金融市场聚焦  市场回顾与展望

 

国际经济

    国际经济复苏不确定性增加，美联储加息预期和英国脱欧扰动市场

    美联储自去年12月首次加息以来尚无后续行动，此前已多次以政策外溢性和全球风险事件为由，推迟加息。虽然5月份美联储官员鹰派言论密集，但行动始终偏于鸽派。英国公投的退欧结果，更是令市场预期美联储年内将采取更为审慎的行动，甚至不加息或者降息。年内美联储究竟是否进一步加息，以及应该采取何种逻辑来预测未来美联储的利率政策，均成为市场最为关注的焦点。

    欧洲因英国脱欧公投而成为全球焦点。英国脱欧公投计票结果显示，脱欧派以51.9%比48.1%的微弱优势战胜留欧派。英国选民对于移民失控、主权和独立性丧失的担忧，超过对于脱欧后经济投资风险的担忧，如无意外，英国将因此成为首个脱离欧盟的国家。

    当然，英国脱欧并非没有变数，公投结果本身并不具有法律效力，仍需英国议会通过相关脱欧法案才能生效，即便一切按照公投反映的民意进行，由于没有先例，退欧过程也将漫长而复杂。近期，英国何时触发《里斯本条约》第50条，从而启动脱欧机制将成为市场关注的重点。

    英国脱欧，对于英国和欧盟在政治、经济、金融和社会等诸多层面的短期负面效应是明确的，而长期的潜在利好则具有不确定性。英国脱欧可能引发美欧日主要经济体的货币政策进一步宽松，而全球投资者的资金流向避险资产和货币，也会加大新兴市场的资本外逃和货币贬值压力，甚至触发竞争性货币贬值。

    日本则面临本币升值、通缩风险和经济萎缩等重重问题，而消费税上调等事关经济结构性改革和财政改革的举措则被日本政府再度推迟。

    极度宽松的货币政策正在对日本的经济和金融稳定造成损伤，而年初推出的负利率举措则进一步扭曲了市场。日本银行间隔夜拆借利率已经向下突破零，而15年期及以下的国债收益率均已为负值，这导致部分大银行被迫退出市场，市场流动性下降，而现有的市场参与者为了赚取稀薄的收益，将头寸高度集中于长期、超长期债券，久期风险上升，市场脆弱度增加，潜在风险加大。

    如果考虑到日本和日元在全球的避险作用，则在全球经济不确定性增加的情况下，日本央行和日本政府面临的情况更为糟糕。即便收益率微乎其微，日本国内经济也未有起色，今年上半年日本国债价格依然显著上涨，日元更是剧烈升值。

    重点关注：美联储政策的新逻辑

    自2014年10月底，美联储结束“量化宽松”之后，有关其究竟采取何种路径“回归正常化的货币政策”一直就没有形成共识，而且在美联储内部“鸽”“鹰”双方也是各持己词，美联储的实际操作也同样如此，在去年12月提高基准利率25BP之后的四次议息会议均维持基准利率不变，而且已公布的“美联储官员利率预测点阵图”还显示年内美联储加息的次数处于不断下调趋势。

    在今年剩下的四次议息会议中（分别在7月28日、9月22日、11月3日和12月15日，其中9月和12月会议后安排有美联储主席耶伦的季度记者会），美联储究竟是否进一步加息，以及应该采取何种逻辑来预测未来美联储的利率政策，均成为市场关注的焦点。

    1.影响美联储议息决定的两类数据

    一般而言，对美联储内部分歧历来是采用“鸽”“鹰”两派来划分的，但实际上，影响美联储政策决定是两类数据：宏观数据和金融市场。

    如果按照危机以来美联储给出的就业（失业率已经连续11个月低于5.5%，）、通胀、增长等宏观数据目标的话，目前美国宏观经济数据表现确实给美联储加息提供了支持，但是这种支持是脆弱的。

    而如果观察金融市场表现，则在诸多不确定性因素之下，市场的波动以及市场间外溢性的互染，则让美联储在利率政策上忧郁再三。

    2.美联储加息的旧路径

观察美联储1983年以来五次升息周期经验，平均升息的期限约16个月，平均每轮升息幅度310个基点，而且历史经验显示，美联储一旦开始进入实质性加息，基本都进入一轮加息周期之中。（图1）

图1 上世纪80年代以来美联储的五轮加息

 

资料来源：美联储

    3.美联储利率政策的新逻辑

自去年以来，美联储对于金融市场波动的外溢性影响越来越重视，相应包括耶伦在内的多为美联储官员多次表达了全球金融市场稳定的重要性。（图2）

图2　耶伦讲话中的关键词统计

 

资料来源：美联储

    美联储对于金融市场外溢性的重视，背后实际上是其货币政策与美元之间关系的深刻变化，进而已经使得美联储加息的旧路径（第一次加息往往意味着开启一轮加息周期）不再有效，而变为美联储加息路径受到美元对金融市场敏感性的制约。实际上自去年A股的股灾之后，在全球史无前例的金融市场外溢性影响下，美联储在退出QE后的加息道路上，已不再是过去的circle，而变得更加“异常”，6月23日“英国退欧”公投结果的超预期，以及随之引发的金融市场动荡，更是坐实了此点。

    在美联储的新逻辑中，美元就成为了关键，因为过于强势的美元并不利于美国经济的持续复苏，也与美联储货币政策目标背离。具体而言就是，美元走强，压制美国通胀，影响美国经济产出缺口的修复，进而对美国持续复苏产生负面影响，相应制约美联储的加息。而自去年以来，金融市场动荡频率的提升和幅度的加重，无疑已经成为影响美元的最为重要的因素（表现为避险情绪推动下的美元走强）。

    美联储理事LaelBrainard在2015年12月的一次讲话中明确提出美元实际升值15%相当于美联储加息1%，而自2014年7月份以来，美元指数已经累计升值了20%以上。

    由此，在预判未来美联储利率政策时，需要把握的一条主线就是，包括金融市场波动在内等因素的影响，究竟会对美元产生什么影响，进而对美联储形成制约。但在此逻辑下，美联储的利率政策变得更加难以捉摸，此点本身就是金融市场动荡的一个隐患。

    

国内经济

    需求不足抑制工业产出，工业增加值低位平稳

1-5月工业增加值同比增速分别为5.9%、4.9%、6.8%、6%和6%，工业产出在低位平稳。工业生产当前延续平稳，主要是前几个月稳增长政策下基建投资和房地产投资需求回升带动工业品价格上升，提高工业企业利润和开工率所致。虽然基建投资仍处于相对高位，但房地产投资已开始走弱，而制造业投资更是持续低迷，后期工业需求将进一步放缓，伴随惯性回升的消褪，生产面下行压力加大。中长期看，受需求不足抑制，工业产出将继续弱势运行。（图3）

图3　工业增加值同比增速低位平稳

 

数据来源：WIND资讯，建行整理

    基建投资维持高位，民间投资下行压力增大

    1-5月固定资产投资累计同比增长9.6%，5月单月同比从4月的10.1%显著降至7.5%，其中，民间投资（以制造业和房地产投资为主）继续大幅放缓（分别从4月的5.3%降至1.3%，从4月的4.3%降至1%），成为投资的主要拖累因素；此外，基建投资小幅回落，但在积极财政推动下仍保持20%左右的高增长态势。到位资金方面，1-5月固定投资到位资金增速从1-4月的8.1%降至7.9%（与4月以来金融数据整体放缓，金融体系对实体经济资金支持力度下降有关），本年新开工项目计划投资额从1-4月的38%降至32.2%，到位资金和计划投资均放缓。而从到位资金的结构分布看，自筹资金增速的下滑，也反映实体经济固定资产投资意愿的降低。

    具体在房地产投资方面。1-5月房地产开发投资累计同比增速7%，较1-4月的一年以来的峰值7.2%出现小幅下行；相应5月单月的房地产开发投资同比增速从4月的9.6%显著降至6.5%。从前端的销售看，5月单月商品房销售面积同比增速从4月的44.1%大幅降至24.2%；从中端的新开工情况看，5月单月房屋新开工面积同比增速从4月的25.9%也大幅降至10.6%，房地产行业数据出现全面走弱迹象，销售的降温已经让投资端有所感知。从到位资金情况看，虽然1-5月开发资金累计同比增速持平于1-4月的16.8%（为2014年3月以来的最高），但其中自筹资金增速自3月高位连续两月放缓至1.4%，显示房地产企业投资意愿仍然不足；而其中的其他资金（包含定金及预收款、个人按揭贷款）增速却自去年四季度以来持续升高，目前已达到39.4%的2013年8月以来的峰值，显示前期销售火爆仍是推动房地产投资的主要因素。从库存情况看，房地产待售面积同比增速今年以来逐月降至2010年以来的最低9.9%，去库存情况良好，房地产市场虽有放缓，但并非大幅恶化。后期，由于前期市场火爆透支年内购房需求，房地产销售继续放缓的可能性较大，相应房地产投资或迎来拐点。

展望后期，考虑到企业降杠杆需要政府加杠杆予以对冲，民间投资反映的内生动力不足也需要政策加大逆周期调节力度，财政或继续维持积极姿态，推动基建投资继续保持较高增速，发挥经济拖底作用，不过房地产投资和制造业投资难敌需求端的颓势，特别是在金融体系资金支持减弱的背景下，或会重回下行通道，对基建的支撑作用有所冲抵。预计固定资产投资增速会呈现稳定或小幅回升态势。（图4）

图4　民间投资带动固定资产投资增速下滑

 

数据来源：WIND资讯，建行整理

    消费仍缺乏亮点，增速受居民购房挤压稳中有降

1-5月社会消费品零售同比增速分别为10.2%（1-2月）、10.5%、10.1%和10%，5月增速齐平于去年4月的历史低位。居民收入放缓背景下，居民加杠杆买房对于消费的挤出作用已经开始有所显现。另一个长期因素是，居民对于家电、手机、汽车等的物质消费渐趋饱和，但新的能够引领整个社会物质消费的热点却没有出现（如过去的三大件、汽车、以及后来的房地产，当然房产购买本身不计入社会消费品零售总额统计范畴，但与之相关的家电、家具、建筑装潢纳入该统计范畴），各项实体消费品的消费都开始放缓。伴随居民消费结构的升级，消费需求将开始从商品向服务转移，新的消费热点未来可能出现在医疗美容、文娱教育、旅游等服务领域。当然，服务类消费是轻资产行业，相应其融资需求规模低于商品制造企业，这或许能在一定程度上解释实体经济融资需求长期疲弱的原因。（图5）

图5　居民购房对消费挤出效应显现

 

数据来源：WIND资讯，建行整理

    外贸总体平稳，美国大选年贸易摩擦事件多发

    5月份，以美元计价的出口总额同比下跌4.1%，跌幅较上月扩大2.3个百分点；进口总额同比下跌0.4%，跌幅较上月收窄10.5个百分点；贸易顺差499.8亿美元，较去年同期收窄71.8亿美元。出口总体延续平稳增长态势，日元近期持续升值，使得我国对日出口同比跌幅显著收窄，而美联储加息预期进一步下降，导致国际经济风险降低，加之人民币有效汇率维持平稳，未来外需将继续稳步增长态势。进口增速的显著改善，则主要源自前期国内经济回暖在外贸上的滞后反应，原材料价格的回升和生产投资意愿的回升，对进口需求有拉升作用。但伴随国内经济下行风险再度加大，进口跌幅或进一步扩张。另外值得注意的是，5月从港进口同比增速高达242.6%，可能部分提示资本流出压力（如通过虚假贸易渠道）。不过从港进口规模有限，占总进口金额比重不足2%，对进口格局影响不大。

持续关注近期层出的非关税贸易壁垒事件。例如继美国3月初步决定向中国等国制造的冷轧钢板产品征收反倾销关税，5月就中国对从其进口的禽类产品征收过高反倾销税而在WTO起诉中国后，又对中兴、联想等在美销售的部分便携式电子设备产品发起“337调查”。进入6月，美国西部快线公司（XpressWest）单方面发布公告称，终止与中铁国际美国公司为建造美国高速客运铁路而组建合资公司的一切活动。其给出的原因是美国联邦政府规定，本国铁路归于美国自己建设。对美非关税贸易壁垒摩擦事件层出，除全球经济低迷下，投资和贸易保护主义抬头外，也同大选年内美国政党之间、联邦同州政府之间的利益分歧敏感化有关，这将不利于中国出口。（图6）

图6　近期外贸保持平稳增长

 

数据来源：WIND资讯，建行整理

    通胀开启小幅下行通道

    居民消费品价格方面，5月份CPI同比涨幅为2.0%，继连续3个月保持2.3%的水平后，出现较为明显的下降；环比下跌-0.5%，较上月的-0.2%进一步扩大。1-5月CPI同比平均涨幅为2.1%，去年同期为1.3%。5月CPI同比的显著下滑，主要是受鲜菜价格的拖累。伴随新菜上市，年初严寒天气影响蔬菜种植的因素逐步消除，鲜菜继2月创下29.9%的近8年来环比涨幅记录后，从3月起环比开始下跌，且跌幅一路扩张，5月环比跌幅高达21.5%，带动CPI环比下降0.64%，超过CPI环比总跌幅。此外，猪肉方面，5月份猪肉价格仍在环比上涨，不过涨幅较4月已有所收窄。另外考虑到去年6-8月猪肉价格环比涨幅较高（分别为4.0%、9.9%和7.7%），高基数因素将导致今年相应月份的猪肉价格同比数据读数被拉低。从供给方面看，22省市猪粮比价已连续一年多继续维持在10上方，猪肉养殖利润的持续改善刺激供给增加，能繁母猪存栏量在今年上半年结束了自2013年初以来的持续下滑态势而稳中有增，生猪整体存栏量还出现了明显的上升。综上，后期猪肉价格或成为拉低CPI同比涨幅的主要因素。

    预计6月通胀进一步小幅下行至2%下方，CPI同比开启小幅下行通道。进入四季度，CPI同比或才会出现小幅回升，全通胀均值在2.0-2.1%的区间附近。虽然CPI同比反映的通胀压力不大，但考虑到今年以来房价上涨较快（并不包含在CPI统计范畴内），制约了货币政策放松的空间。

工业品价格方面，5月份PPI同比跌幅为2.8%，较上月进一步收窄0.6个百分点；环比涨幅0.5%，较上月小幅收窄0.2个百分点，为连续第三个月环比上涨。1-5月PPI同比平均跌幅为-4.1%，去年同期为-4.6%。5月PPI环比继续上涨主要是对前期国内需求回暖、工业品价格上升的滞后反应，但当前国内需求已经出现再度放缓风险。不过考虑到去年三、四季度PPI环比下跌程度较深，基数偏低导致即便工业品出厂价格后期出现轻微下滑，其同比读数也应会延续改善态势。（图7、8、9）

图7 通胀重新进入下滑通道

 

数据来源：WIND资讯，建行整理

图8 供给端改善下猪肉价格开始下跌

 

数据来源：WIND资讯，建行整理

图9 近期PPI改善较快

 

数据来源：WIND资讯，建行整理

    金融体系对实体经济支撑力度减弱

    截至5月末，M2同比增速11.8%，较上月大幅下滑1个百分点。一是与去年同期股市大涨，证券保证金大幅增加，导致非银行业金融机构存款增量创历史新高（4月增量为1.0万亿元，5月增量更是达到1.9万亿元），基数效应偏高有关，并不能代表真实的货币增速。由于去年金融体系受股市波动及救市影响较大，今后几个月M2的增速也会受基数影响而波动较大（2015年6月非银行业金融机构存款增量再度下滑至2千亿元下方，基数较低，但进入7月，受救市资金注入的影响，该指标重新升至1.8万亿元的高位，随后在8、9月份伴随救市资金退出，该指标又转为负增长）。因此，在信贷相对稳定的情况下，即便后期M2增速因高基数效应而显著下降，也不会使货币政策因此而出现放松。

    融资方面，5月份社会融资规模6599亿元，环比显著下降近千亿元；其中对实体经济投放的信贷规模9374亿元，环比增加3732亿元，超出市场预期。在信贷增量环比增加的情况下，5月社会融资规模下滑，主要同未贴现汇票（票据业务清查，同经济本身关系不大）和企业债净融资（债市调整，市场对信用债违约担忧加大）的大幅下滑有关。具体到信贷增量结构，居民户中长期贷款继续上升至5281亿元的历史高位，反映中国房地产业对于居民贷款仍然具有无可替代的拉动作用，居民融资需求尚可；而企业中长期贷款增量1825亿元，虽较4月份的负增长有所改善，但较一季度月均增量6900亿元大幅收窄，仅占当月整体贷款增量的不足两成，实体企业融资需求可能有一定减弱。

    1-5月累计社会融资规模为8.1万亿元，同比增加1.1万亿元；累计投放信贷规模6.2万亿元，同比增加逾9千亿元。今年上半年以来，包括货币增速、融资规模和信贷投放在内的金融类数据，先后在1月和3月形成两个高峰，随后4-5月回落至正常水平附近，金融体系对于实体经济的资金支持力度呈减弱态势。

由于本轮经济企稳由需求主导，而金融体系支持力度的下降，会导致需求复苏受到抑制，加大经济下行的风险。在此情况下，特别需要财政政策持续积极姿态，推动基建投资保持较高增速，托底经济。值得注意的是，5月财政存款增量明显低于历史均值，12个月滚动财政支出同比自去年下半年以来不断提升，今年以来更是加速攀升至10%上方，显示财政正在积极发力稳增长，结合《人民日报》权威人士访谈中的“L型走势”判断，估计后期经济将继续在增长底线上方的窄幅区间内波动。具体到二季度，鉴于去年同期金融业对GDP拉动强劲，高基数因素可能令二季度GDP增速较一季度小幅下滑到6.6%附近。（图10、11）

图10　货币增速趋稳，M2同比增速显著下滑速

 

数据来源：WIND资讯，建行整理

图11　社会融资规模较一季度显著萎缩

 

数据来源：WIND资讯，建行整理

    执笔人：张涛、路思远

■　建设银行金融市场部供稿