■　金研

一、三季度经济数据基本符合预期

1.工业生产方面。9月工业增加值同比增长6.1%，较上月的6.3%小幅回落。供给侧改革持续推进，供需矛盾有所缓解，企业盈利能力有所提升，推动工业产出保持低位稳定。主要工业品中的钢材、有色、水泥、汽车和原油加工产量均上涨。但后期房地产市场的放缓，可能对工业增长产生不利影响。

2.投资方面。1-9月，固定资产投资累计同比增长8.2%，较1-8月的8.1%小幅回升。9月单月增速则从上月的8.1%显著回升至8.8%。一是得益于房地产市场销售较好，带动房地产投资增速小幅回升，二是与工业企业盈利能力持续改善、工业品价格逐步摆脱通缩，刺激制造业投资回升有关。此外9月基建投资增速虽小幅回落，但继续维持相对高位。展望后期，伴随多个城市限购、限贷政策收紧，10月房地产销售已明显放缓，房屋新开工面积显著降低，房地产投资或将进入下行通道；制造业短期内也暂不会摆脱较低增速；基建投资则受制于财政资金约束，继续增长的空间不大。不过民间投资增速在PPP项目加快推进的作用下改善明显，1-9月，民间固定资产投资累计同比2.5%，较1-8月的2.1%提升0.4个百分点。整体而言，固定投资仍将维持低速平稳增长。

3.消费方面。9月社会消费品零售同比增长10.7%，较上月小幅上升0.1个百分点，基本平稳。前期领涨的家具和建筑装潢消费增速已放缓，而汽车消费在小排量车购置税减免政策到期前继续保持较快增长。展望后期，前期房价暴涨带来的财富效应或逐步降温，相应居民消费意愿会有所下降；居民收入增速的下滑，也不利于消费增长；汽车税收优惠结束后，汽车购买需求提前释放过后，相应消费也将放缓。

4.经济增速方面。三季度实际GDP同比增长6.7%，与上半年持平，符合预期。前三季度，房地产对于经济的贡献较大，财政支出加快也对经济有一定支撑，消费则继续扮演经济的中流砥柱。明年经济走势将受房地产调控政策掣肘较多，当前限购、限贷政策仍然属于需求端调控，从销售到投资的传导存在一定时滞，而未来如果在房地产开发商发债、贷款等供给侧出台较为严厉的限制措施，则会对房地产业构成更快也更严峻的打击。不过，加大力度引导民间资本参与PPP项目建设等政策，或会在一定程度上对明年的投资和经济增长产生新的支撑。

二、9月货币增速略低于预期，融资和信贷增长超预期

1.货币增长方面。截至9月末，M2同比增速11.5%，较上月末小幅提升0.1个百分点；M1同比增速24.7%，较上月下降0.6个百分点。

季末因素和外汇占款大幅下降（环比下降3375亿元），导致M2增速略低于预期。后期，伴随房贷增量放缓，加之美联储加息预期升温下人民币贬值压力增大，外汇占款或加速下行，M2增速或震荡下行。

M1增速从前两月的超高增速显著回落，除季末因素及基数效应的影响外，也可能显示现金在企业活期账户淤积的局面正在改变，结合企业盈利不断改善、工业品价格逐步摆脱通缩等判断，企业投资和消费意愿或改善，但这仍需进一步观察。

M1-M2剪刀差从上月的13.9%降至13.2%，连续两个月收窄但仍维持高位。在此金融环境下，预计央行会继续引导金融温和去杠杆。

2.社会融资方面。9月份，社会融资总量为1.72万亿元，仅次于1月和6月增量；其中向实体经济投放的人民币贷款规模为1.27万亿元，远超预期。人民币贷款占当月社会融资规模的比重为74%，较上月的54%显著提升。

信贷结构有所改善。其中，主要由个人住房按揭贷款构成的居民中长期贷款增量进一步上升至5741亿元，贡献了本月人民币贷款增量的47%，但占比较上月的56%已明显回落。前三季度累计居民中长期贷款增量占人民币贷款增量的比重超四成，同时委托贷款和信托贷款的增长可能也与房地产开发商积极拿地有间接关系。究其原因，一是今年以来一二线城市房地产火爆，二是国内宽松货币环境和优质资产匮乏条件下，金融机构和居民部门主动调整自身资产配置，三则与地方政府债务置换力度加大，导致今年以来企业贷款增速下降有关。9月企业中长期贷款增量为4466亿元，扭转上月的萎缩态势，增量规模创3月以来的最高（年内第四高）。原因在于：地方债发行速度降低从而对企业信贷的扰动有所减弱，结合同期财政存款下降幅度明显超出季节性判断，基建投资或正开始发力。

央行行长周小川近日表示，随着全球经济复苏逐步正常化，中国会对信贷增长有所控制。不过，考虑到近期房地产限购政策集中收紧，未来居民住房贷款增量或显著降低（从购房和贷款发放的滞后性看，这种降低可能在下月才会在数据上体现），社会融资结构将进一步改善，对央行货币政策的制约也会有所下降。不过从目前房地产和基建“轮番上阵”看，中国经济短期企稳趋势无忧，加之美联储年底加息时点临近，为避免人民币贬值压力加大，预计今年剩余期间央行全面降准降息的概率将较低，更多会以静制动，同时控制风险。