地从主要猜测央行的政策意图，逐步过渡到关注、分析国内和国际的经济、市场供求因素本身分析和研判人民币汇率的走势。

    近年来，中国人民银行一直致力于完善人民币兑美元汇率中间价形成机制。

    在2015年8月11日之前，中间价形成机制相对不透明。各家做市商银行根据隔夜美元对主要货币汇率的变动，在前一日中间价基础上进行调整得出，并无一个相对统一的方法，最终各报价商报出来的中间价差异可能会比较大。市场价和中间价相对独立，去年上半年一度出现2%的偏差。

    今年以来，中间价形成机制日趋透明。2015 年8 月11 日，强调人民币兑美元汇率中间价报价要参考上日收盘汇率，以反映市场供求变化。2015 年12 月11 日,中国外汇交易中心发布人民币汇率指数，强调要加大参考一篮子货币的力度，以更好地保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定。基于这一原则，目前已经初步形成了“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制。

    最近，中信银行金融市场部副总孙炜先生在接受采访时谈了人民币参考篮子的报价和形成机制，他对中间价的定价机制讲的非常明确，我们在这里会讲得更加细致。

    “收盘汇率+一篮子货币汇率变化”是指做市商在进行人民币兑美元汇率中间价报价时，需要考虑“收盘汇率”和“一篮子货币汇率变化”两个组成部分。其中，“收盘汇率”是指上日16 时30 分银行间外汇市场的人民币兑美元收盘汇率，主要反映外汇市场供求状况。

    最神秘的是“一篮子货币汇率变化”，由于并不直观，很多人并不理解。一篮子货币，包括三个篮子：“CFETS 货币篮子、BIS 和SDR 货币篮子”，在我们的模型中，CFETS 货币篮子比重最大，后两者比重较小。

    如何算出“一篮子货币汇率变化”？是指为保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定所要求的人民币对美元汇率的调整幅度，主要是为了保持当日人民币汇率指数与上一日人民币汇率指数相对稳定。

    三个货币篮子的人民币汇率指数可以根据公布的货币和比重通过模型实时算出，取上日用人民币中间价算出的汇率指数，为保证两日人民币汇率指数不变，根据最新的外币对汇率，倒算出USDCNY中间价，但这个中间价并不是最终报出的中间价，而是要把倒算出的中间价和前一日真实中间价做一个减法，算出了“一篮子货币汇率变化”。

    三个篮子分别算出三个“一篮子货币汇率变化”，按照权重加总得到“一篮子货币汇率变化”。

    由于各家做市商根据自身判断，参考三个货币篮子的比重不同，对各篮子货币汇率变化的参考程度也有所差异，各家做市商的报价存在一定差异。中国外汇交易中心将做市商报价作为计算样本，去掉最高和最低的部分报价后，经平均得到当日人民币兑美元汇率中间价，于9 时15 分对外发布。

    假设上日人民币兑美元汇率中间价为6.5000 元，收盘汇率为6.4950 元，当日一篮子货币汇率变化指示人民币对美元汇率需升值100 个基点，则做市商的中间价报价为6.4850 元，较上日中间价升值150 个基点，其中50 个基点反映市场供求变化，100 个基点反映一篮子货币汇率变化。这样，人民币兑美元汇率中间价变化就既反映了一篮子货币汇率变化，又反映了市场供求状况，以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的特征更加清晰。

    另外，为平缓中间价波动，遇到隔夜国际市场波动非常剧烈时，“一篮子货币汇率变化”也会适度进行调整，以降低波动率。例如6月3日美国就业数据公布后，美元大幅下跌，反映在我们的模型中的变化约600点，但实际我们报出的中间价仅比上日收盘价变化了350点。

    从2016 年3 月份至今的情况看，每个交易日人民币兑美元汇率中间价变动与这一机制都是相符的。总体来看，中间价定报价机制更加公开、透明，比较好的兼顾了市场供求指向、保持对一篮子货币基本稳定和稳定市场预期三者之间的关系。经过一段时间的磨合，政策效果已初步显现，市场预期趋于稳定，人民币对一篮子货币汇率保持基本稳定，人民币兑美元汇率弹性进一步增强。

今年周小川行长和权威人士都在强调，人民币汇率要告别简单作为保增长的工具这样一个目的，而回归它的功能定位，即人民币汇率不会用主动的贬值去促进出口，稳定增长。因此近期参考一篮子货币的人民币汇率安排，是向浮动汇率的一个过渡性安排，它在当前能够很好的分化市场预期，避免市场形成一致的升值或者贬值预期。在当前的过渡性安排成熟后，最终人民币将成为像美元和欧元一样的全球货币。