■　金研

    一、M1-M2剪刀差继续扩大，中国迎来“流动性陷阱”？

    6月M2增速11.8%，持平于上月，略高于预期，主要是财政存款投放加快和信贷增量高于预期所致；而M1增速继续上行0.9个百分点至2011年以来的新高24.6%。居民和企业存款当月分别大幅增加9453亿元和12510亿元，而财政存款大幅减少3295亿元，印证稳增长下基建投资的继续发力。

    值得注意的是，M1-M2剪刀差自今年2月以来持续扩张，目前已达到12.8%的有记录以来的最高。由于M1大体等于“现金+企事业单位活期存款”，M2大体等于“M1+居民储蓄存款+单位定期存款+单位其他存款+证券公司客户保证金”，则M2-M1大体等于“单位的定期存款+个人的储蓄存款”。因而，目前M1增速和M2增速的正差值，或显示企事业单位活期存款的增速，超过了定期存款增速。

    M1-M2剪刀差的持续扩大，其背后存在一定长期性因素。第一，今年5月，财政部发布《财库[2016]81号关于采取有效措施进一步加强地方财政库款管理工作的通知》，敦促地方政府加快预算执行进度，以使财政资金及时形成支出，充分发挥政策效益，降低库款规模，因此，6月份财政存款投放显著高于历史同期。事实上，今年以来，12个月累计财政支出同比增速持续上升，积极财政基调和财政存款投放加速下，大量资金转变为企业存款，企业资金面宽松，但由于缺乏投资意愿和优质项目，企业存款并未进一步转换为投资，而是相当一部分都沉淀在银行活期账户上，反映在数据上，就是推高了M1，而没有转化为M2，实质就是财政资金对于实体经济提振作用并不充分。

    第二，产能过剩企业通过借新还旧方式推动债务滚动，其活期存款增加，而相关投资并未增长。为解决这一问题，还需要稳步推进供给侧改革和经济结构性改革，提振民间投资，通过有针对性的财政政策和产业政策，减少资金在效率低下的过剩行业的淤积。

    第三，央行几次降息后，伴随我国定期和活期存款利差不断收窄（1年期定期存款利率和活期存款利差目前在1.15%），企业持有活期存款的机会成本也有所降低。

    第四，地方政府债务置换也可能推高M1。因为地方政府债发行后获得的资金，按理应当及时归还银行贷款，但在实际操作中有滞后，导致资金暂时停留在企事业单位的银行账户上。目前我国前期发行的地方债融资资金中，尚有较多并未偿还债务，银行可能也不太希望地方政府提前偿付，这也是81号文希望加强地方政府置换债券的资金置换工作，及时支拨政府置换债券资金的原因。

    展望后期，受去年高基数因素影响，以及考虑到后期房地产降温对贷款需求的抑制，M2增速可能会有所下降，不过在积极财政下，财政存款投放仍然会继续加速，加之人民币汇率企稳、外汇占款开始恢复等因素，资金面将继续改善。但央行调查统计司司长盛松成指出，历史上M1出现较快增长时往往伴随经济上行，然而目前的经济形势恰恰与M1走势相反，“当前，企业持有大量活期存款而不投资，是我们面临的一种特殊形态下的流动性陷阱”（当一定时期的利率水平降低到足够低，人们的货币需求弹性就会变得无限大，无论增加多少货币，都会被人们储存起来，货币政策无法达到降低利率、促进投资的效果）。货币政策效力有限，资金面的改善，若要真正作用于实体经济，还需要财政制度改革和经济结构性改革的顺利推进，短期内货币政策进一步推出全面宽松举措的可能不大。

    二、社会融资规模高于预期，信贷高增长或不可持续

    6月份社会融资规模1.63万亿元，较5月多增9701亿元，而过去两年的6月份，5月社会融资规模平均仅为5826亿元，显著高于预期。6月社会融资余额同比增速从5月的12.6%降至12.3%。此外，当月地方债发行10283亿元，综合考虑地方债发行因素，则广义社会融资增量更加可观。

    分项来看，信贷当月新增1.38万亿元，较5月多增3945亿元（2013-2015年6月信贷平均较5月环比多增2916亿元），其中居民中长期贷款增量维持高位并创历史新高（5639亿元，与住房贷款投放对房地产销售的滞后关系有关），企业中长期贷款增量较上月翻倍（4105亿元，与季末银行冲贷款因素有关）；未贴现银行承兑汇票受票据业务监管的影响，连续第三个月萎缩，但跌幅大幅收窄，不过依然是社会融资减少的最大负贡献（-2751亿元）；企业债券在经历上月的信用风险事件频发和评级集中下调后，发行情绪有所缓和，由萎缩转为恢复性增加。

展望后期，房地产销售放缓对于居民房屋贷款的抑制作用将显现，另外整体社会投资意愿不足，也使得较高的贷款和社会融资增量不具备可持续性。