■　金研

    在内外宏观环境叠加影响下，中国实体经济受到了自上世纪80年代以来最严重的冲击。例如，观察剔除金融业增加值的GDP名义增速情况，该指标大致就是实体经济的增长情况，危机前（2004-2008）实体经济名义增速平均为18%，危机爆发初期的2009年一度跌至9%，随后在一揽子经济刺激计划下，快速回到18%，但自2012年之后，就一路下滑，到了2015年已经降至5%，是改革开放以来最低水平。

    再例如，今年以来，我国民间投资增速加速滑坡，今年前5个月，中国固定资产投资累计增速由去年底的10%降至9.6%，其中，政府性投资由去年底的9.5%猛增至20.4%，但民间投资却由10.1%大幅下滑至3.9%，表明在微观经济层面的预期仍然很疲弱。

    今年5月份，国务院派出9个督查组对全国18个省区市开展促进民间投资健康发展情况专项督查，在6月7日的“国新办举行促进民间投资健康发展专项督查等情况吹风会”上，督查组摸底的情况显示，民企面临政府政策对接不畅、融资难和融资贵，经营成本高、投资不足等问题，尤其是金融机构在融资支持方面，存在“天晴送伞、下雨收伞”趋势。

    上述两个例证均在微观层面显示，当前实体经济确实遇到了有史以来的大麻烦，尤其是在经营层面债务负担、产能利用率和比较优势三个方面存在巨大压力。

    1．债务负担过重

    在中国政府反危机的应对之下，中国实体企业（非金融企业）在金融部门逆周期扩张之下，同样也出现了一轮快速的加杠杆，笔者估算的结果显示，2007年底，实体企业的债务规模约28万亿元，占GDP的比重为105%，相应年利息支出规模约1.4万亿元；但是到2015年底，实体企业的债务规模已经超过110万亿元，占GDP的比重升至166%，相应年利息支出规模已高达7万亿元。

    如此沉重的债务负担，加之经济运行处于下行期，对于企业而言，只能被迫想尽各种办法来维持自身的信用，防止其融资环境的恶化，其中重要一条就是企业主动调整债务结构，例如将长期限债务通过债券市场等渠道转换为短期限债务，以获得更低的融资利率，这样的结果就是企业长期融资需求不断下降，同时偿债频率提升。即发生了企业资产负债修复中，经营目的的变化，由过去的追求盈利变为现在的降低成本，就像当年的日本企业。在此进程中，并不会出现快速去杠杆，却会带来长期投资资金需求下滑，某种程度上出现了“债务维持型”的微观经济运行，进而会形成大量的“僵尸企业”和“长尾企业”，微观经济活力消耗殆尽。

    2．产能利用不足

    中国微观层面面临的第二大压力就是产能利用严重不足。IMF的研究测算结果显示，中国资本产能利用率已从危机前的80%降至目前的60%左右，而中国欧盟商会在其最新报告《中国的产能过剩》中，对钢铁、铝、水泥、炼油、平板玻璃、纸和纸板六个行业的产能利用率进行估算，同样显示产能利用率下滑严重，平均降幅在10%左右。而今年以来的媒体报道中，企业多种方式的强制雇员休假的新闻，则也反映出微观企业开工严重不足。

    而2012年3月份以来，中国工业品产出价格（PPI）至今已经连续52个月为负增长，其中包括钢铁在内冶金行业更是连续55个月负增长，化工和煤炭行业则分别连续56个月和49个月负增长，也表明工业产能严重利用不足。

    长期过低的产能利用率，势必意味着生产要素的闲置和浪费，而为了维持利润率，产能过剩企业被迫削减成本，但削减成本往往是不够的，因此企业可能被迫违反环境卫生安全管理标准，规避劳动法和社会法；还有产能过剩会造成工资增长缓慢，扩大地区间的差距。更为严重的是，由于利润微薄，产能过剩行业内的企业普遍缺乏研发项目所需的资金，导致创新工作受阻，直接导致企业在无法提升价值链地位的背景下，可能被迫以进一步提高产能来维持其整体竞争力，而且这种恶性循环具有自我延续性。

    3．比较优势衰减

    在危机前，中国经济得以在诸多红利因素支撑下，实现了高速增长，其中包括人口红利、全球化红利、城镇化红利和市场化红利等。而本次危机以来，除了在危机冲击下的需求不足影响之外，中国经济前期的比较优势也出现了拐点性的变化，进而导致中国经济投资回报率的下降。例如自2008年危机爆发至今，中国单位产出的资本投入平均比值已升至6左右，即增加一个单位的经济产出，需要追加6个单位的投资，而危机前该比值还不到4。

2014年，白重恩和张琼曾对中国经济减速的原因作过专项分析，结论是：“后发优势”不断减弱、对外依存度大幅下降、投资率攀升且向建筑安装投资倾斜、政府规模不断扩大和劳动参与持续降低，均是中国2008年以来生产率下降的重要因素，而周期性因素影响不是主要因素，特别是他们还提出后危机时代中国经济增速放缓是较长时间内的必然趋势。