金融市场聚焦  市场回顾与展望

2016年上半年债券市场回顾：债市缺乏趋势行情，刚兑彻底打破

    利率债缺乏趋势行情

    今年以来驱动债券市场走势的因素发生转变，内有央行宽松预期下降以及经济底部企稳取代前两年的央行宽松以及经济持续探底预期，成为主导利率债走势的首要因素，外有美联储挥之不去的加息预期，因此今年利率债并未表现出前两年的疯牛态势，而是在各种因素交织影响下以震荡走势为主。

    1.央行宽松预期渐渐微调。2016年以来，市场对央行宽松预期发生转变，首先体现在政策工具的变化上。自2014年底来，央行几乎每隔两到三月都会有一次降准、降息政策出台，但今年央行运用灵活的公开市场取代力度较大的降准已经向市场传递出央行或不会像2015年一样频繁降准、降息的信号。（图1）

图1　上半年国债收益率走势

数据来源:Wind资讯，中国建设银行金融市场部

    2.经济底部企稳。今年另一个制约收益率下行的因素是经济企稳的预期。首先是通胀，猪肉以及蔬菜价格的上涨将CPI推回2%的时代，而且PPI的降幅也呈逐渐收窄的态势。其次是房地产本轮上涨带动房地产投资回升。最后是国家依旧通过基建等稳增长措施对经济予以支撑，一季度GDP甚至超预期的达到6.7%。

    3.营改增的短期扰动。上半年还有一个因素是5月1日实行的营改增政策。但后来由于财政部及国税总局在最后关头下发《关于进一步明确全面推开营改增试点金融业有关政策的通知》，确定政策性金融债及质押式回购的免税地位，因此收益率在5月初迅速下降，基本消除了营改增的影响。整体来看，营改增对收益率绝对水平的影响并不明显，只是增加了波动。

    4.去产能、去杠杆与违约潮。关于券商资管业务的监管新规进一步加剧了市场降杠杆的担忧。违约方面，上半年不仅有山水水泥、东特钢等违约事件出现，还有企图提前偿还变相违约等新型态出现，受此影响，信用债一级市场上投资人的认购热情不断降温，形成一、二级市场相互带动走弱的局面。

    二季度信用债市场剧烈震荡，需求发行大幅萎缩

2016年上半年，高等级信用债收益率经历了下行-调整-继续下行的行情。一季度信用债维持震荡走势，但4月份一系列因素发酵，使得信用债市场巨幅震荡。这一系列因素包括信用事件频繁爆发，营改增使得非免税债券利差拓宽，资金面预期偏紧，传言监管层摸底杠杆和委外风险等。4月份的市场对信用利差驱动力形成了质的影响。因为刚兑信仰被沉重打击。在此影响下，信用债需求和发行大幅萎缩。5月份之后，由于营改增政策落地好于预期，二季度资金面较稳定且经济数据较差对债市情绪的提振也刺激机构对好资质信用债的做多行为，信用债收益率在5、6月份下行。截止6月底，高等级信用债收益率曲线平坦化，1-3年期上行9bps，5年期上行11bps，7年期上行2bps，10年期下行4bps；AA等级中短端变化不大，7-10年期下行10bps和23bps；AA-等级中短端上行16-43bps。上半年信用债利差分化，各等级信用利差在二季度均呈现先拓宽后收窄的趋势。（图2）

图2　高评级信用债收益率走势

数据来源:Wind资讯，中国建设银行金融市场部

2016年下半年展望：利率债挑战新低，“资产荒”和“信用风险”博弈，把握结构性机会

    利率债有望挑战新低

    展望下半年，利率债在经历了上半年的胶着后有望走出一波反弹行情，这主要是基于下半年经济企稳制约减弱的情况下，“缺资产”以及风险偏好承压将主导市场走势。

    1.经济企稳制约减弱

    （1）房地产增速拐点显现。对本轮房地产复苏是由央行宽松以及政策扶持带来的房价上涨预期推动，而随着央行和政策的收手以及前期需求的释放，房地产成交面积趋于平稳，房价上涨预期趋于减弱，尤其是一线城市房价环比增速已经连续2月出现下降趋势，可以预见其对二三线城市的带动作用也将减弱。对于房地产投资而言，考虑到其惯性影响，房地产投资可能会在三季度末出现掉头向下的趋势。

    （2）基建投资力度难以继续上升。今年初基建项目大量开工带来基础设施建设投资的上升，5月份同比增长19.75%已经接近三年来的高位，考虑到近年基建投资基数的上升，基建投资增速继续大幅走升的概率不大。此外，从基建投资与GDP的比值来看，基建投资占GDP比例已逐年增加至20%附近，规模已经不小。从投资节奏来看，一般上半年的基建项目上马速度也较下半年快一些，因此综合来看，基建投资对经济的推动效应也趋于递减。

    （3）CPI新涨价因素减弱。推动CPI上涨的蔬菜价格从3月份开始便已经回落，唯有猪肉还维持在高位。但是生猪存栏和能繁母猪数量自2015年下半年开始改善，因此考虑到补库存带来的影响，猪肉价格对CPI带来的压力应当有限。从翘尾因素来看，下半年也普遍弱于上半年，基本在0.2-0.8之间，而上半年的翘尾因素则普遍在1附近。

    2.“缺资产”仍在延续

    从大类资产表现来看，上半年商品表现抢眼，但是商品反弹体现的并不是实体经济的好转，也就是说需求没有明显改善，上涨主要是源于供应端及技术调整因素的影响，因此下半年未必能实现上半年的表现。对于权益类产品来说，上半年表现不佳，下半年暂也看不到可以推动权益市场大幅上涨的因素，银行理财、信托等产品亦同。

    3.风险偏好持续受压

    （1）去杠杆、去产能带来的信用违约将常态化。通常一年之中是信用评级调整的密集期，在当前去杠杆、去产能的大环境下，信用风险的暴露仍将持续，债券市场的风险偏好难以回升，利好利率债及高评级债券。

    （2）外部风险事件较为密集。从外部环境来看，继英国脱欧后，英国还将面临选举以及与欧盟的脱欧谈判，谈判进度以及英国未来地位的不确定性将持续影响市场。此外，四季度还面临美国选举等事件，如特朗普当选则有会造成英国脱欧一般的黑天鹅事件。

    总体来看，下半年利率债市场的情况不会太差，基本面、资产供应以及风险偏好都向着有利于债券市场的方向发展，10年期国债的波动区间预计在2.60-3.00%之间。

    信用债把握结构性机会

    我们分析下半年信用债市场的主要矛盾，仍是“资产荒”与信用风险的矛盾：

    一方面，不排除下半年降准的可能性，同时2015年下半年以来，M1增速大幅提升，这意味着企业的资金并未得到有效利用，有大量的资金需要寻找投资渠道。另一方面，后续信用事件仍会对债市形成持续的冲击。一边是持币待购的机构，一边是可能继续爆发的信用风险，下半年的债市将呈现结构性行情，信用债需要的是深耕细作来寻找机会。

    4月份巨幅调整以后，市场整体对信用债很悲观。但我们应该看到，也有一些积极的变化正在出现：

    第一，信用债发行恢复。6月份信用债净融资较5月份的零融资甚至负融资的情况有所恢复，有几周快达到去年下半年以来周均900亿的水平。同时，低评级信用债的发行量也有所放量。

    第二，理财产品收益率下行。上半年各行理财产品收益率下行幅度相当于一至两次降息，理财产品负债端与债券资产端的利差收窄，如果后续理财收益率继续下行，将给债券收益率的下行提供一定的空间。

第三，中高等级信用债元气已大幅恢复。我们统计了四月份市场调整后不同等级信用债的表现，AAA等级信用利差已经比调整前有不同幅度收窄；AA等级3-5年也基本收窄至调整前水平，当然AA-尤其是短端还远未回到调整前水平。（表1）

表1　上半年市场调整后信用债表现分化

数据来源:Wind资讯，中国建设银行金融市场部

第四，行业利差分化没有4-5月份严重。4-5月份的行业利差，无论是从行业划分还是从企业性质划分都表现出极强的强者愈强特性，利差的变化程度与行业利差的绝对水平表现出极高的相关性，体现出信用资质对信用定价的决定性作用。而到了6月份，利差分化仍然存在，但没有表现出前两个月那么高的相关性，个别绝对利差较高的行业利差出现松动，我们也确实听说有一些机构已经在产能过剩行业中捡漏。（图3）

图3 上半年市场调整后信用债表现分化

数据来源：WIND资讯，建行整理

    第五，企业盈利整体有所好转。受房地产市场上行、商品价格上扬、PPI转正，且利息支出一直下行，工业企业盈利状况从去年底以来有明显好转。虽然我们认为这种好转的可持续性有待考证，但盈利数据改善会反映到企业的半年报中，至少意味着下半年企业因为盈利数据被下调评级的概率降低。

    综上，从信用债发行量、信用利差以及行业的利差变化可以观察到市场情绪的恢复，这证明了债市并不缺资金，未来利差走势就取决于信用事件爆发速度。今年下半年信用事件若仍是点状爆发，由于市场的适应性以及入市资金的被动配置压力，信用债不会遭遇太大调整，而是出现等级与行业分化。具体而言，AAA等级与政策性金融债利差位置多在30bps左右，1年期AAA短融甚至已经低于同业存单利率，因此AAA信用利差继续收窄的可能性较低，预计维持低位震荡或小幅拓宽。我们更看好AA级别当中行业背景和企业背景较好的债券，而AA-级别利差仍会拓宽。

    执笔人：胡施聪、吴凡

    ■　建设银行金融市场部供稿