大宗商品市场2016年上半年回顾暨下半年展望
金融市场聚焦 市场回顾与展望
上半年回顾——油价触底回升后强势反弹
2016年初，国际金融局势不稳定，国际原油与其他大宗商品价格一同下跌，触及本轮下跌新低，1月20日、2月11日形成双底。2月末始，油价反弹并持续到6月初。上半年，布伦特原油收于49.72美元/桶，最高52.70美元/桶，最低27.79美元/桶，上涨32.23%；WTI原油收于48.40美元/桶，最高51.53美元/桶，最低26.76美元/桶，上涨30.56%。布伦特价格始终高于WTI，两者的价差在2月和4月一度拉宽，之后又收窄至2美元以下。（图1）
图1 2016上半年国际原油触底回升
数据来源：Bloomberg，中国建设银行
国内市场，发改委2016上半年调整汽柴油出厂价5次，其中1次下调、4次上调，中间有三个月因原油价格低于40美元/桶停止调价。目前，国内汽油出厂价6570元/吨，上涨465元/吨；柴油出厂价5605元/吨，上涨450元/吨。
基本面——供过于求局面缓解
2015年，全球石油市场严重供过于求，是油价暴跌主要原因。2016年，供给扩张过快局面得到遏制，美国页岩油产量明显下降；OPEC冻产协议无果。需求方面保持低速稳定增长，其中，中国和印度是需求增长主要动力。预计2016年将小幅供过于求，2017年原油市场回到平衡点。
（一）页岩油边际产能调节作用显著
1．低油价下页岩油产量率先下滑
页岩油和常规油不同，有快速衰减属性，因此，页岩油产量和短期投资高度相关。根据SEC数据，2015年北美页岩油投资下降37%，投资下降使新钻机数大幅下滑。页岩油钻井周期一般 1个月，压裂周期一般2-3个月，钻机数下降1-2个季度后，页岩油产量才开始下降。
本轮油价暴跌中，美国油井钻机数急速滑坡，从2015年年初的1482台，下降至2016年5月底的316台，降幅78.68%。随着油价上升，从6月开始，钻机数开始小幅回升，从316台上升到7月1日当周的341台。钻机数量下滑，使页岩油井的高递减率无法像过去几年一样被弥补，导致美国原油产量增长停滞，从去年6月触及961万桶/日的周均产量顶点逐渐回落至862.2万桶/日，相距高点回落10.3%，产能出清效果初显。（图2）
图2 美国原油产能出清效果初显
数据来源：EIA，中国建设银行
2．从页岩油成本看复产压力
参照美国最大的4家上市页岩油企业（Continental、Concho、Hess及Anadarko）2015年财务数据，2014年美国页岩油公司的开采成本普遍在36.4-47.7美元/桶之间，2015年下降至31-43.8美元/桶之间，基本下降5美元/桶，均值 37 美元/桶。从净利润来看，2014年WTI原油期货平均价格91.8美元/桶，页岩油企业普遍盈利；2015年WTI原油期货平均价格48.8美元/桶，页岩油企业大部分亏损。
与2014年相比，2015年页岩油开采成本下降7%-22%。主要原因有：（1）高成本区块停采，钻机数大幅下降，集中开采“甜点”区块，平均成本被拉低；（2）压缩油服费用，2015年北美油服费用被压缩4-5美元；（3）提高单井产量，钻井技术的进步提高了钻井的速度、深度及长度，单井首次压裂的油气产量增幅大，重复压裂技术和压裂段数的增加也提高了单井产量。
综合开采成本、企业利润情况，我们认为，页岩油行业在50-55美元/桶油价下盈亏平衡，如果油价高于这一水平，将新增边际产能。
（二）OPEC影响力减弱
油价下跌期，OPEC多次酝酿冻产计划无果而终。2016年4月的多哈会议，因伊朗拒绝冻产，会议未达成任何实质性协议。2016年OPEC半年度会议，未改变原油产出政策，各成员国未就新的产量目标达成协议，冻产计划再次流产。
冻产失败的主要原因，是OPEC各成员国利益诉求无法统一。伊朗禁运前，主要客户为欧美客户；禁运期间，沙特、阿联酋等OPEC国家对欧洲的出口量大幅增加；解禁后，伊朗重新回归市场，其对欧洲的出口直接与沙特竞争。今年沙特产量快速增长时，伊朗与沙特无法达成一致，矛盾较大。
此外，原油市场多元化供应致OPEC市场竞争力下降，原油产量在世界总产量占比，已经从以往的一半，下降至目前的1/3 左右。随着页岩油成为全球原油新边际供给后，市场话语权上升，导致OPEC市场控制力及影响力大不如前。
（三）中国需求低速增长，印度异军突起
1．“汽高柴低”格局下中国原油需求进入低速增长期
中国石油需求既有工业属性，体现在柴油、燃料油等领域；也有消费属性，体现在汽油和煤油（主要是航油）等领域。近年来，随着中国经济进入增速放缓、结构调整的新常态，与工业相关的柴油需求持续低迷，已出现负增长。“汽高柴低”增长态势仍将延续。
综上所述，中国石油需求高速增长期已结束，预计未来中国石油需求将保持 3%左右的低速增长。
2．印度是下一个需求增长引擎
一季度，印度原油需求增长达435万桶/日，环比增长37万桶/日，首超中国成为全球原油需求增量最大贡献者。印度原油需求的快速增长主要来源：（1）印度经济正在快速扩张，2011-2015年GDP平均增速近7%，今年一季度再次同比上升8%左右；中产阶级消费能力与结构都有较大提升，汽车市场迎来爆发式增长；（2）类似于上世纪90年代的中国，目前印度的经济结构转型和政策推动刺激了原油需求；（3）低油价刺激印度效仿美国与中国，建立起自己的战略石油储备，目前正在建设地下洞穴用于储存原油。
根据IEA预测，2016、2017 年印度需求增量将达36、28 万桶/日，超越日本成为全球第三大原油消费国。2040年前，印度将是全球原油需求增长最快的国家。
下半年展望——库存仍需消化，油价走向平衡
供给方面，页岩油盈亏平衡区域50-55美元/桶将会对油价形成压制，预计到年底美国原油产量稳定；夏季来临，炼厂加大开工率，近期美国原油库存开始掉头向下，但总量仍处于高位需逐步消化。需求方面，中国在2016年明显加大原油进口量，显示需求国认为当前油价处于历史相对低位，印度新增需求贡献度也对油价形成支撑。整体上看，供需逐步走向平衡，油价再度跌破40美元/桶可能性很小。预计下半年，ICE布伦特和纽约WTI原油波动区间为[40,55]美元/桶。
铜：需求回暖提振铜价,弱势反弹举步维艰
上半年回顾——铜价区间震荡
上半年，大宗商品市场整体上涨，铜市场走势相对疲软，一季度沪铜走势偏强于伦铜，二季度基本一致，铜价区间宽幅震荡。伦铜市场开于4716美元/吨，收于4850.5美元/吨，最高价5131美元/吨，最低价4318美元/吨，上涨3.44%；沪铜开于36480元/吨，收于37530元/吨，最高价39400元/吨，最低价34350元/吨，上涨2.77%。
铜供给稳定增长
（一）铜矿产能稳定扩张，但精炼铜产能有所下滑
目前能源价格较低，矿产国对美汇率大幅贬值，生产成本也随之下滑，铜价与铜现金成本仍存在一定的空间，铜矿产能略有增加，产能利用率略有下滑，但保持在高位。冶炼费用年初有所下滑，但仍然较高，使冶炼企业产能利用率保持上升。由于铜矿生产保持较高增速，由于冶炼企业近年来一直处于比较强势的谈判地位，较高的冶炼费用使得部分冶炼企业的减产很快被其他企业增产所替代。根据ICSG统计，2016年前3个月全球铜矿产能增速为5.0%，全球精炼铜产能较去年同期增长1.7%，略有下滑。
（二）精炼铜依然供过于求，但过剩量减小
上半年，铜市场基本面有所好转，过剩情况大幅缓解。世界金属统计局（WBMS）统计显示，2016年1-4月，全球铜市供应过剩2.6万吨，而2015年全年供应过剩40.4万吨。全球铜矿产量为647万吨，同比上升5.1%。全球精炼铜产量同比增长5.7%至781万吨，中国及智利增幅明显，分别增产25.2万吨及4.8万吨。（图3）
图3 供给平衡情况（过剩/缺口）
数据来源：WIND，建行商品与期货交易部
铜消费显著回暖
（一）全球铜消费回升，中国需求大幅增加
根据WBMS统计数据，1-4月全球铜需求为778.4万吨，去年同期为723.4万吨，同比增长7.6%。其中中国表观需求同比增加42.9万吨至385.1万吨。值得一提的是，年初国储局向部分厂商收储有色金属，根据市场预计铜的收储量大概在10万吨左右。
（二）中国精炼铜中游消费一般
2016年初，铜材产量增速较2015年底小幅下滑。分项来看，受益于电力电缆和房屋装修等需求增长，铜杆线、铜板带的开工情况较好；受空调等家电消费低迷影响，铜管企业开工不佳，拖累铜材需求。
（三）中国铜终端需求分化
近几年，国内电力建设投资保持稳定增长，2016年前5个月，累计投资2541.36亿元，同比增长17.6%。从结构上看，电网建设累计投资1638.01亿元，同比增长39.12%；电源建设累计投资903.35亿元，同比下降8.13%。电力行业铜需求增量几乎贡献了中国铜需求的绝大部分。
家电行业中，彩电和洗衣机产量保持正增长，空调、电冰箱和冷柜产量同比下滑较大，整体来看，尚未明显脱离下降趋势，产量同比增速为零。
汽车行业上半年产量增速一路下滑，去年四季度汽车购置税优惠政策的效果明显边际递减。
房地产行业上半年资金涌入一二线地产，销售的持续火爆带动新开工面积同比快速上升，二季度国家政策开始对一二线房市收紧，尝试引导资金向三四线城市去库存，但效果不佳，销售回落带动新开工出现拐点。
综上，国内下游行业实际消耗的精炼铜增速略有回暖，与中游行业精炼铜消费量增速较为一致，预计下半年电力行业铜需求仍能保持稳定增长，家电及汽车行业需求难有增量，最大的变数在房地产行业，随着销售回落，新开工面积增速可能出现较大幅度下滑。
（四）交易所库存冲高回落，保税区库存大幅增加
上半年，全球交易所总体库存没有太大变化，但在一季度末沪铜库存一度超越伦铜。另外中国境内库存结构也有较大的变化，保税区库存与上海期货交易所库存出现较为明显的互补特征。LME铜库存从23.6万吨降至18.9万吨，沪铜库存从17.8万吨降至16.1万吨，与此同时，保税区库存从年初45万吨增至5月的62万吨。因此，整体来看，包括保税区在内的全球显性库存出现了较多的增加。
上半年，铜进口有所增加，特别是年初人民币大幅贬值后，3月份集中到港，当月铜进口激增，也使得境内库存出现明显增加。随着境内现货增多，出现现货贴水，到沪溢价水平不断下滑，预计下半年境内铜库存将经历一个消化的过程，铜进口会处于相对较低的水平。
下半年展望——基本面改善不足以支撑铜价
从全球宏观层面看，美联储加息进程及中国经济运行情况是影响铜价的最重要因素。联储加息方面，美国经济复苏情况，尤其是就业市场改善程度，尚不稳固，而且联储越发重视金融市场的外溢性影响，预计联储推迟到12月会议加息甚至年内不加息的可能性较高；中国经济整体保持中高速增长，但近年来随经济结构调整，国内对工业金属的消费增速有所下降。
从供需基本面上看，上半年好转更多被转化为沉淀库存。需求方面，铜收储和房地产行业火热带动中国下游需求略微好转，但不足以改变供过于求的格局，下半年将受制于境内库存高位和房地产需求回落的双重压力。供给方面，铜矿产量增速稳定，铜价离生产成本价尚有一定空间，难以大幅减产，冶炼费用维持高位，精铜生产开工率持续攀升对冲产能减少，依靠精炼商缩减产能减少供给难以奏效。因此，下半年基本面将较上半年略差。
综上分析，我们认为，铜市场的供需基本面利空铜价，市场将维持震荡偏弱格局,四季度如美联储加息预期再起，铜价震荡后有冲击前低的动力。伦铜波动区间[3900,5100]美元/吨，沪铜波动区间为[30500,40000]元/吨。
铁矿石：基本面政策面向好，黑色金属触底剧震
上半年回顾——钢矿市场剧烈波动
2016年上半年，钢矿价格走势巨幅震荡，大致呈现三阶段N型：年初至4月中旬为第一阶段，钢矿价格企稳上涨，并在末期持续暴涨；4月下旬至5月底为第二阶段，钢矿价格见顶回落，中期快速下跌；5月底至6月底为第三阶段，钢矿价格止跌企稳，震荡横盘再度回升。（表1）
钢矿市场供求分析
上半年，黑色金属强势上涨、大幅波动，背后有基本面、政策面、资金面诸多因素影响。其一，岁末年初钢铁产量和社会库存同时处于低位，为钢矿价格上涨消除了供给压力；其二，去年至今供给侧改革出台诸多针对房地产行业相关政策，房地产市场成交活跃，新开工面积增幅显著，带动了钢铁终端需求，钢产品短期内供不应求；其三，在政策面、基本面利好刺激下，巨量资金流入期现货市场，钢矿期货成交创历史新高，造成短期钢矿价格暴涨暴跌。
（一）宏观环境：政策面向好提振市场
上半年，国际市场风险事件频发，不确定因素增多，国内经济面临增长和改革双重压力，高库存、过剩产能成为供给侧改革重中之重。为此，国务院和人民银行先后出台多项针对房地产市场和钢铁行业政策，涉及钢矿产业链：一是在房地产政策方面，国家针对税收、首付比例、贷款利率等方面出台了多项调整措施，短期内激发大量房地产需求，一线城市至二三线城市房价快速上涨；二是在钢铁行业方面，唐山举办世界园艺博览会期间采取限制钢企产量的政策，以及为化解产能过剩即将实施的宝钢和武钢合并，给市场带来短期做多炒作钢矿价格的理由。
货币环境的宽松、各项政策的利好，推动市场大量资金涌入黑色金属市场，钢矿价格快速拉升。
（二）终端需求：房地产新开工面积同比增长
房市成交向好带动新开工房屋建筑面积的增长。数据显示，2016年上半年，新开工房屋建筑面积一改过去两年负增长的态势，尤其是一季度的累计同比增幅超20%，近年罕见。从单月数据来看，3月和4月贡献了主要的累计增幅，1-5月的累计增幅18.3%。
（三）中间产品：钢材供需好转，库存持续下降
从全球范围来看，2016年钢铁行业仍然延续收缩，1-5月累计产量同比降幅与2015年全年基本一致，保持在-2%左右。与此同时，粗钢产能利用率去年12月见底，今年以来持续回升，再度回到70%上方。
从国内市场来看，今年1-5月钢产量整体跟随钢材价格运行，呈现价涨量升的运行态势，但近两年的钢价暴跌令钢企对扩产仍存忌惮，增产步伐较为谨慎。
从库存和开工情况来看，唐山高炉开工率较去年整体下了一个台阶；螺纹钢社会库存水平持续维持低位，虽然一季度旺季期间有所增长，但涨幅有限，上半年每周库存数据均较去年同期下降200多万吨左右。（图4）
图4 螺纹钢社会库存持续低于近年来同期水平
数据来源：Wind，中国建设银行
综合分析钢铁行业各项数据，我们认为，上半年钢材低库存、钢厂低开工率两大特征，决定了黑色产业链大宗商品的期现货价格整体强势。
（四）原材料：四巨头供给继续扩张，国内需求好转
国际市场供给方面，四大铁矿巨头对市场的控制力与日俱增，目前基本控制全球超过95%的铁矿石供应增量。根据各公司公布的最新一季度报告，各公司产量整体扩张。
国内市场进口需求方面，2016年中国铁矿石进口需求有明显好转。截至今年5月，累计进口量同比增长9%。
国内铁矿石港口库存方面，铁矿石进口扩张的压力相当一部分被转为库存压力。2016上半年末，总库存再度升至亿吨上方。钢企对后市预期并不乐观，维持低库存的经营策略。
下半年展望——震荡偏强，关注阶段性投机行情
展望下半年，基于钢矿市场基本面良好的供求格局，我们预计市场价格整体偏强震荡，钢价仍旧主导铁矿石价格走势。原因主要有以下几个方面：一是从终端需求来看，国家为防止经济硬着陆，可能会采取措施保持对房地产市场适度刺激，但这并不影响房地产去库存还将延续较长时间的现实，预计钢铁的终端需求整体维持平稳；二是从钢铁行业来看，钢企依然谨慎，加之供给侧改革的另一大关键去产能继续推进，上半年低产量和低库存格局料将维持，供给压力预计不大，同时钢材出口情况较去年好转，有利于提振需求。
市场资金方面，上半年良好的基本面给多头爆炒黑色提供了的契机，如果下半年再度出现类似利好因素，有可能再度发生市场爆炒钢矿煤焦的情况。例如：地方政府限制钢企产量、主要城市房地产价格再度快速上涨、新开工房屋面积数据意外大涨，等等。
综上，我们预计钢矿价格维持偏强震荡，不排除大幅波动的可能性。普氏铁矿石价格波动区间为[45,70]美元/吨，国内铁矿石期货波动区间为[330，510]元/吨。
大豆：供应有所趋紧，美豆大幅拉升
上半年回顾——美豆加速上扬
2016年上半年，美国CBOT大豆市场走出了先横盘整理后加速上扬的走势：1-2月，大豆价格保持在900美分/蒲式耳下方，维持低位横盘震荡走势；3月，价格突破900的阻力位，上行趋势初现；4-6月，大豆价格强势上涨，期间虽有回调，但不改上行趋势。从价格来看，CBOT大豆期货活跃合约价格开于881 1/2美分/蒲式耳，收于1152美分/蒲式耳，上涨30.69%。
大豆基本面分析
（一）供需因素：格局由松趋紧
总体来看，根据美国农业部(USDA)公布的数据，2016/17预测数据显示，供给增幅不及需求增幅，期末库存下滑，供需格局由松趋紧。
一是美国大豆供求趋紧预期加强。USDA公布5月供需报告，首次公布2016/17年度预估值，为新作供需定调:调高美豆出口数据，同时新豆期末库存远低于预期。USDA在6月供需报告继续下调美豆2015/16年度和2016/17年度的期末库存：亩产46.7蒲式耳（低于年初预期48），产量38亿蒲式耳（与上月持平，较上年减少1.3亿蒲式耳），供给预测逐渐下调。
同时上调了出口和压榨数据，需求预测数据继续上升，从而使得期末库存以及库存消费比出现大幅下降。6月的2016/17期末库存从5月的3.05亿蒲式耳下调至2.6亿蒲式耳；库存消费比预期从7.77%下调至6.60%。美国大豆供需格局已经逐渐趋紧。
二是南美大豆产量预期下调。受厄尔尼诺天气影响，巴西天气干燥以及阿根廷洪涝灾害导致收割进度大幅落后、影响了产量及质量，这也是持续支撑大豆价格上行的主要原因。
三是美国大豆种植面积低于预期。USDA 6月30日公布的16/17年度大豆种植面积为8,368.8万英亩，略低于市场预估的8,383.4万英亩。
（二）天气因素：拉尼娜天气或令美豆单产降低
1.拉尼娜天气发生概率在提高
历史上看，1980年以来共发生9次较强的厄尔尼诺现象，除1991年、2002年，其他的厄尔尼诺都转变为较强的拉尼娜现象。根据各家机构给出的预测，本轮超强厄尔尼诺后续切换拉尼娜的概率在51%-75%区间，较大概率会转变为拉尼娜现象，时间窗口大概率是在四季度。
2.拉尼娜天气大概率拉低美豆单产
厄尔尼诺天气在多数情况下利好大豆亩产，而拉尼娜天气则对亩产更多造成不利影响。如果年底转变为拉尼娜，预计美国中部和东部等地区降水和温度异常，从而影响大豆生长。从历史情况来看，在拉尼娜发生年份，美豆单产普遍降低1到3个百分点。
3.天气因素需基本面配合才可刺激价格上涨
1990年以来，共发生了7次拉尼娜，其中，美豆价格3次出现明显上涨，2次先跌后涨，2次区间震荡，如此看来，天气因素并不会必然导致价格上涨。进一步统计发现，天气因素和基本面情况共振才能令价格走高，拉尼娜天气发生时，美豆上涨的年份均可观测到库存消费比下降。去年以来，美豆的库存消费比维持在10%左右，结合美国农业部预估，我们测算今年上半年，该数字下滑至约7%。
（三）投机因素：非商业净多头大幅上升
2016年3月开始阿根廷大豆减产的消息不绝于耳，大豆非商业净持仓由空转多、一路攀升。即便在行情出现回调、且面临月底重要报告风险的6月，基金净多头依然持续增加、保持高位，说明市场看涨情绪保持乐观。
但应注意到的是，目前的净多头持仓已经逐渐逼近历史最高水平——2012年7月创造的260433手，持仓高位也会伴随较大风险，仍需警惕资金回撤带来的剧烈价格调整。（图5）
图5 近四年CFTC非商业净多头持仓及收盘价走势
数据来源：Wind, 中国建设银行
下半年展望——天气和供需因素共振，美豆价格易涨难跌
随着美豆陆续进入生长关键期，天气因素仍是市场关注的重点，在市场普遍预计拉尼娜天气现象不利于大豆生长的背景下，美豆基本面预计将继续供应趋紧的格局。供给方面，受不利天气影响，产量忧虑或将持续，库存也在不断下降；需求方面，压榨和出口预测数据的不断上调，导致期末库存以及库存消费比显著下降，预示着供应趋紧格局不断加强。
基于天气和供需基本面两大因素共振，美豆有望维持易涨难跌的强势节奏，但需要密切关注季节性特征、天气表现和基金调仓动作带来的价格变动节奏。10-11月为美国大豆收获上市时期，也是传统上的价格低点，此后，拉尼娜天气有望来袭，将带动价格上涨。
我们预期2016年下半年大豆价格整体维持上涨，在10-11月前或将有所回调。从波动性来看，未来天气表现和多头持仓高位致使未来市场波动加剧。预计CBOT大豆价格下半年的波动区间为[1000，1350]美分/蒲式耳，国内铁矿石期货活跃合约区间为[3300，4500]元/吨。
执笔人：陈子隽、张航、袁匡济、涂涵
■ 建设银行金融市场部供稿
