金融市场聚焦 市场回顾与展望（盘点）

 

人民币：2016“贬”字当头，2017压力难消

如果用一个词来概括2016年人民币汇率市场，也许“贬值”二字最为恰当。人民币兑美元年初维持在6.52左右水平，2-4月出现了一波短暂的回涨后，5月重新进入下跌通道。人民币对美元即期汇率全年累计贬值约6.5%，贬值幅度较2014和2015年明显加快。2010年6月，人民币从危机期间的盯住美元恢复到有管理的浮动，此后，人民币耗时近44个月实现了最高约13%的升值幅度，但2014年2月以来，只用了34个月的时间就全数吐出。（图1）

图1　2016年美元兑人民币走势

 

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强势美元和资本外流是人民币持续走弱的两大直接原因

2016年美元指数全年升值约3.7%，在“参考一篮子货币”定价机制下，国际市场美元的强势会自动对人民币施加贬值压力，这是人民币对美元双边汇率持续贬值的主要外因。

除了美元走强带来的外部压力，资本外流导致的结售汇逆差格局持续从市场交易层面对人民币施加贬值压力，这是人民币对美元持续贬值的直接内因。根据“参考收盘价”定价规则，在结售汇逆差条件下，人民币对美元即期汇率收盘价有强烈的贬值倾向，一旦即期汇率收盘价贬值，则会自动通过定价机制对第二天的人民币中间价施加贬值压力。2016年1-11月，银行结售汇逆差总额2914亿美元，虽然同比下滑23%，且2016年下半年结售汇逆差规模下滑加速，但只要逆差格局不扭转，市场交易就会持续对人民币施加贬值压力，在人民币即期汇率收盘价贬值幅度较大时，其对人民币施加的贬值压力甚至会抵消国际市场美元阶段性走弱时给予人民币的升值拉力。

面对内外双重贬值压力，监管当局的调控策略直接影响人民币的波动节奏。2016年监管当局对人民币汇率的基本调控思路可概括为“调控节奏，但不人为扭转市场交易决定的基本方向”，在实践操作中则表现为人民币兑美元即期汇率大部分时间在中间价弱侧出现一定的偏离，偏离幅度越大，人民币贬值的速度越快。

展望2017年，强势美元和资本外流给予人民币施加的贬值压力均有望下降

首先，美元能否持续走强存在较大不确定性。2016年美元指数的快速上行主要源自特朗普当选后市场对其“新政”的乐观预期。但一方面特朗普的新政存在诸多自相矛盾之处，其实施的难度十分之大；另一方面美元指数在2016年四季度的上涨已经对其新政的积极意义进行了较大的反映。一旦特朗普上任后其政策实施出现较大困难，市场预期落空可能对美元造成较大压力。一旦美元指数不能延续2016年的上行趋势，而是陷入高位震荡，人民币对美元双边汇率的贬值压力将随之降低。

但值得指出的是，尽管特朗普新政难以对美元持续施加上升拉力，甚至可能因预期落空而打压美元，但动荡不安的欧洲可能助力美元维持强势格局。由英国脱欧引发的欧盟分裂风险仍在发酵，难民危机仍在蹂躏欧洲，2017年德国总理默克尔将面临最艰难的一次大选，法国极右翼政党也可能问鼎总统宝座，诸多市场高度关注的政治因素都不利于欧元的稳定，同时利好美元。因此，虽然美元未必因美国风景这边独好而一骑绝尘，但外部市场的动荡却可能继续确保美元的基本强势。

其次，结售汇逆差已经出现收窄趋势。银行代客结售汇（扣除远期结售汇当月履约数据，下同）数据是反映企业和民众个人结售汇意愿与能力最准确的指标，2016年，尽管银行代客结售汇仍然维持逆差，但逆差的绝对规模、相对规模都开始收窄。2015年银行代客结售汇逆差达4254亿美元，8.11汇改当月，银行代客结售汇逆差超过1100亿美元。而2016年前11个月，银行代客结售汇逆差为2254亿美元，同比缩窄了35%。从月度均值来看，2015年银行代客结售汇逆差均值354亿美元，而2016年前11个月的逆差均值为205亿美元，其中，4-11月的逆差均值为129亿美元，逆差缩窄的趋势非常明显。如果再考虑到2015年8.11汇改之后，2015年8-12月的月均逆差一度高达680亿美元，更容易看出结售汇逆差的下降趋势。银行代客结售汇逆差的缩窄意味着资本外流压力降低与人民币贬值压力下滑。（图2）

图2　银行结售汇逆差缩窄（亿美元）

 

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再次，货物贸易项下银行代客结售汇顺差再现。货物贸易顺差一直是我国结售汇顺差和外汇储备的主要来源，但2015年受浓郁的人民币贬值预期影响，高额的货物贸易顺差并未转化为结售汇顺差。2015年，我国货物贸易顺差近6000亿美元，但货物贸易项下银行代客结售汇却是逆差379亿美元。这主要是由于企业在人民币单边升值时积累了大量外债，单边升值预期被打破后，为规避汇率风险，企业的合理选择是将美元收入优先偿还外币负债，同时部分企业在贬值预期下选择推迟结汇时间。但在维持企业运营的压力下，企业的结售汇操作与其收支状况在长期必然是一致的。换句话说，货物贸易项下的高额顺差最终将反映在结售汇上。2016年的情况已经发生变化，前11个月，我国货物贸易顺差4774亿美元，对应的货物贸易项下银行结售汇顺差1668亿美元，与2015年相比出现明显改观。货物贸易项下结售汇顺差的再现与增长，无论对人民币汇率还是对外汇储备都将起到重要的支撑作用。

最后，套利热钱外逃压力大为降低。套利热钱外逃是我国资本外流压力的主要来源之一。2014年中开始，一方面，市场对美联储加息预期不断升温，此前投入我国高收益资产以赚取境内外利差资金开始回流美国；另一方面，持续多年的人民币单边升值预期被打破，投资人民币资产无法再稳定享受人民币升值的收益，在此背景下，热钱外逃的压力逐渐显现。国际上并无计算“热钱”的统一口径，但我们可以用企业的海外贷款作为衡量 “热钱”流动的参考指标。1998-2014年2季度，我国国际收支平衡表贷款项目负债方累计净流入3877亿美元，其中2005-2014年2季度，人民币稳定升值期间该项目累计净流入3816亿美元，占比高达98.43%，套利倾向非常明显。而人民币单边升值预期被打破后，2014年3季度-2016年1季度，贷款项目负债方累计净流出3128亿美元，尚未偿还的海外贷款占历史流入总量的比重已不到20%，进一步显示出其套利色彩。一叶知秋，从海外贷款的数据变化上可以判断，套利热钱外逃的高峰应该已经过去，未来热钱撤离对人民币施加的贬值压力自然大幅降低。

2017年人民币亟待打破震荡贬值格局

2014-2016年的贬值实践表明，贬值本身并未有效扭转人民币贬值预期。事实证明，在投资者没有亲眼看到人民币贬值大趋势扭转之前，贬值预期与贬值压力很难消散。真正实现人民币对美元的双边波动可能成为2017年人民币汇率调控的主要目标。而2017年美元指数可能陷入剧烈震荡的背景也为人民币对美元大幅双边波动提供了较好的外部条件。

在目前的人民币定价机制下，通过约束人民币即期汇率对中间价的偏离幅度可以淡化收盘价对人民币的影响，使收盘价“紧紧围绕”中间价上下窄幅波动，在“参考一篮子货币”定价原则下，就可以令人民币在跟随美元指数的波动而双向波动。在这种波动模式下，只要投资者对美元的升值幅度有“顶部预期”，那么对于人民币的贬值底线就会有合理预期，这有利于刺激出口企业择机释放结汇需求，帮助结售汇市场趋于平衡。

总体而言，在美元仍有望维持强势的大格局下，人民币对美元后市仍有贬值空间。但从市场预期调控的角度出发，收窄即期汇率与中间价的偏离幅度可能成为未来一段时间的汇率调控抓手，这会极大约束强势美元对人民币的打压力度。在美元波动较大时，人民币对美元双向波动的幅度可能较2016年明显增大。预计2017年人民币对美元即期汇率的主要波动区间为【6.90,7.30】。

 

欧元：冲高回落未见底，挑战平价不是梦

2016年欧元总体呈冲高回落行情，对美元开盘报1.0860，最高触及1.1614，年底收盘报1.0513，全年贬值约3.2%。（图3）

图3　2016年欧元兑美元走势

 

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与美国日益背道而驰的货币政策和动荡不安的政治格局是2016年欧元走弱的主要原因，在可预见的2017年，欧元料将难以摆脱上述两大负面因素的困扰，欧洲经济数据的起落几乎被市场忽略，庞大的国际收支经常项目顺差也未能对欧元汇率起到明显的支撑作用。

展望2017年，欧盟和欧元区的分裂危机、挥之不去的银行业风险以及继续分化的欧美货币政策将是欧元头顶的三座大山

2016年意大利宪法公投的失败为欧洲民粹主义的抬头增加了一个生动的注脚，但由于意大利本身负债累累，且银行业危机重重，虽然以五星运动党为代表的有“脱欧”倾向的反对派在意大利政坛地位上升，但面对糟糕的经济，短期内任何政党都无力回天，难以摆脱对欧盟和欧洲央行援助的依赖，所以意大利宪法公投失败对欧元区分裂的影响有限。

但2017年，由于欧盟和欧元区的两个核心大国——法国和德国将先后举行总统大选，而两国大选目前都表现出一定的不确定性，这可能为欧元区的分裂增加新的风险。

2017年法国总统选举的第一轮和第二轮将分别于4月23日和5月7日举行，在第一轮选举中获得过半数选票的候选人即可当选总统，如果所有候选人在第一轮的选票均不过半，则进行第二轮选举，这一轮得票最多的候选人即可当选为总统。根据目前的民调数据，市场预期法国总统将在前总理弗朗索瓦·菲永和极右翼政党国民阵线主席马丽娜·勒庞之间产生。勒庞被称为法国的女版特朗普，其政治主张包括反对移民、反对自由贸易、反欧盟以及主张退出欧元区。尽管目前市场普遍预期勒庞获胜概率较低，但在特朗普逆袭和英国脱欧两大黑天鹅事件之后，不到最后投票的那一刻，一切均是未知数。即使勒庞最终失败，但在4月23日第一轮投票之前，国际投机资本几乎一定会利用勒庞的政治立场为噱头扰动市场。每一次投票前的民调数据都可能成为搅动市场的炒作素材，一旦勒庞在投票前的民调支持率上有比较乐观的表现，欧元必将遭受打击。

欧元区“双核”的另一个核心大国——德国的未来也让欧元区难以平静。默克尔一向被看作欧盟和欧元区的捍卫者，但受其自身的难民政策影响，德国民众对默克尔的满意度大幅下降。尽管默克尔在巨大的压力之下，已经扭转其“拥抱”难民的政策，并着手遣返非法难民，但德国地方议会选举中默克尔领导的基民盟连连失利，而打着反移民旗号的德国选择党则势头强劲，可以预期默克尔的连任之路将较以往艰难。默克尔一直被看作欧元区和欧盟的坚定捍卫者，一旦默克尔连任受阻，对欧元可能造成较大冲击。此外，由于德国大选在2017年9月举行，与法国大选相隔时间较长，若法国大选勒庞失败，对默克尔和欧元均是利好，一旦勒庞胜选，欧洲民粹主义势力将大受鼓舞，默克尔的竞选压力必将骤增，德国大选之前任何不利于默克尔的因素都可能遭遇市场热炒，进而对欧元施加压力。

与欧元区面临的分裂风险相比，虽然意大利银行业危机、德意志银行巨额罚款等银行业问题，以及欧美货币政策进一步分化的问题都会延续到2017年，但由于这些问题市场已经有了较为充分的预期，所以它们虽然可能给市场带来短期压力，但若没有进一步的出乎市场预料的变化，难以对欧元造成持续的影响。

总体来看，欧盟核心大国政局的不确定性将是2017年欧元的主要贬值压力来源，若法国和德国大选能够避免黑天鹅，欧元有望迎来一定幅度的反弹。相对而言，法国大选的不确定性更高，因此欧元在2017年1季度可能面临较大的压力，欧元全年走势可能呈前低后高的格局。预计2017年欧元兑美元将有望挑战1:1平价，欧元全年的主要波动区间为【1.00,1.15】。

 

日元：深V反转，涨势暂缓

相比处于多事之秋的欧洲，2016年的日本相对沉静。经济复苏仍未见明显起色，但也没有出现明显的倒退迹象；安倍晋三提出的第三支箭“经济结构改革”停滞不前；货币政策仍然维持宽松，有些小修小补，未见进一步扩大量化宽松政策的迹象。

然而，在整体平静的经济基本面和货币政策下，2016年日元的走势却并不平稳，上演了深V反转行情：前三个季度，日元对美元打破了2012年末以来的持续贬值态势，美元兑日元从年初的120关口稳步下行，一度跌破100大关。但进入三季度后，日元的升势开始逆转，并在短短三个月内几乎抹平了前三个季度的全部涨势。美元兑日元年终收报116.87，较去年末的120.21小幅下跌2.8%。（图4）

图4　2016年美元兑日元走势

 

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影响一种货币走势的原因是多方面的，但具体到某一个时点或某一段时间，往往是某几种因素发挥主要作用。2012年末开始的日元贬值，主要是由于投资者对日本央行有强烈的量化宽松政策预期。而2016年来日元的波动，尽管货币政策的影响仍不可小觑，但美、日之间利差的变化以及市场避险情绪的发酵等因素也发挥了相当大的作用。

经济增长乏力，通胀依旧低迷

一个国家的经济基本面数据并不会直接作用于汇率走势，但长远来看，经济发展的水平、经济环境的稳定程度将会影响到一个国家的财政政策、货币政策走向，从而直接影响利率水平和汇率水平，同时影响其它投资者对该国货币的信心。

日本2016年的经济情况，整体来说“不好，不坏，不死，不活”。数据显示，以不变价计，日本前三季度季调后GDP环比分别增长0.7%、0.5%及0.3%。虽然经济实现连续扩张，但主要是依靠外需贡献。作为日本国内需求的两大引擎，资本与消费支出表现仍十分疲弱。而日本政府和日本央行最为看重的物价指标——核心通胀率则连续9个月落入负值区间，11月的数据为同比负增长0.5%，日本再度陷入通缩。

2012年，日本首相安倍晋三上台后，曾信誓旦旦要带领日本走出“失去的二十年”，由此推出了所谓“三支箭”的改革措施，包括激进的货币政策，灵活的财政政策，以及经济结构改革。但经过近四年的实践，现在几乎只剩下了激进的货币政策。最重要的一环，也是难度最大的一环——经济结构改革却因遭受了巨大的政治阻力而举步维艰。每当改革遇到阻碍的时候，日本政府便寄希望于扩大量化宽松政策，美其名曰“为改革争取时间”。但时至今日，我们看到日本经济未见明显起色，而货币政策越来越激进，其边际效益却在递减，日本政府表示不遗余力要完成的2%的通胀目标也越来越远。

日本央行无力继续宽松，美日货币政策仍然分化

日本央行行长黑田东彦曾多次公开表示“一旦日本实现2%通胀目标受阻，日本央行将毫不犹豫地扩大量化宽松政策”。目前，日本的通胀情况完全不见起色，但日本央行并未见明显扩大量化宽松政策的迹象，而只是对现有政策小修小补。

2016年，日本央行在货币政策上主要进行了两次调整。一是1月29日，日本央行宣布开启负利率，并且模仿丹麦和瑞士，对金融机构存放的准备金实行三级利率体系：金融机构存放在央行的法定准备金按照零利率政策执行；现有超额准备金仍按0.1%的利率执行；对于新增超额准备金按-0.1%的负利率政策执行。二是在9月货币政策会议上引入了新的货币政策框架，即“配合收益率曲线控制的QQE政策”，主要内容是控制短期和长期利率，其中，短期利率维持在当前-0.1%的政策利率水平，长期利率的调节则将通过购买日本政府债券实现，以确保10年期日本国债收益率维持在目前水平附近（即0左右）。同时，日本央行还将取消所持日本国债的平均期限目标，目前日本央行购买的国债剩余到期期限平均是7-12年。另外，日本央行还做出了“通胀超调承诺”，承诺扩大基础货币水平直至CPI同比增幅超过2%的目标，并且稳定在2%的上方。

不管是推出负利率政策，还是引入新的货币政策框架，其出发点都在于日本经济前景未出现明显改善，而此前的量化宽松政策效果不佳、空间有限。货币政策往往只能解决货币方面的问题，经济结构的痼疾仍然需要依靠经济结构的改革。日本经济已经陷入了低利率、低增长、低通胀的“流动性陷阱”。但如上文分析，日本的经济结构改革困难重重。

日本政府和日本央行依赖持续扩大量化宽松货币政策的可行性越来越低。一方面，货币政策的边际效益递减，对经济难以起到强有力的刺激作用，另一方面，日本央行扩大量化宽松政策的空间有限。数据显示，2016年11月末，由于最近三年日本央行大量购买债券，日本基础货币季调后平均余额已升至420万亿日元（约合3.88万亿美元），同时日本与美国的基础货币比值也升至2006年以来最高，达到106%，而日本的经济规模只有美国的四分之一。日本央行几近“承包”了日本的国债市场，同时成为了日本股市最大的买家。因此，我们继续坚持在2016年初做出的判断，日本央行并不会进一步大规模扩大量化宽松政策。

但是，此前市场对日本央行扩大量化宽松政策预期过强，对美联储加息预期过强（2016年初，大部分机构预期美联储年内将加息2-4次），导致日元被低估。但随着时间的推移，市场发现日本央行又一次“雷声大而雨点小”，而美联储对于何时加息也是犹豫不决，市场的预期开始矫正，日元的低估现象也得到修正。但进入四季度后，市场普遍预期美联储将于12月加息，美元指数走强，日元再度承压下行。

展望2017年，美联储的加息步伐有可能加快，而日本央行继续大规模扩大量化宽松政策的可能性不高，美、日货币政策之间的分化格局延续，这将对日元施加贬值压力。

美、日实际利差收窄，“美债-日元”套利中止

日本央行是量化宽松政策的鼻祖。早在1999年，为重振日本经济，日本央行便首次将名义利率调降至零。长期的低利率环境，加上持续不断的流动性投放，让日元作为套利交易的货币受到投资者的追捧。投资者融入便宜的日元，投资于收益更高的资产，借日元买美债便是其中的主流交易之一。

从下图可以看到，美元兑日元的走势与美、日之间的实际利差呈一定正相关关系。2016年上半年开始，由于美联储加息预期降温，美国10年期国债收益率大幅回落。美、日之间利差收窄，导致借日元、买美债的套利交易中止，资金回流日本，带来日元升值。

但特朗普当选美国总统后表示将推行积极的财政政策，加之其在竞选过程中，曾频繁炮轰美联储和耶伦，称美联储主席耶伦将借贷成本维持在低位，创造了虚假繁荣，其目的是粉饰奥巴马执政政绩，美联储加息压力增加。双重作用下，美债收益率仍有进一步上行的空间，而美国的通胀也难出现明显上涨。因此，美国实际利率将上涨，而预计日本实际利率波动不大，美、日之间实际利差将进一步扩大，支撑美元兑日元的上涨。（图5）

图5　美元兑日元走势与美、日之间实际利差高度相关

 

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经常项目维持高额顺差，阻止日元下跌深度

日本是传统的经常项目顺差大国。由于货物和服务项差额由逆转顺，加之反映海外投资收益的收益项仍然维持着高额顺差，2016年前10个月，日本经常项目顺差规模达到18.04万亿日元，同比上涨25.56%。实体经济外汇外卖的操作与其收支状况在长期来看必然是一致的。换句话说，由于存在实际的日元需求，日元对美元难以出现深度下跌。（图6）

图6　日本维持着高额经常项目顺差（亿日元）

 

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黑天鹅事件频发，避险情绪升温

先有英国公投意外脱欧，后有民调屡屡落后的特朗普意外当选美国新一任总统，加之多次由难民危机引爆的恐怖袭击事件等等，2016年的全球黑天鹅事件频发。日元作为传统的避险货币受到支撑。

其实日元的避险实质上是“被避险”。由于日元是传统的融资货币，投资者融入日元投资于收益更高，相应风险更高的资产。一旦发生风险事件，套利交易和风险资产投资终止，货币回流日本，导致日元“被动升值”。

当前，民粹主义已经抬头，反全球化的呼声逐渐兴起，2017年欧洲又有多个国家将进行大选，全球风险事件的发生频率估计难以降低。在风险事件发生的前后，避险情绪仍将支撑日元走势，但相对来看，其影响时间并不长。

基于以上分析，美、日货币政策的分化及利差的扩大将拉升美元兑日元，但经常项目的高额顺差将防止日元下跌深度。风险事件发生前后，日元将受避险情绪支撑。预计2017年美元兑日元的主要波动区间为【105,125】。

执笔人：韩会师、胡珊珊

■　建设银行金融市场部供稿