金融市场聚焦  市场回顾与展望

人民币：贬值预期尚未消散，大幅波动料将延续

    2016年上半年人民币市场的运行有三个显著特点

    一是人民币对美元震荡贬值的大趋势得到延续，由于2016年上半年人民币对美元分别在年初和6月创出新低，2014年2月以来的震荡贬值大趋势得到延续。截至6月底，上半年人民币对美元累计贬值2.3%。

    二是人民币中间价定价机制透明度大为提高，2月中旬开始，央行逐渐强化“参考一篮子货币”+“参考收盘价”的中间价定价规则，并对中间价报价银行提出明确的定价模型设计原则，这使得央行中间价定价的透明度大为提高，这是我国汇率管理制度的一项重大进步。

    三是人民币“易贬难升”，双边波动不对称。在美元升值时，人民币对美元贬值幅度偏大；但在美元贬值时，人民币对美元升值幅度偏小。造成人民币不对称波动的主要原因是最近两年一直就存在于外汇市场的人民币贬值预期。

    展望后市，2016年下半年三大影响人民币走势的因素值得关注。

    一是贬值预期在2016年难以彻底消退。从结售汇数据看，尽管2016年结售汇逆差呈下滑趋势，但是顺差格局尚未出现。企业偿还外债与囤积外汇的意愿均较为强烈，显示对后市人民币能否恢复强势信心不足。在对外贸易维持较高顺差的情况下，结售汇市场一日不恢复顺差状态，贬值预期就难言消退。在贬值预期难以彻底消退的情况下，人民币在遭遇外部冲击时很容易发生阶段性较大幅度的贬值行情。

    尽管人民币在6月下旬的大跌主要源自英国脱欧这一外部冲击，定价模型在其中起到了重要作用，与资本外流和投机做空等因素关系不大。但人民币较快的贬值很容易冲击市场情绪，毕竟目前多数投资者对于定价模型运行机理的认识仍处于懵懂阶段。在贬值预期本就尚未消退的情况下，短期内的快速贬值很容易刺激贬值预期升温。正如前文所述，此时企业和居民个人可能增加购汇，减少或推迟结汇，从而人为加大结售汇逆差压力，从交易层面进一步推动人民币贬值。

    人民币持续贬值本身就容易激发新的贬值预期，虽然有了“参考一篮子货币”+“参考收盘价”的定价规则，但2014年2月至2016年6月，人民币不断震荡贬值的现实很难令市场短期内彻底打消对人民币的疑虑。从中长期看，能够消除人民币贬值预期的唯有人民币停止贬值步伐，并在较长时间内进入横盘宽幅震荡。

    二是资本外流压力有望保持低位。我国的资本外流压力主要有三大来源：一是国际投机资本，以套利热钱为典型代表；二是国际长期投资，以FDI为典型代表；三是本国民众的外币资产配置要求。对于国际投机资本，其外流的高潮期已经过去。对于国际长期投资，虽然汇率波动也会对其产生影响，但其看重的绝非一时的汇率波动损益，而是我国较高的长期投资收益率，只要我国经济增长能够在大国之中维持前列，长期投资集中的撤资外逃就难以发生。本国民众的外币资产配置动力是存在较大变数的资本外流压力源。2015年末至2016年初，我国曾出现一波居民个人购汇热潮，但自人民银行明确了“参考一篮子货币+参考收盘价”的中间价定价机制之后，人民币定价的透明度大为提高，人民币双向波动预期逐渐被市场接受，贬值恐慌向广大民众扩散的势头被有力遏制，这是我国结售汇逆差在2月之后没有进一步扩张的主要原因。

    三是严格的结售汇实需管理料将延续。在贬值预期尚未消退的情况下，结售汇逆差之所以不断萎缩，严格的结售汇实需管理功不可没。如果没有真实的贸易和投资背景，即使企业对人民币极度悲观，也很难将潜在的购汇需求立即转化为购汇行动，这就极大限制了境内购汇规模的扩张潜力。反观结汇，出口结汇是我国最重要的外汇流入渠道，出口企业必须维持一定的现金流以确保正常运营，这决定了出口企业的结汇再消极，也不可能将其归零。同时，我国出口企业的利润率普遍不高，这意味着其必须将绝大部分外汇收入结汇，才能确保正常运营。所以，虽然短期内出口企业可以在贬值预期作用下暂时推迟结汇，但从长期看，这种策略难以持续，这就为结售汇市场提供了长期的结汇源泉。

    值得指出的是，在现行定价机制下，一旦美元出现阶段性较大幅度的下跌，人民币很可能对美元大幅升值，因此虽然6.65很可能不是全年人民币波动的最低位，但人民币对美元的年终价位未必出现大幅贬值。预计下半年美元对人民币即期汇率的波动区间为【6.55-6.75】。

欧元：分裂阴影重压欧元

    2016年上半年欧元的波动主要受三个因素影响：美联储加息预期、欧洲央行宽松预期以及英国脱欧公投。展望后市，英国脱欧的余波可能成为下半年主导欧元走势的主要因素。

    首先，欧盟与英国可能陷入旷日持久的脱欧程序扯皮之中，这十分不利于欧元汇率的持稳。

    从目前英国官方的表态看，英国政府希望尽可能延长脱欧程序的履行时间，获得至少2年的过渡期。但以德国为代表的欧盟核心国家则希望尽快完成英国退欧程序，因为英国退欧拖延的时间越长，市场的炒作空间越大，对欧盟和欧元越不利。一方面这极端不利于欧盟内部的稳定，甚至可能鼓励其他有脱欧倾向的利益群体势力膨胀，毕竟在欧盟内部存在退欧倾向的国家不止英国一个，丹麦、荷兰乃至欧盟和欧元区的核心大国法国内部均存在一定的脱欧势力；另一方面不断的新闻炒作必然对金融市场产生很大冲击，这对于经济复苏本就步履蹒跚的欧盟更是雪上加霜。德国等核心国家十分清楚，英国拖得时间越长，对欧盟和欧元的打击越大。反之，给英国的准备时间越短，对英国的打击越大，甚至可能加剧苏格兰的“脱英”进程。

    因此，欧盟与英国下半年恐将陷入艰巨的谈判之中，其中不可预知的风险事件可能层出不穷。如果脱欧问题继续发酵，欧元将持续遭受打击，不排除年内欧元对美元挑战1.0平价的可能。如果英国在退欧公投后陷入较多的内部纷争，如诱发新一轮苏格兰独立公投，并且经济受到较大冲击，对于抑制欧盟的进一步分裂将有较大帮助作用，欧元年内有望在1.05上方持稳。

    其次，英国脱欧可能冲击全球市场，美联储加息进程可能受到影响。

    英国脱欧结果公布后，市场对美联储年内继续加息的预期大幅降温，在货币政策层面有助于降低欧元的压力，但如果欧洲央行进一步扩大QE，美联储推迟加息的积极作用会被部分抵消。但若美联储继续努力维持加息预期，欧元将承受进一步的打击。在美联储内部，尚未有明确信号表明美联储已经放弃年内加息的政策选项。如联邦公开市场委员会的鹰派成员之一，克里夫兰联邦储备银行主席梅斯特近日表示，美联储在英国脱欧公投前决定推迟加息的决定是正确的，但是美国经济正在好转，仍适合推进加息，迟迟不加息有危险。

    总体来看，虽然英国脱欧降低了美联储2016年继续加息的预期，甚至有激进观点认为美联储年内难以加息，但预计美联储不会轻易表态放弃加息。在全球市场动荡中，维持美元资产吸引力的基本策略不会有大的调整。英国退欧短期内会降低美联储加息概率，但加息炒作仍是后市欧元头上一把随时可能落下的利剑。

    若英国在退欧后经济遭遇较大冲击，且诱发苏格兰和北爱尔兰“脱英”的连锁反应，进而对欧盟内部的分裂势力起到反面教材的作用，欧元有望在下半年持稳甚至反弹。若美联储加息步伐进一步放缓，亦有助于欧元走强。但从历史经验看，英国脱欧问题很可能成为一个中长期的风险事件，美国加息进程亦有很高不确定性，欧元下半年料将大幅震荡，主要波动区间为【1.05，1.15】。

日元：国际收支改善与避险需求持续拉升日元

    2016年上半年日元一路攀升，主流舆论将其归因为避险情绪的高涨。不可否认，避险情绪的确是推动日元攀升的重要原因，无论是欧洲的恐怖袭击、还是美国经济数据的疲弱、亦或是英国退欧公投，诸多预示全球投资风险上行的因素都对日元的涨势构成了支撑。日本政府不得不一次次出面对日元进行口头干预，其中财务大臣麻生太郎几乎成为日元的最大空头，多次直言不讳地表示将直接入市干预日元升势。

    但除了避险需求，日本国际收支状况的大幅度改善对日元的升值也起到了很大支撑作用。2015年开始，随着日本全面重启核电站以及大宗商品价格的下跌，日本对外贸易逆差规模大幅度萎缩，带动日本经常项目顺差飙升。2015年日本经常项目顺差高达16.4万亿日元，较2014年猛增3.2倍。2016年1季度，日本经常项目顺差高达5.9万亿日元，全年规模有望超越2015年。经常项目顺差的止跌回升与日元的升值在时间上几乎同步。

    展望后市，日元仍有升值空间

    首先，避险资金的持续回流可能经久不衰。2013和2014年，在安倍政府不遗余力推动日元贬值的同时，日本出现较为集中的资本外流。以证券投资为例，2013和2014年日本证券投资渠道净流出资金约31.4万亿日元。但随着国际市场投资风险的不断上升，2015年开始证券投资渠道开始出现集中的资本回流，仅2016年1季度，资金净流入规模就高达20.1万亿日元，相当于2013和2014年净流出总规模的64%。

    其次，日本经常项目高额顺差的大势短期内难以改变。在避险资金回流的同时，经常项目顺差的高位维持将从实体经济层面对日元构成支撑。

    总体来看，除非日本政府大规模入市干预，并且日本央行再次推出超预期的宽松举措，否则日元2016年的升值大势难以逆转。若政府干预以及扩大宽松的力度有限，可能仅起到调节日元升值节奏的作用。预计2016年下半年美元对日元的主要波动区间为【95，110】。

    执笔人：韩会师、胡珊珊

■　建设银行金融市场部供稿