金融市场聚焦 市场回顾与展望

宏观经济：美国经济复苏强劲，国内经济短期改善

国外经济运行概况

1.美国经济复苏强劲，12月加息几成定局

美国第三季度实际GDP年化增速初值2.9%，是上一季度的两倍有余，也是2014年第三季度以来最为强劲的增长率。GDP增速超预期，主要是受出口和库存的提振，第一，大豆出口激增，导致贸易赤字收窄，净出口因素为GDP增速贡献了0.83%，较第二季度的0.18%大幅增加；第二，企业在上一季度消化部分库存后重新开始补库存，库存在第三季度反弹，并自去年初以来首次对经济增长做出正面贡献（贡献度为0.61%）。此外，非住宅支出在第三季度也创下2014年第二季度以来的最快增速，扭转了上一季度的萎缩态势。不过，家庭购买速度在第三季度有所放缓，而家庭消费在美国经济中的占比高达七成；包括矿业、勘探、油井在内的企业设备投资则连续四个季度下滑，为史上最持久的收缩期。另外，美国商务部认为依赖大豆出口激增带来的出口猛增，对于经济增速的推动可能是暂时的。

同时，美国房地产市场数据抢眼。美国商务部人口普查局数据显示，美国9月新屋销售年化59.3万户，接近9年来的最高；环比上涨3.1%，大幅高于预期。就业持续增长，以及较低的抵押贷款利率，导致房市需求上升，不过新屋建设仍然滞后（土地和劳动力短缺），9月新屋存量下降了0.4%，至23.5万户。按照9月的销售速度，将需4.8个月消化市场上的房屋供应，低于8月4.9个月的水平。在需求提升和供应不足的共同作用下，9月新屋销售中间价为31.35万美元，同比上涨1.9%，房屋价格增速已经回升至2008年危机前的水平，而价格的绝对水平则已升至历史最高，较危机前的峰值还要高约两成。标普/凯斯-席勒全国房屋价格指数（S&P/Case-Shiller）、美国联邦住房金融署（FHFA）房地产价格指数也印证了房价的迅猛增长。同2012年2月的房地产价格底部相比，目前房价已经上涨了近四成。

此外，美国就业市场表现在短期转弱后重新转强。9月美国新增非农就业人数为15.6万，低于8月的16.7万；失业率5%，高于8月的4.9%。而10月22日当周，美国首次申请失业救济人数为25.8万，三周来首次下降，意味着10月美国失业率可能在上月回升后重新进入下降通道。首次申请失业救济者人数已处于将近四十年来的最低谷，截至10月倒数第二周，读数连续86周低于30万人，创1970年以来最长的低失业周期，而低于30万人，被视为就业市场强劲的表现之一。

总体来看，三季度美国经济状况比二季度明显改善。而美国经济周期研究所、OECD和美国经济谘商理事会发布的领先指数也显示，美国经济下半年将保持稳定或小幅改善。美联储在大选前按兵不动，但经济增速、房地产市场和就业的强劲表现为美联储12月加息又提供了一定支撑。不过，美联储主席耶伦10月14日在波士顿发表了相对鸽派的言论，表示想要维持短期利率较低水平，以帮助经济获得动力，暗示美联储未来几个月里将采取非常渐进、小步伐的加息策略，其对于2%以上的通胀率可能也是可以接受的。美联储的缓慢加息，在一定程度上有助于减轻新兴市场货币的大幅贬值压力和资本集中外流压力。

2.欧元区通胀有所回升，QE大概率会在明年3月后继续

欧元区三季度GDP环比折年率为1.6%，持平于上一季度；10月份CPI同比涨幅初值0.5%，创逾两年来新高，且近月维持小幅回升态势。不过欧元区通胀仍远低于2%的目标水平。其他衡量经济活动的指标中，也能看到欧元区经济复苏和企稳的迹象。未来需继续关注欧元区通胀水平的变化，因为这是决定QE是否继续的关键标准。此外，EUROSTAT9月发布的最新数据显示，今年二季度，欧元区家庭总储蓄率达到12.8%，创2011年三季度以来的新高。欧洲央行自2014年6月起针对超额隔夜存款实行负利率。如今看来，负利率并未推动储蓄下降和刺激消费，反而推高了家庭储蓄，还没有达到预设的政策效果。欧洲央行在10月利率会议中指出，这段时间内利率将维持当前或更低水平，而QE将持续至通胀路径符合目标为止，QE将持续到2017年3月底，或在必要时延长。从当前通胀水平看，欧元区QE大概率会在明年3月后继续以某种形式维持下去，以继续提振欧元区经济，欧洲央行届时可能不得不放宽购债限制，因为符合购买条件的债券越来越少。

3.英国首相就脱欧发表强硬表态，脱欧暂未对英国经济数据构成负面影响

英国脱欧近期又有一些新的变化。英国首相May在10月初强硬表态，英国在退欧谈判中的重点将放在“对移民的管制权”上，这一点的重要性高于“能否进入欧洲单一市场”，还针对退欧具体时间抛出强硬立场，称将于明年3月触发里斯本条约第50条。英国首相的强硬表态被市场称为“硬退欧”，意味着英国会完全脱离欧盟和欧洲单一市场，按照WTO的原则与欧盟进行贸易。由于单一市场准入能够让英国脱欧后在欧洲的商业运作更为顺利，并防止跨国公司迁出和伦敦金融中心地位的削弱，因而对于英国“硬退欧”的担忧，引发英镑在近期剧烈贬值。花旗银行、野村证券等国际金融机构称英镑正在丧失作为国际储备货币的优势，而市场也越来越用看待新兴市场的眼光看待老牌资本主义国家英国的经济和金融市场。据相关媒体报道，欧盟可能就英国脱欧向其索要高达200亿欧元的费用，以覆盖其余27个欧盟成员国已批准的项目的持续支付责任（该数字尚未涵盖2019年之后英国退出欧盟长期预算引发的未来短缺，也未包括欧盟对英国组织的支出），且正准备将这一费用的支付转为维持英国欧洲单一市场准入的条件。如果英国真的采取“硬脱欧”，要么会支付高昂费用，要么就会丧失对欧盟和欧洲的单一市场准入，这极大损害英国经济和贸易。

从英国最新公布的三季度GDP数据看，三季度GDP环比增长率初值为0.5%，前值0.7%；同比增长2.3%，前值2.1%。这是英国退欧公投之后的首个经济增长数据。但从分项看，除服务业增长外（对经济的贡献超过四分之三），其他产业如建筑业、农业、工业均在萎缩。鉴于退欧公投谈判的不确定性，其对英国投资的影响仍有可能损害明年的经济，因而英国政府仍需为该国经济提供支撑。英镑剧烈贬值，也意味着通胀压力仍存。从本质来看，英国“脱欧”作为反全球化的事件，实质是全球经济增长不平衡和收入分配差距拉大负面影响的集中爆发。未来一段时期，反全球化趋势及由此带来的不确定性对于全球和中国的影响还会增加。

4.日本通缩态势不改，进一步宽松压力仍在

日本9月CPI同比-0.5%，为连续7个月处于负值，前值-0.5%；核心CPI同比-0.5%，持平于前两个月的逾三年低点。此前，据日本共同社报道，日本央行将延迟实现2%通胀目标的时间，从目前的2017财年内推迟到2018财年后。虽然日本央行上次议息会议做出了通胀超调承诺，并且有将政策目标从数量转为价格调控的倾向，但9月通缩态势依然不改，增加了日本央行货币政策实施额外宽松的压力。（图1、图2）

图1　G3经济体经济增速

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

图2　G3经济体通胀率

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

国内经济运行概况

三季度国内经济运行情况点评，请参见2016年10月26日第4455期02版广角镜栏目《中国经济短期改善，如何影响货币政策》。

 

债券市场：利率债收益率区间波动，信用利差短期有走扩风险

10月债券市场回顾：资金面前松后紧，债券收益率下行；信用利差全面收窄，等级利差部分收窄

1.资金面前松后紧

10月7天期回购利率月度中枢较上月上升15bps至2.55%，但资金面表现为前松后紧。9月季末因素影响消退后，资金面在10月初期一度转向宽松，市场供给充裕。主要原因有二：一是部分机构不受调休影响，尚处休假状态；二是节前大量机构借入长期限资金，节后未立即到期。资金面明显趋紧是在10月中旬以后。首先是10月下旬面临季度缴税，叠加央行在月初资金面宽松时期连续净回笼，市场预期较为谨慎；其次10月MLF到期量分布在中旬和下旬，虽然央行二次续作MLF，且是超额续作，但央行并未向往常一样提前公布续作消息，也一度令市场谨慎气氛难消；最后是9月外汇占款下降3375亿元，环比降幅创今年1月以来新高，资金外流压力或会重新加大。综合这几方面影响，资金面自10月中旬开始明显趋紧，回购利率也跟随走升。

2. 利率债收益率下行

10月利率债收益率中期品种下行幅度较大，1-10年关键期限国债收益率分别较9月末变动1bps，-7bps，-10bps，-6bps，2bps。具体来看，10月中旬以前，债市被观望气氛笼罩，收益率变动不大；进入下旬，各项经济数据均已公布，市场面临不确定性因素减少，收益率下行速度较快，受经济数据企稳及资金面趋紧的影响不明显；10月末，央行将表外理财纳入广义信贷的消息给债市造成一定打击，债市回吐前期涨幅。（图3）

图3　国债收益率走势

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

3.信用利差全面收窄，等级利差部分收窄

2016年10月高等级信用债收益率平坦化。截至10月末，高等级（AAA）信用债1-10年期收益率较9月末分别变动10bps、2bps、-1bps、-8bps、-8bps。中等级信用债（AA）收益率平坦化变动，低等级信用债（AA-）收益率陡峭化下移，等级利差部分收窄。

10月债券市场表现相对平淡。债券市场经过前期调整之后，债券收益率在10月重回下行通道。当月公布的三季度经济数据较好，大宗商品价格持续上涨都对信用债构成利好。而且，10月仅有一起违约事件，规模较小，市场反应不大。市场整体风险偏好依然在抬升。具体来看，相较上月末，1-10年高等级（AAA）信用债利差分别收窄7bps，2bps，2bps，9bps，9bps；中等级信用债（AA）等级利差变化不大，短端略有收窄， 1年、3年期等级利差均收窄2bps；低等级信用债收益率曲线陡峭化下移，其中1、3、5年期等级利差分别收窄24bps、11bps、5bps，7、10年期等级利差不变。

11月债市展望：利率债收益率区间内震荡；信用利差短期调整压力较大

1.利率债收益率区间内震荡

展望11月，预计经济数据企稳在短期内不会发生变化，通胀指标受低基数影响可能上升，央行宽松则受制于汇率贬值压力而不能完全施展，因此10年期国债收益率突破2.60%并非易事；同时，市场配置压力和缺资产的矛盾以及经济中长期下行压力也会限制收益率反弹空间。综合来看，10年期国债收益率的波动区间可能在2.60%-2.80%之间。

（1）利率债下行制约因素仍在

房地产调控增加。近期房地产调控政策不断出台，限购、限贷层面均有动作，预计随着限购政策的逐步出台，刚性需求的释放会加快，对需求端还会形成一定支撑。同时，本轮房地产限购更多的表现为因城施策，主要调控过热城市，二、三线城市仍会继续推进去库存，因此若调控造成需求大幅下降，个别区域性放松也不是没有可能。此外，考虑到房地产投资的惯性，其对经济的拉动预计还会持续一段时间，经济数据年内企稳压力不大。

通胀面临上行压力。从同比数据来看，去年10-12月CPI同比涨幅分别为1.27%，1.49%和1.60%，基数相对较低。从翘尾因素来看，10-11月翘尾因素分别为0.49和0.50，较8、9月份有所上升，叠加新涨价因素影响，10月通胀率突破2%的概率较大。此外，考虑到年末CPI通常有走升趋势，因此，整个四季度内通胀都将面临上行压力。

人民币贬值制约央行宽松。10月随着美元指数的不断上扬，人民币贬值压力陡然增大，对央行货币宽松形成进一步制约。一是央行不太可能在美联储最可能加息的12月之前动用降准、降息工具，以免进一步加大贬值预期，增加管理难度。二是人民币全年贬值幅度已经超过4%，明年又即将迎来新的个人换汇额度，若进一步用降息引导利率下行，恐令外币理财、外币基金、外币保险等产品性价比凸显，增加民间购汇需求。

（2）配置压力与“缺资产”矛盾仍存

银行理财量增价跌，配置需求不减，叠加四季度供给压力不大，供需的变化有利于债市。

银行理财“量增价跌”。今年6月末，理财产品余额已经达到26万亿左右，较去年底增加3万亿。由于维护客户的需要，理财产品收益率下降慢于市场收益率的下降速度，当前理财产品预期收益率与债券收益率的利差已经压缩至较低位置，但继续增加的理财规模必然需要更多高收益资产去配置，而信托、企业ABS以及基于权益市场的产品当前供应都相对有限。债券资产作为理财青睐的资产将从中受益，利差也有望继续压缩。

配置需求仍强劲。从10月的国债一级市场招标倍数来看，投标倍数较高显示市场配置需求仍然旺盛。预计年内需求端仍会相对旺盛，一是上述供需压力变化向着有利于债市的方向；二是经济中长期下行风险仍存，权益和大宗商品表现平庸，叠加房地产调控压力增加，更多资金将向债市靠拢。

（1）各等级信用利差历史位置极低，走扩风险加大

中高等级信用债利差已处于历史极低位置，绝对利差空间不大，进一步收窄的空间有限。低等级信用债利差虽然相对较高，绝对利差仍有空间，但利差位置已经处于历史相对低位。毫无疑问，利差绝对水平越低，面临的调整风险越大。

（2）央行“收短放长”去杠杆政策延续，货币市场紧平衡趋势不改

目前看来，央行使用14天及28天逆回购进行公开市场投放已成为常态。10月虽然有数日暂停操作，但央行依然保持每天进行14天及28天逆回购询量，“收短放长”去杠杆政策延续。目前看来，效果明显，货币市场资金利率不断抬升。延续之前的判断，央行通过公开市场操作去杠杆的第一步是通过收短放长提高市场利率，第二步维持资金面中性偏紧，迫使机构降低杠杆。

（3）表外理财业务纳入广义信贷，未来理财增速或将放缓

10月央行下发通知，三季度将表外理财纳入MPA考核。目前正处于数据收集和模拟测算阶段。本次下发文件说明将表外理财纳入广义信贷，表明央行意图实现表内表外统一监管，但并未明确下一步如何操作，也并未说明表外理财是否需要计算风险资本。未来政策进一步明确，或将影响表外理财增速。目前看来对于债市的影响的更多的是心理层面。

综上，短期的利空因素及市场心理的改变制约利差进一步收窄的空间，短期内利差或有走扩风险。

3. 中长期看信用利差拓宽幅度有限

（1）推动利差收窄的长期原因不变

流动性维持宽松。10月份公布的经济数据显示出经济有企稳迹象，但基础并不牢靠，未来经济仍将大概率保持弱势。短期内，人民币贬值压力、央行控杠杆等原因，制约货币政策进一步宽松的空间。但经济下行压力长存，未来货币政策收紧的可能性不大。央行公开市场操作也将继续维持量增价升的操作模式。

“资产荒”的状况长期存在。市场的配置压力是推动本轮利差收窄的主要原因。虽然理财规模增速已经放缓，但在市场上缺乏高收益安全资产的背景下，增量理财资金仍将大量配置信用债。

（2）过剩产能行业经营状况改善持续，信用风险的担忧降低

由于供给侧改革、去落后产能等措施，进入10月份以来，主要大宗商品价格持续上涨。虽然商品价格上涨主要是由于去产能导致的供需失衡引起，并非需求的实质改变，价格持续上涨的基础并不牢靠。但无可否认，由于商品价格上涨，过剩产能行业经营边际改善，对于信用风险的担忧在降低。短期看来，目前的趋势仍将继续延续。

（3）“降杠杆”政策落地

10月国务院正式公布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》。对于信用债的影响偏向利好。一是本次债转股文件明确针对银行债权，可能意味着债券不在债转股范围内，打消了市场对于债券转股的疑虑。二是企业降杠杆有利于再融资恢复，同时银行债权转股权降低企业整体债务负担，为企业渡过难关创造条件。随着降杠杆措施的稳步推进，企业的财务状况会有所改善，有利于市场整体信用环境的改善。

综合来看，虽然短期利空因素较多，利差拓宽风险加大。但中长期在市场配置压力仍大，信用环境改善的情况下，利差拓宽空间并不大。

 

外汇市场：人民币弱势难改，欧元低位徘徊

人民币：快速贬值，弱势难改

对美元快速贬值是10月份人民币走势的主要特点。“十一”长假期间，美元指数大幅飙升，在“参考一篮子货币”定价规则下，这必然对节后开盘的人民币施加巨大的贬值压力。10月10日人民币中间价6.7008的报价直接击穿了6.70这一僵持许久的整数点位，也部分印证了9月份弥漫市场的“人民币加入SDR货币篮子之后将大幅度走弱”的预期，市场结汇意愿再遭打击，购汇需求旺盛，结售汇逆差格局得到延续，人民币即期汇率随之承压下挫。

国际市场美元持续攀升是10月份推动人民币贬值的主要外部因素。面对持续走强的美元，监管当局并未积极通过对收盘价的调控以扭转人民币对美元快速贬值的趋势，这是人民币持续走弱的政策因素。监管当局之所以敢于在市场贬值预期高涨的情况下，提升对人民币贬值的容忍程度，主要原因很可能在于结售汇逆差压力的降低。

三季度银行代客结售汇月均逆差（即期+远期）208亿美元，即使是贬值预期最为强烈的9月，银行代客结售汇逆差（即期+远期）也只有333亿美元，远远小于2015年和2016年初动辄近千亿美元的逆差规模，这使得央行外汇储备的压力骤降。

展望11月份，监管当局的政策立场和美元走势仍是主导人民币对美元双边汇率波动的主要因素。

从监管当局的立场着眼，只要结售汇逆差保持在较低水平，其主动干预人民币走势的动力将十分有限，在结售汇逆差格局短期内难以扭转的情况下，人民币对美元双边汇率将延续“易贬难升”的基本格局。

从美元走势看，受美联储加息预期、英国“硬脱欧”、意大利宪法公投、德意志银行危机等事件影响，美元有较大希望在11月份维持强势，甚至有可能挑战100。即使美元在连续冲高后出现回调，在96上方高位震荡也是大概率事件。一旦美元上升动能下降，结售汇逆差将取代美元成为人民币弱势的主导因素，通过拉高美元对人民币收盘价部分（甚至全部）抵消美元走弱给予人民币的拉升作用。

总体而言，人民币11月份虽然难以保持10月份的快速贬值态势，但在监管当局对人民币走弱持“开放”态度的前提下，即使美元上升动能下降，人民币也有望继续维持弱势行情，预计11月美元对人民币的主要波动区间为【6.74,6.80】。

欧元：颓势难消，低位徘徊

10月欧元大幅下跌，截至10月末，欧元对美元报1.0977，全月累计贬值2.34%。

欧元的命运仍然掌握在“外人”手中。美联储年内加息预期升温是欧元10月承压的主要原因。市场普遍认为，虽然经济数据一直有喜有忧，但如果美联储在12月仍不能加息，即使可以再次归咎于全球经济不景气，美联储也将基本丧失国际信誉，所以美联储12月加息概率较高。在美联储加息预期不断升温的同时，欧洲央行10月货币政策会议则不出意料地维持了利率和QE政策的稳定，美欧货币政策分化预期稳定。

英国脱欧和德意志银行巨额罚款问题也对欧元10月的走弱负有部分责任。英国首相特蕾莎·梅10月明确表态“希望英国在欧盟内部保留最大限度的自由贸易空间，但英国绝不会放弃对移民的控制”。市场将特蕾莎·梅的表态解读为英国将“硬脱欧”。一方面英国可能离开欧洲单一市场，欧盟国家将对英国竖起贸易壁垒；另一方面英国实施强硬的移民控制，包括对欧盟成员国实施严格控制。面对英国的强硬表态，欧盟方面给予强硬回击。以德国总理默克尔为代表的欧盟政要表示，若英国不允许欧洲民众自由出入，那么英国也将难以被赋予出入欧盟单一市场的完全通道。可以预见，随着英国启动脱欧谈判日期的临近，欧盟与英国的口舌之争将趋于密集，这必然对市场情绪的稳定造成冲击。

德意志银行目前仍在与美国监管当局就罚款问题进行磋商，同时积极通过出售资产筹集现金，德意志银行问题若不能得到平稳解决，其对欧洲银行体系的冲击将对欧元施加较大压力。

总体来看，11月份欧洲自身难以找到利好欧元的积极因素，随着12月意大利宪法公投的临近，政治上的不确定性可能继续对欧元施加压力。未来欧元的反弹主要寄希望于美国加息炒作降温。除了美联储的加息问题，目前市场普遍认为特朗普当选将令美元承压，但即使特朗普最终当选，由于市场近期已经对这种可能性做出反应，所以美元陷入趋势性下行的可能性较低，维持高位震荡的概率较高。欧元11月份料将仍在低位徘徊，预计主要波动区间为【1.08,1.12】。

日元：通缩严峻，涨势暂缓

回顾日元前三季度的表现，避险情绪升温以及美联储推迟加息带动了日元快速升值，最高触及98.98的两年多来高位。但10月以来，由于美国经济数据向好，加之美联储多位官员发表鹰派讲话，市场对美联储年内加息的预期快速升温，令美元连创新高，目前徘徊在近八个月的高位，相应日元凌厉的涨势受到遏制。截至10月末，日元兑美元报104.75，较9月末贬值3.27%。

10月21日，日本央行行长黑田东彦在议会发表讲话时表示，有可能调整2017财年实现2%通胀目标的预期。原因在于目前日本央行的通胀预估与市场的普遍预期相差较远。根据日本统计局数据，9月日本CPI同比-0.5%，为连续7个月下滑；核心CPI同比-0.5%，持平于前两个月触及的逾三年低点，日本通缩压力增大。

黑田东彦并未明确通胀目标的调整将对日本货币政策产生怎样的影响，甚至没有一如既往地表示“一旦2%通胀目标的实现受到威胁，日本央行将毫不犹豫地扩大量化宽松政策的规模”。这主要是由于目前日本央行的关注点已经不再只是通胀数据。在9月的货币政策会议上，日本央行引入了新的货币政策框架，即“配合收益率曲线控制的QQE政策”（QQE with Yield Curve Control），主要内容是控制短期和长期利率，其中，短期利率维持在目前-0.1%的政策利率水平，长期利率的调节则将通过购买日本政府债券实现，以确保10年期日本国债收益率维持在当前水平附近（即0左右）。黑田东彦在此次议会发言时再次强调，如果日本10年期国债收益率曲线远低于央行目标，日本央行可能放慢购债速度，并表示即使是80万亿日元的基础货币目标，也允许有一定灵活性，很有可能未来不需要再进行80万亿日元的购买。

黑田东彦的讲话被市场解读为日本央行将缩减QQE规模。加之前日本央行官员白井早由里也表示，上月该行改变货币政策框架的做法实际上是在“隐形缩减QE”，未来日本央行将转向紧缩。日元兑美元应声小幅上涨，但随后继续回落，表明市场并未完全相信日本央行将缩减QQE的言论。

展望11月，预计美联储加息的预期仍将继续发酵，但市场已有充分预期，目前的美元价格也已反应了加息预期，美元难以借此形成趋势性上涨，相应给日元压力减少。11月仍有美国大选等重大政治事件，避险情绪给日元带来的支撑不可忽视。整体来看，日元难以趋势性走弱，11月的主要波动区间为【100,107】。

作者：张涛、路思远（宏观）；郑葵方、吴凡、许尧（债券）；韩会师、胡珊珊（外汇）。

■　建设银行金融市场部供稿