辛乔利

2016年9月23日，中国银行间市场交易商协会正式发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，也就是推出中国版的CDS，引发市场上的一片惊呼，担忧这个被巴菲特称为“大规模杀伤武器”的工具是否会同样引发中国金融市场的震荡，为了让读者全面了解这一具有革命性的金融创新产品，本文对CDS的来龙去脉做了梳理，旨在为读者提供一些有价值的参考。

缘起

1989年3月24日，午夜钟声刚刚敲过，埃克森石油公司的瓦尔迪兹号邮轮在阿拉斯加海域泄漏了110万加仑的原油，成为美国海域发生的一起最为严重的石油泄漏事故，对1300英里的海岸线造成破坏，数十万海洋生物和海鸟死亡，严重影响到当地渔民的生活，成为一次昂贵的海事事故。

阿拉斯加的安卡拉奇法庭对此次事故的判决是：埃克森在支付2.87亿美元的清理油污和直接损失费外，还要受到50亿美元的惩罚。埃克森公司当时手头没有足够现金，只好求救关系银行摩根大通，要求使用48亿美元的信用额度。面对老客户埃克森的请求，摩根大通有苦难言，因为银行向这类客户提供信用根本不赚钱，同时还会占用大量资本，根据《巴塞尔协议》的规定，这笔信用需要占用3.84亿美元的资本金。但对这样一个老一代培养出来的长期客户，银行又不敢得罪，生怕影响今后的关系，按照当时的做法，摩根大通也可以采取将贷款卖给第三方的方式，卸掉包袱，但这样一来会严重影响客户忠诚度。

摩根大通高管将这个棘手的问题交给了行里的互换团队，要求在不影响关系的前提下，解决信用风险敞口问题。互换团队由摩根大通冉冉升起的新星马斯特斯牵头，其主要任务是处理1997年亚洲金融危机后摩根大通发生的坏账，接到这个任务后，互换团队立即聚焦到信孚银行曾经尝试过的信用互换概念。自1970年代以来，货币和利率互换产品经历过试水阶段已经成为市场上流行的避险工具，互换的概念也被借用到信用风险，具体来说就是将贷款中的风险交换给另外一家公司，实现同贷款本身隔离的方案。

诞生

谁会接受这笔贷款呢？马斯特斯找到了总部位于伦敦的欧洲复兴发展银行，巧的是由于当时市场整体利率低下，这家银行正在寻找一些既可以获得较高收益，风险又最低的产品或工具。马斯特斯希望该行接受摩根大通向埃克森提供的贷款的信用风险，作为回报，摩根大通向该行支付手续费。

欧洲复兴银行开始时顾虑重重，但考虑到对象是埃克森这样的大块头公司，在财富500强排名第三，当年的年收入将近1000亿美元，如此实力雄厚的蓝筹公司违约概率几乎可以忽略不算，加上马斯特斯高超的营销技巧，欧洲复兴银行也就答应同JP摩根签署了这笔同贷款风险挂钩的合约。

摩根大通通过这种方式第一次将大规模的信用敞口从报表中移出，满足了监管当局的资本要求，解决了当时行长们最头疼的资本占用问题，埃克森公司也按期如数偿还了贷款，欧洲复兴银行得到了回报高于其它同等风险产品的手续费，三方皆大欢喜，CDS产品由此诞生，这是一项改变金融生态的突破性创新，它开辟了一个空前规模的市场。

CDS看起来像保险产品，实际上更像投资或期权，用于规避信用风险，在这里信用风险体现在信用事件，也就是借款人是否会违约、破产、债务重组和信用评级下调。CDS的交易双方就商定的参考信用签署协议，如果信用事件发生，保护卖方需向保护买方支付手续费。参考资产的信用可以是单一名字借款人，也可以是一揽子信用，CDS设计目的就是让CDS买方将全部或部分信用风险转移到卖方。

反应

尽管信用衍生并不是摩根大通最先发明的，但该行采取大规模推广的方式，将其做成一个规模庞大的新市场。总行负责产品的设计和营销，伦敦分行负责创建流动的二级交易市场。摩根大通照方抓药，计划通过信用互换方式将银行账上的大部分蓝筹公司贷款的风险转移。

由于蓝筹公司的信用敞口流动性差，只发生一些零星交易，而新兴市场正在发生的主权违约风险增加了大家对信用违约产品的关注，成为测试该产品能否实现风险真正转移最好的试验田。事实证明信用衍生品在新兴市场上经受住了考验，1997年-1998年间，在亚洲金融危机和俄罗斯违约事件中CDS尽管出现了一些有关合约定义的纠纷，但总体上信用风险实现了有条不紊的转移，另外，由于交易双方都彼此很熟悉，大家对CDS合约中的具体条件和参考资产有着深刻理解，而且信用保护买方一般都持有相关贷款或债券。这个类似保险工具的出色表现震惊了整个金融业，人们意识到CDS是一个用途广大的对冲风险工具，既没有卖掉贷款，又实现了风险的有序转移，破解信用风险难题。

还需要一提的是政府对信用衍生品的宽松监管。在针对信用衍生在内的场外交易监管争论中，当时的美联储主席格林斯潘明确表态：“除了在银行法和证券法中规定的对衍生品交易商的安全与健康发展监管外，完全没有必要对由专业人士私下谈判的衍生品交易进行监管。” 1998年10月，美国国会通过了所要求的暂停交易委员会监管场外交易的规定；2000年6月，在金融机构极力劝阻下，纽约州保险局在回复世达律师事务所信函时，明确表示CDS不属于保险业务，因此不受保险监管部门的监管。（一）