金融市场聚焦  市场回顾与展望

 

宏观经济：国际风险事件多发，国内投资增速继续下滑

    国外经济运行概况

    1.美国大选结果难测，美联储加息进程缓慢

    希拉里和特朗普将最终争夺美国总统职位的格局已落定尘埃。目前美国民意调查和50州的选票摸底情况显示，希拉里领先特朗普，但最终结果仍有较大的不确定性。两者在个人税收、企业税收、移民、医保、教育补贴等方面的政策主张各不相同，希拉里更多是在现有的政策基础上进行微变，但特朗普则倾向于进行重大改变。不过可以确定的是，在贸易政策方面，两者目前对“中国制造”都不甚友好。展望后期，经济数据表现、暴恐事件以及塞卡病毒蔓延情况等均会对大选结果产生影响。

    美联储7月议息会议维持基准利率水平不变，随后出炉的二季度GDP增速为1.2%，一季度GDP增速也向下修正至0.8%，显著低于市场预期，预计在美国大选尘埃落定前，美联储采取加息行动的概率比较低。

    2.欧元区经济增长放缓，英国脱欧影响尚未完全体现

    欧元区二季度GDP按年增速为1.6%，低于一季度2.2%的水平，显示欧洲经济增长仍显疲软；7月CPI同比微涨0.2个百分点，虽较6月份略有提升，但距目标通胀水平较远。

    英国新首相到位，短期内料不会触发正式脱欧程序。由于竞争对手Leadsom宣布退选，Theresa May于7月13日正式成为英国新首相。其承诺将领导英国成功退欧，“退欧就是退欧，我们会确保英国成功退欧”。她同时表示，今年内不会触发欧盟条约第50项条款，不会屈从于欧盟的压力启动正式退欧程序。新首相的上任让保守党政府把启动第50项条款的主动权掌握到自己手中。据英媒描述，May处理政务一向非常冷静，从其公开讲话看，不出意外，英国应至少在未来两年半的时间内仍为欧盟成员。而全球金融市场似乎已从英国公投脱欧的刺激中修复，股票等风险资产连续数日上涨，而黄金、日元等避险资产则跌价。如果英国退欧进程推迟且进度平缓，则美联储加息计划可能较此前预期提前。2016年FOMC票委、圣路易斯联储主席Bullard近日表示英国退欧不会对美国产生持续影响，没有理由预测美国将陷入衰退，并坚持未来加息一次的观点。此外，回顾May从政以来的政治主张，有助于英国政局稳定，也可能带来英美特殊盟友关系的进一步密切化。

    欧洲方面的另一个潜在风险点是意大利银行业危机是否会引爆欧盟银行业危机。金融危机和债务危机时埋下的隐忧，在英国公投退欧后迅速发酵。以意大利国内第三大银行西雅那（Monte Paschi）为最严重，其坏账高达469亿欧元，而来自CDS市场的价格显示，该行违约概率超60%（在欧洲央行最新一轮银行压力测试中，西雅那银行不出意外地垫底）。除状况最为糟糕的意大利外，德国、瑞士银行业也情况不佳，投资者对意大利的担忧，迅速拓展至整个欧盟乃至全球。2016年以来，全球20家顶级银行市值损失高达4650亿美元，相当于全部市值的1/4，其中德意志银行、瑞士信贷、巴克莱银行与苏格兰皇家银行市值缩水过半（系统重要性银行德意志银行股票在过去一年下跌近六成，目前市值仅为净资产的1/3，来自CDS市场的价格显示其违约概率超30%）。一旦欧盟银行业危机酿成，可能提升全球避险情绪，导致美联储加息进程不得不放缓。后期关注欧盟和意大利是否能就救助问题尽快达成一致，这可能需要欧盟做出妥协，重新考虑限制国家向银行业提供援助的规则①。

    3.日本经济仍处通缩，货币宽松空间受限

    日本6月核心CPI同比下降2.2%，连续第4个月下降，凸显其经济复苏的脆弱性。

    日本首相安倍晋三领导的自民党及其联盟在7月10日举行的日本参议院选举中以压倒性优势赢得多数席位。随后安倍举行发布会，重申其经济刺激政策计划。市场再现“安倍狂热”，日股大涨，日元兑其31个主要对手货币均贬值。然而随后货币政策方面的进展则显著低于市场预期。

日本7月议息会议后宣布维持政策利率和日本国债购买规模80万亿日元不变，但扩大ETF购买规模从3.3万亿日元至6万亿日元，同时将美元贷款计划规模扩大一倍至240亿美元。宽松加码力度较小，似乎已暗示日本央行正在逼近QQE和负利率的政策极限。决议公布后日元升值，日股下跌。日本央行行长黑田东彦表示“如有必要，将考虑进一步扩大ETF购买规模”，然而购买更多ETF对于实现按期通胀目标帮助可能并不大。日本央行当前“QQE+负利率”的政策框架正经受前所未有的挑战。与此同时，积极的财政政策需要政府负债提供支持，而日本政府和私人负债合计占GDP 比重高达500%，其中政府债务占GDP比重也早已超过200%，债务压力相当大，QQE有限的空间也让财政政策的力度和持续性成疑。后期持续关注日本经济刺激计划推出的后续进展。（图1、图2）

图1　G3经济增速

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

 

图2　G3通胀率

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

    国内经济运行概况

    中国二季度GDP同比增长6.7%。考虑到高基数因素，金融行业对GDP增速的拖累比较大。GDP的主要支撑来自于财政支出加速带来的公共服务业增长加快，和房地产销售火爆带来的房地产业贡献加大。具体而言，进出口弱势平稳，南海因素、美国大选和英国脱欧，增加了出口面临的不确定性；工业经济整体继续维持弱势；消费增速虽然有所改善，但在房地产销售放缓、去产能影响相关人员就业和收入、居民收入增速放缓背景下，消费改善难以持续；投资增速放缓，基建投资成为投资的主要支撑因素，而房地产投资则继续下行，但市场对房地产和投资后续走势判断产生分歧。预计下半年GDP同比增速小幅下降，但具体程度还要看政府基建投资等稳增长举措的力度。

    通胀方面。6月CPI同比再度步入“1”时代。虽然自然灾害可能导致后期CPI低点较前期略有上浮，但由于局部冲击不足以影响全国整体物价水平，加之国内经济压力仍大的基本环境，我们对通胀的基本判断不变，后期通胀仍然是在较低区间运行，全年约在1.9-2.1%的水平，不会影响当前货币政策的适度宽松。

    金融数据方面。M1-M2剪刀差自今年2月以来持续扩张，目前已达到12.8%的有记录以来的最高，其背后存在企业投资意愿不足、产能过剩行业占用资金较多、定活期利差收窄，以及财政资金投放加速但未得到有效利用等长期性或制度性因素。6月社融和信贷受季末因素影响而环比显著多增，但展望后期，房地产销售放缓对于居民房屋贷款的抑制作用将显现，另外整体社会投资意愿不足，也使得较高的贷款和社会融资增量不具备可持续性。

    

债券市场：利率债挑战新低，信用利差快速收窄行情暂告一段落

    2016年7月债券市场回顾：债券收益率下行，信用利差收窄

    1.利率债收益率下行

    7月份市场消息面较为平静，在没有利空出现的环境下，相对宽松的资金面以及疲弱的经济数据共同推动利率债收益率震荡走低，超长期限利率债表现尤为抢眼。

    资金面时点性趋紧。影响7月资金面的因素主要是一些时点性因素：一是截止到本月20日左右的季度缴税，由于涉及季度税款的汇算清缴，规模较平常月份大，大约涉及6000亿左右；二是部分港股分红走款。从央行应对手段来看，央行7月18日对14家金融机构开展MLF操作共2,270亿元，主要是对冲本月到期量，然后就是通过增大公式市场投放量平抑资金面紧张情况，二者都在市场预期之内，市场期待的降准手段仍然没有祭出，其原因可能与维稳人民币汇率有关。此外，央行调统司司长盛松成也表示，从M1和M2的货币剪刀差趋势看，中国企业已经出现“流动性陷阱”现象，即货币供给再增加，也会被货币需求所吸收，投资也很难再增加；货币政策有效而有限，需要积极的财政政策相配合，建议适当增加政府债务发行，也从另一方面印证央行不会轻易动用降准工具。总体来看，公开市场连续大幅净投放表明央行维稳流动性的意图仍不变，随着时点影响的消退，资金面在月末重归宽松。

利率债收益率震荡下行。7月针对债市的利空因素不多，资金面时点性紧张对市场造成一定负面影响，但影响时间短暂，而经济数据未超预期和缺资产带动收益率震荡走低。具体来看，7月中上旬收益率小幅反弹，主要原因是此前降准预期迟迟不见落地，又适逢宏观经济数据将密集发布期，市场观望等待数据，谨慎气氛主导市场。然而，公布后的数据显示经济基本面依旧疲弱，在资金面整体宽裕而有效信贷需求又不足的情况下，债市配置需求仍然旺盛，收益率重归下行，超长期限利率债表现尤为抢眼，20日招标的20年期国开债增发中标收益率为3.5009%，不仅刷新年内低位，投标倍数也超过6倍。（图3、图4）

图3　国债收益率月度走势

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

 

图4　国债月度利差

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

    银行理财新规征求意见。近日《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》已经开始征求意见，该文件主要规定包括对银行理财进行分类管理、禁止发行分级理财产品、对银行投资非标债权类资产提出更高监管要求以及商业银行每只理财产品的总资产不得超过该理财产品净资产的140%等，总体来看与监管层去杠杆、控风险的调控思路一致。该征求意见稿若实施对债市带来的影响尚有待观察，监管趋严一方面会让理财规模增速放缓从而影响理财产品对信用债的配置需求，但对理财投资非标和权益的限制也会增加债券的配置比例，最终结果取决于二者的变化程度。此外，除去非标和权益资产，基础类理财可投资的高收益资产便更为稀缺，理财收益率进一步降低是市场共识，这有利于债券收益率的下行。

    2.7月份信用债收益率快速下行，信用利差收窄

2016年7月份，高等级信用债收益率快速下行。得益于英国退欧事件以及对未来经济的悲观预期，再加之配置需求较旺，高等级信用债收益率下行明显。截止7月底，高等级信用债收益率曲线平坦化下行，1-10年期分别下行19bps、19bps、18bps、21bps、27bps。高等级信用利差中长端收窄，除了1年期相对于口农债有拓宽外，其他期限相对于利率债有6-20bps的收窄，AA等级利差也大幅收窄，其中1年期收窄44bps，3-10年期收窄13-17bps。（图5）

图5　高评级信用债收益率走势

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

    3.信用利差位置：利差再创新低，保护严重不够

    目前高等级和中等级中长端信用债历史位置均在3%分位数以内，多数已经打破历史新低。例如AAA等级信用利差压缩至历史最低值，与金融债的绝对利差3-10年期均在20-30bps，完全不能覆盖应有的信用风险。

    2016年8月债市展望：利率债挑战新低，信用利差快速收窄行情暂告一段落

    1.利率债有望挑战新低

    展望8月份，虽然利率债在经历7月末一波快速下行走势后面临的止盈压力相应增加，不排除小幅反弹的可能，但在宏观经济没有明显起色以及“缺资产”和风险偏好承压的大环境下，利率债仍有下行空间，10年期国债波动范围可能在2.60%-2.82%之间。

    资金面方面，央行运用公开市场操作等手段应对7月资金面的时点紧张显示出其维稳资金面的意图，市场流动性重归宽裕，但预计在人民币贬值压力减轻前，央行降准的概率也相应较低，公开市场操作、滚动MLF等将是灵活应对的工具。8月市场对流动性的预期也较为乐观，缴税以及缴准等因素对资金面的冲击将会弱于7月。综合来看，由于当前流动性充裕且预期乐观，且短期内也看不到太多负面因素，预计8月缴税等因素在央行的呵护下难以撼动资金面的整体宽松的格局。

    债券市场方面，当前缺资产状况依然没有得到改善，7月下旬20年期国开债增发中标收益率3.5009%，刷新年内低位并且投标倍数超过6倍。虽然近期交易情绪快速释放后止盈压力增加，但国内经济、信用环境未见改善，债市配置热情不减，债券向好势头应未到反转时。

    2.短期内交易性机构将进入观望期

    由于7月份收益率和利差下行过快，短期来看，债券市场走势更倾向于盘整或短期调整，尤其是高等级信用债。7月份以来，国债收益率下行了3-12bps，政策性金融债收益率下行7-20bps，AAA信用债收益率下行19-27bps，AA信用债收益率下行了32-63bps，AAA等级信用利差压缩至历史最低值，与金融债的绝对利差3-10年期均在20-30bps，完全不能覆盖应有的信用风险，信用利差的压缩幅度也超出我们预期。在配置压力下，资金涌入信用债，信用利差压缩到很低的位置后，7月份资金又涌入超长期限利率债。这些充分显示当前债市做多势能很强，交易凸显拥挤，在7月份的交易行情之后，预计下一步交易型机构可能保存胜利果实进入观望期，等待市场小幅调整再入市。

    3.银行理财新规影响尚待政策落地

    7月27日发布了《银行理财业务监督管理办法意见征求稿》，若实施对市场的影响主要有以下几点：

    第一，对非标及股权类投资等风险资产监控趋严。新的银行理财业务监督管理办法拟对银行理财分基础类和综合类，对于基础类的银行，其理财业务不能投资非标及权益类资产；除了具有相关投资经验，风险承受能力较强的私人银行客户、高资产净值客户和机构客户发行的理财产品之外，商业银行理财产品不得直接或间接投资于除货币市场基金和债券型基金之外的证券投资基金，不得直接或间接投资于境内上市公司公开或非公开发行或交易的股票及其受（收）益权。

    第二，理财增长速度减缓。对风险资产的控制以及银行理财需计提风险准备金将使得理财产品利差进一步收窄会带动理财规模增速主动和被动的减缓，同时银行不能托管本行理财产品规定在短期内可能影响部分理财产品的发行速度。

    第三，个别信用债会有抛售压力。针对理财持有单一证券规模的“双10%”限定使得部分持有过度集中的证券被迫卖出。（1）每只理财产品持有一家机构发行的所有证券市值不得超过该理财产品余额的 10%；（2）商业银行全部理财产品持有一家机构发行的证券市值，不得超过该证券市值 10%。

    第四，从风险偏好上有利于提振债券市场的需求。理财产品规模增长速度减缓将是一个缓慢的过程，且虽然增速减缓但整体规模还是在增长，但资产配置方向的变化将会是比较快的，因此在一定期限内仍会提振债市的需求。

    当然，根据以往经验看，由该规定是否最终落地以及落地的程度仍依赖于各方协商效果，在落地前预计对市场影响不大。

    4.行业利差与资质相关性会增强

    7月行业利差整体仍分化，但传统产能过剩行业钢铁、煤炭、有色利差拓宽幅度排名由最高转至中间位置，纺织服装、轻工制造在利差较高的行业里表现相对不错，化工行业因为云煤化收益率大幅上升而利差拓宽。7月份传统过剩产能行业利差表现应征了我们上个月债市情绪转乐观的判断，但随着短期交易性资金进入观望期，预计行业利差与资质相关性会增强。

   

外汇市场：人民币贬值暂停，欧元弱势延续

    人民币：贬值暂停，趋势难改

    7月人民币的贬值步伐突然中止，呈现冲高回落行情，但在结售汇市场逆差格局未变的情况下，人民币回升的可持续性有待观察。

    7月19日之前，人民币兑美元延续了5月以来的震荡贬值行情，并于7月18日触及6.7030，创年内新低。但7月19日开始，人民币出乎市场预期突然掉头攀升，并将升值走势维持至月底。截至7月29日收盘，在岸市场即期汇率最终收于6.6401，全月人民币对美元升值0.1%。

    人民币扭贬为升主要源自两股力量的驱动：

    一是随着美联储加息预期的淡化，国际市场美元的上行步伐遇阻。美元指数在7月24日触及97.543的阶段性高位后连续下跌。美联储7月议息会议声明公布后，其略偏鸽派的内容进一步刺激了美元的下挫。紧接着于7月29日公布的糟糕的GDP数据进一步弱化了加息预期,7月29日美元指数最低触及95.38 。在“参考一篮子货币”定价规则下，美元下跌对人民币必然产生一定的拉升作用。

    二是监管当局对人民币市场的调控策略发生了变化。在结售汇市场尚处于逆差的情况下，7月19日之前，监管当局在为市场提供美元流动性的同时，并未对市场走势施加强力干预，多数时间美元兑人民币即期汇率在中间价上方运行，显示其顺势而为，只调控贬值节奏，不干预市场方向的基本立场。但7月19日开始，随着人民币跌穿6.70，监管当局对即期汇率的调控力度明显增大，借助拉升人民币收盘汇率，抵消美元上涨影响的意图较为清晰。市场普遍将6.70看作监管当局的短期底线，这也降低了市场进一步做空人民币的动力。7月25日之后，借美元由强转弱的东风，人民币的升势获得进一步支撑。

    展望8月，尽管美元回落有助于抑制人民币贬值，但预计结售汇逆差格局难以在8月份彻底扭转，这会从交易层面对人民币起到打压作用，进而可能部分抵消美元贬值对人民币的拉升力量。所以人民币的升值趋势能否在8月维持，主要决定因素在于监管当局的调控力度，若监管当局恢复7月19日之前以提供流动性为主，不干预市场基本走向的调控方式，人民币的升值空间将非常有限。若监管当局试图打击贬值预期，并引导人民币双向波动，人民币才有可能在8月继续向6.60整数位靠近。预计8月美元兑人民币主要波动区间为【6.60,6.68】。

    欧元：弱势延续，前景黯淡

    7月欧元兑美元先抑后扬，若不是7月27日美联储7月会议结果显示加息前景存在较高不确定性，且紧随其后公布的美国二季度GDP数据极为糟糕，刺激欧元出现较大幅度的反弹，7月欧元很可能收盘在1.10下方。即使借了美元月底暴跌的东风，欧元兑美元全月也仅小幅升值了0.6%。

    美联储加息前景、英国退欧后续谈判进程以及潜在的暴恐威胁是影响欧元后市走势的三大要素。

    对加息前景暧昧不清将继续是美联储的基本策略，保持加息预期，维持美元基本强势，一旦美元出现持续下跌态势，借联储官员释放鹰派言论刺激市场情绪仍将是2016年美联储引导市场的基本方法。预计美联储2016年加息次数难以超过1次，甚至可能不加息，但考虑到欧洲央行仍可能继续扩张的货币政策，美联储加息预期淡化对欧元的支撑力量不会很强。

    英国与欧盟的脱欧谈判进程将对欧元后市构成重大影响，英国获得的有利条件越多，越不利于欧盟内部的稳定，欧元也将随之面临更大压力。从目前情况看，英国脱欧谈判很可能旷日持久，且英国有可能获得较为优渥的脱欧条件，这对于欧元不是好消息。

    连续不断的暴恐袭击不断恶化欧盟的治安和投资环境，若得不到有效抑制将危及经济和社会的长期稳定。对难民管理的加强有可能恶化欧盟和难民之间的紧张关系，进一步加剧社会的不稳定。由于暴恐袭击再次发生时间和地点均难以预测，因此随时可能对欧元汇率造成冲击。

    总体来看，8月对于欧元最有利的因素就是美联储加息预期的淡化。与英国的谈判在8月难有大的进展，料不会对欧元构成较大压力。最大的不确定因素是暴恐袭击是否会在8月再次到来。总体来看，8月能够驱动欧元继续上攻的力量有限，预计欧元兑美元维持弱势盘整，主要波动区间为【1.08,1.13】。

    日元：先抑后扬，有望续升

    7月初，因英国政坛又有意外变动，退欧派重要领袖之一、英国独立党（UKIP）领导人奈杰尔?法拉奇（Nigel Farage）意外宣布辞去该党领袖职务，英国政坛危机四伏，加上意大利银行股崩溃，作为避险货币的日元连续走强。

    随后，市场上关于日本央行或将试验“直升机撒钱”的言论甚嚣尘上，日元兑美元也自100的高位在两周内迅速贬至107，直到7月21号日本央行行长黑田东彦表态“没有必要也没有可能进行直升机撒钱”，此后两个交易日，日元一度升至103.99，突破104大关。

    7月29日，日本央行召开货币政策会议，并没有如市场预期降息，而是维持政策利率（-0.1%）及QQE规模（80万亿日元）不变，不过日本央行将ETF年度购买规模从当前3.3万亿日元扩大至6万亿日元，并将美元贷款计划规模扩大一倍至240亿美元。不及预期的宽松政策带动日元快速上涨，当日涨幅一度接近3.4%，最终收盘于102.03，7月涨幅达到1.22%。

    回顾日元7月走势，避险情绪以及日本政府和央行的表态左右了日元的表现。展望8月，这两个因素仍将持续发挥作用。考虑到目前国际政治经济局势动荡，避险情绪带来的资金回流仍有望成为支撑日元走强的主要原因。而从日前日本央行的实际行动以及官方表态来看，短期内日本央行要继续扩大量化宽松政策的可能性并不大，预计日元兑美元将震荡偏强，主要波动区间为【98,109】。

    作者：张涛、路思远（宏观）；郑葵方、吴凡、胡施聪（债券）；韩会师、胡珊珊（外汇）

    ■　建设银行金融市场部供稿

    注：①根据欧盟2015年《银行复苏与清算指导原则》，在纳税人救助之前（政府公共资金），应该先由银行股东和债权人进行救助，规模为8%。而意大利政府的难处是，意大利散户债券投资者占比非常高，家庭储户拥有该国银行业1/3的债券，如果使用债权人自救规则将十分困难。