金融市场聚焦  市场回顾与展望

 

宏观经济：多国经济通胀数据回暖，国内经济释放企稳信号

国外经济运行概况

1.美国经济数据亮眼，继续关注特朗普财政和金融政策

四季度GDP环比折年率修正值持平于初值1.9%。消费开支强劲，1月零售销售年化增速5.6%，创五年来最高；地产市场繁荣延续，1月成屋销售年化增速3.3%，创2007年2月以来新高; 通胀持续回升，1月CPI同比2.5%，创2012年3月以来最高; 就业市场稳健接近充分就业，1月失业率小幅升至4.8%，劳动力参与率62.9%，创去年9月以来最高。

金融监管方面，特朗普2月3日签署行政令，要求财政部长在120天内提交关于监管变化和立法的建议报告，近月重点关注特朗普对于多德-弗兰克金融监管法案的废止情况。此番修订很可能促成危机后美国最大监管变动。对该法案的大幅改变可能须国会同意，故废除的概率较低。但国会可能修改部分细则，特朗普政府再通过调整一系列金融监管条例和机构调整以削弱该法案，从而实现削减金融监管。美国金融监管大幅放松，首先会引发全球金融市场的交易热情升高、波动加剧，金融系统安全性可能下降；其次会推动通胀和资产价格上行；最后会相对提升美国金融机构的国际竞争力，从而可能间接刺激他国监管放松。

货币政策方面，美联储主席耶伦2月14日国会半年度货币政策证词，表态偏鹰派，美联储加息步伐或加快。据悉美联储理事会成员或在2018年中以前出现5至6个新人，这将为特朗普在美联储安插更多更鹰派替代人创造条件，或有利于强美元和特朗普更快加息、放松监管的政策落地，甚至威胁到美联储的独立性。

财政政策方面，特朗普2月28日在美国国会发表就任总统以来的首次演讲，称将向国会要求1万亿美元基建支出，以替换美国“破碎的基础设施”；降低公司税率，并为中产阶级提供大量减税等。但对基建和税改的细节透露有限。

2.欧洲多重风险继续发酵，经济通胀逆势上行

在政治金融风险等不利因素下，欧洲经济逆势上升，但可持续性待观察。核心国家经济景气度回升，德、法国2月制造业PMI初值分别为57.0、52.3；通胀维持升势，欧元区1月CPI同比1.8%，为2013年2月以来最高，此外英国1月CPI同比升至1.8%，德国1月CPI同比1.9%、PPI同比升至2.4%。

从近期欧洲风险事件看，一是希腊债务谈判陷入僵局。IMF和以德国为首的欧洲债权人之间尚存分歧，欧洲债权人不主张债务减计，认为希腊可如期实现赤字目标，这同IMF主张的更少紧缩、进行债务重组、同时落实结构性改革的方案相左。IMF是否参与救助计划至关重要，假如欧洲债权人和IMF无法就债务可持续问题达成一致，提供救助基本上或不可能。由于当前对希腊第二轮审查的结果会直接影响希腊能否获得新一笔贷款，而今年7月希腊须向债权人偿还70亿欧元债务，加之欧洲迎来政治活动密集期，市场担忧解决希腊债务危机的决策被推迟。

二是法国大选进入白热化阶段。今年是法国大选年，除总统选举外还将进行国会选举。本次法国大选不确定性可能出现的极端情况，无疑就是勒庞胜选，按照勒庞提出的“法国优先”主张，她一定会启动与欧盟其他成员国的谈判，甚至是退欧公投。但就目前观察到的信息而言，法国退欧概率尚低。不过期间国际金融市场和相关国家债券收益率还是会受到影响。

3.日本经济数据回暖，“真假”复苏尚待观察

伴随特朗普效应在全球发酵，日本CPI也于去年10月份摆脱长达半年的通缩，12月CPI同比0.3%，不过核心CPI仍继续处于通缩区间。日本2月制造业PMI为53.3，连续4个月上升，且为2014年4月以来最高，也是连续第6个月高于荣枯线，显示日本制造业回暖。

但也必须看到，由于结构改革举步维艰，内需长期疲弱，日本经济对外部市场依赖严重，截至去年底，日本企业海外生产比率高达36.1%，海外销售占比高达40%，大体形成四成生产在国外、四成销售靠海外的格局。而目前，由于特朗普经济和对外政策仍存不确定性，日元对美元汇率呈升值势头，相应日本全球化进程或受影响，未来工业生产不容乐观。

4.提示关注全球再通胀趋势

从主要国家通胀数据看，美国，欧洲的英国和德国，日本，以及中国等多国的通胀指标近期均稳步回升。此外，波罗的海干散货指数（BDI）连续走高，截止2月27日升至878，较2月14日的低位反弹193点。除中国节后经济活动快速恢复等季节性因素外，美国特朗普新政、OPEC和非OPEC产油国减产、全球经济好转预期等因素，均在推动全球航运价格和通胀回暖。此外，适当关注美国原有企业补库存和扩产趋势，对国际油价的潜在影响。截至2月24日，美国活跃石油钻台连续六周增加，近17周已有16周增加，活跃石油钻台总数较去年5月的低谷高出八成以上。去年OPEC和非OPEC产油国十五年来首度达成减产协议，国际油价上涨预期促使美国能源企业加大产油投入。活跃石油钻台数目增加，预示美国原油产量将继续创新高，这将威胁国际油价回涨，给OPEC等产油国执行减产带来考验。（图1）

图1　G3经济体通胀近期显著抬升

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

国内经济运行概况

中国2月制造业PMI双双增长，中采制造业PMI为51.6、财新制造业PMI为51.7，印证国内稳增长态势；1月进出口数据超预期，1月出口同比增速7.9%、进口同比增速16.7%，发达经济体基本面回暖，中美外贸关系暂现缓和，预计二季度出口形势有所回暖；物价继续上涨，1月CPI同比上涨2.5%、PPI同比上涨6.9%，但通胀压力仍属温和，CPI或在2、3月较快回落，随后则在1.5-2.0%区间震荡，而PPI的超预期上涨同前期大宗商品涨价的滞后效应有关，后期仍需关注国内去产能政策的调整；1月社融、信贷规模均创新高，但在经济中期承压、货币政策有所收紧的环境下，金融数据暖意或难持续。

 

债券市场：利率债收益率或区间震荡，信用利差将拓宽

2017年2月市场回顾

1. 资金面紧张，利率中枢上行

2月7天期回购利率月度中枢为3.02%，较1月的2.68%大幅上升34bps，显示资金面的紧张。央行上调公开市场操作利率、TLF到期未续作、节后现金回流、定向逆回购等诸多因素，共同导致2月资金利率波动较大。（图2）

图2　隔夜和7天质押式回购利率走势

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

2. 利率债收益率曲线平坦化

2月，国债收益率曲线表现平坦化：短端利率上行，国债1年和3年期收益率分别较上月末上行3bp和7bp；长端利率下行，国债5年、7年和10年期收益率分别下行3bp、7bp和5bp。短端国债收益率主要受资金面紧张的影响，长端利率下降主要源于净供给量减少和配置需求的释放。口农债和国开债收益率均表现出平坦化上行的态势。

3. 高等级信用利差多收窄，等级利差部分收窄

春节后，受央行上调逆回购、SLF操作利率影响，收益率短暂上行，随后收益率开始震荡下行。但由于机构配置需求旺盛，利差反而有所收窄。信用利差方面，除5年期、7年期利差拓宽19bps、2bps外，1年期、3年期、10年期利差分别收窄4bps、1bps、1bps。等级利差多收窄。除3年期AA-信用债等级利差拓宽3bp外，各期限中低等级信用债等级利差收窄0bp-7bp，长端较短端收窄更多。

2017年3月债市展望

1. 资金面仍不容乐观，利率居高难下

（1）央行的TLF操作，曾使市场有常态化的揣测，但其到期后未被续作，而是以MLF超量投放和定向逆回购予以替代，显示央行对流动性总量的谨慎控制。特别是央行上调MLF、逆回购和SLF的利率，更显示央行较以前更为中性偏紧的政策导向。

（2）银行季末面临LCR考核和MPA考核对资金面产生压力。LCR、MPA考核指标压力会使得银行类机构减少对非银机构的融出，而且季末时点考核容易造成流动性冲击，对市场形成压力。

（3）同业存单到期压力大，资金结构性不均衡突出。3月同业存单的到期量为年内最高，到期1.59万亿，到期压力大使同业存单的发行利率居高难下，对资金面也是不利影响。

对资金面较为利好的因素是：一是3月流动性回笼量大幅减少。3月份公开市场回笼量为8600亿元，MLF回笼1940亿元，总回笼10540亿元，较2月减少12910亿元，资金回笼压力大幅减轻。二是随着人民币汇率年初以来的阶段性升值，以及外汇管理政策执法的加强，预计资本外流的幅度将减弱，外汇占款的减少幅度将收窄，对流动性的抽水作用降低。

综合来看，预计3月的资金面将较2月略为收紧，季末更显紧张，但由于机构已经提前预见，或会尽量提前满足资金需求，如果资金过于紧张，央行也会出手维持市场流动性的基本稳定，预计3月7天回购利率的中枢为2.9%-3.3%。

2. 利率债收益率区间震荡

（1）利率债供给压力不大。预计3月利率债合计发行约6500亿元，较上月增加2599亿元；到期量4912亿元，净供给1588亿元，较上月增加460亿元。总体看，2月份国债和政策债的供给减少，地方债供给增加，利率债总体发行量增加，但供给压力不大。

（2）债券投资收益率较贷款高，投资价值显现。2月27日，5年期国债收益率为2.98%，10年期收益率为3.29%，5年期以上贷款的基准利率是4.90%，国债免税且没有资本占用，贷款利息收入征收25%的税，资本占用假设按100bps计算，则发放5年期以上贷款的实际收益率为2.68%，分别低于5年和10年期债券收益率30bps和61bps。由于债券经过前期较为快速的调整，收益率上行，当前的投资收益已明显超越贷款，具有较高的配置价值。

（3）3月配置需求仍然较为强劲，在早配置早收益的驱动下，债市收益率有回落动力。根据Wind，3月债市回流资金高达2.88万亿，较2月增加1.03万亿。虽然债券供给增加，但发行仅增加2599亿元左右，且债券实际投资收益率高于贷款，预计3月份配置需求仍会继续发挥作用，驱动债券收益率下行。

（4）经济数据对债市影响喜忧参半。预计2月CPI将为1.8%，较1月的2.5%大幅下降，对债券相对利好。但是由于近期经济回暖，2月官方制造业PMI 51.6，高于预期的51.2，前值为51.3，连续7个月高于荣枯线，显示经济持续改善。且前期大宗商品价格的快速上涨，PPI的同比上涨较快，1月PPI同比增长6.9%。市场关注2月PPI同比是否会突破7.0%，并传导到CPI。我们预计2月PPI同比可能由于前期基数低和新涨价因素升高，可能会达到7.4%左右。

（5）美联储若3月加息，将带动中国国债收益率上行。随着近期美联储鹰派、中间派和鸽派的五位高官相继表示3月份加息非常值得考虑，目前市场上对美联储3月加息的概率跃升至82%。如果美联储3月议息会议加息，将驱动美国国债收益率的上行，对国内债券收益率也有向上的引导作用。

（6）短期内购债需求减弱。一季度表外理财纳入MPA的广义信贷的统计口径，将限制银行理财产品规模的快速增长。银行理财产品是银行间市场购买债券最重要的主力。

预计3月在国债供给减少、债券投资价值显现和配置需求释放的驱动下，国债收益率将阶段震荡下行，但受央行货币政策收紧、资金面仍然紧张、美联储加息预期上升的影响，国债收益率下行空间有限，甚至有上行的动力。综合考虑，预计10年期国债收益率将在3.0-3.5%区间震荡。

3. 信用利差及等级利差将拓宽，警惕信用风险

（1）一级发行回暖，市场情绪平复，但发行利率上行

自去年12月债市调整起，由于债券市场波动加剧，叠加流动性紧张，从12月至今，每月都有多只债券取消发行。债券市场净融资额连续多周为负。近期随着债市波动趋于平稳，市场情绪明显好转，一级发行量也较之前明显上升。净融资额虽仍为负，但降幅收窄。发行利率较之前明显上升。现在的债券收益率与贷款利率相比，对发行人而言并无融资成本优势。基于融资方式的替代效应，贷款利率对当前信用债收益率构成制约，信用债收益率难以进一步上行。（图3、图4）

图3　信用债一级发行情况

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

图4　信用债一级发行利率

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

（2）二级市场波动趋缓，信用利差较低，存在拓宽可能

节后利率债、信用债走势分化，利率债收益率缓慢下行，但信用债收益率不断走高，反应在利差方面，利差持续拓宽。但较前期调整，当前市场波动已经明显降低，市场情绪明显趋于缓和。

由于流动性原因，信用债调整一般滞后于利率债，低等级信用债滞后于高等级信用债。以3年期中票为例，AAA等级与国债利差位于历史均值附近，与口行债利差（信用利差）位于10%分位数左右，信用利差位置较低。但口行债与国债利差位于90%分位水平以上，利差已处于历史较高区域，未来存在回归可能，信用利差拓宽可能性较大。等级利差方面，AA与AAA等级利差位于5分位水平以下，并且AA等级信用债调整明显滞后于AAA等级，未来AA等级信用债仍存继续调整可能，等级利差将拓宽。

（3）3月信用债到期量较大，市场资金面紧张局势难改，警惕流动性紧张带来的信用风险

3月信用债到期量为5382亿，到期量较大。近期一级市场虽略有回暖，但债券发行量依然较低，净融资额连续为负。而三月份，银行面临MPA、LCR考核等，央行货币政策维持中性偏紧，市场资金面难言乐观。资金面继续紧张或影响企业债券再融资，需警惕流动性紧张带来企业再融资困难导致的违约风险。

 

外汇市场：人民币贬值预期有所淡化，美联储加息和政治疑虑打压欧元

人民币：横盘震荡，贬值预期有所淡化

2017年2月，人民币对美元维持横盘震荡，最高触及6.8464（2月16日），最低触及6.8916（2月8日），全月波动约450个基点。月末，人民币对美元即期市场成交价收盘于6.8689，较1月末升值约0.13%。

结售汇市场的大幅逆差格局有所改善是近期人民币汇率维持横盘震荡的主要原因。结售汇逆差的缩窄可能来自于以下三个方面：一是春节后大额购汇大幅减少，与去年同期相比市场已经更趋理性。二是因为监管层强化结售汇真实性审查减少了部分购汇需求，并刺激了部分结汇需求。其中比较有代表性的政策包括允许具有货物贸易背景的境内外汇贷款办理结汇，允许内保外贷项下资金调回境内使用，允许自贸区内境外机构的境内外汇账户结汇等。三是年初以来离岸人民币汇价持续高于在岸，跨境套利可能也导致了企业选择境内结汇，境外购汇，从而促进境内结售汇规模的相对均衡。

此外，春节前后，中国央行相继调高了中期借贷便利（MLF）、公开市场操作（OMO）、常备借贷便利（SLF）等中短期利率，受此影响，债券市场短端和长端利率较去年年底全面上调。中美10年期国债利差有所反弹，从2016年末的0.5个百分点（五年最低点），恢复到月末的约0.93个百分点，有助于缓解资本外流和人民币贬值的压力。（图5）

图5　2016年至今美元兑人民币走势

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

目前，市场对人民币的贬值预期有所淡化，多家研究机构下调美元兑人民币的预期价位。这主要是由于今年来人民币的走势并未如预期走弱。2016年末，市场机构多认为年后，随着居民个人5万美元购汇额度的释放，人民币将很快“破7”。然而，从今年前2个月的走势来看，人民币非但没有突破7的整数关位，反而小有升值。

但是，现在说人民币贬值预期已经扭转，为时尚早。2014年来，人民币多次经历阶段性的升值，但随之而来的都是幅度更大、持续时间更长的贬值，围绕某一中枢价位双边波动的行情始终没能实现，这是企业层面逐渐形成单边贬值预期的直接原因。

去年同期也出现过与今年类似的情况。人民币兑美元价格在2016年1月初逼近6.6关口后横盘整理了1个月，随后小幅升值至4月中旬，最高触及6.4507，紧接着便是直至年末的震荡贬值。因此，即使今年人民币的强势行情能够维持到4月底，也就是达到去年的程度，市场恐怕还会担忧2016年的行情会重演，一旦美元出现反弹，市场的结售汇逆差压力可能迅速增大。但如果人民币对美元的强势行情不能维持到4月，也就是比去年的强势周期还要短，那么对贬值预期的刺激作用可能更强。因此，从打破人民币单边贬值预期的角度出发，在结售汇市场基本恢复平衡之前，预计监管机构对市场的引导仍不会放松。

外部来看，仍需继续关注美元走势波动。短期内影响美元走势的“题材”主要有三方面：一是美国总统特朗普政府的基建、税改政策；二是美联储的加息预期；三是法国大选的选情波动。目前，特朗普的税改没有取得明显进展，新任财长努钦也表示“特朗普的政策在2017年影响有限”，预计难以对美元施加明显影响。货币政策方面，近期美联储多位官员频频出面发表“鹰派”言论，令市场对美联储3月货币政策会议加息的预期提高，但2月末美元指数已经连续快速上涨，目前的价格已经部分反映了美联储的加息预期，因此，即便美联储3月加息，对美元走势也难以形成趋势性的拉动。此外，法国一波三折的选情则令市场情绪紧绷，令欧元走势不明，相应影响美元走势。综合来看，我们认为，尽管美元指数难以突破上行，但在100位置有较强支撑，预计美元指数仍将维持高位震荡。

总体而言，除非美元指数在3月明显上涨，否则人民币对美元仍将维持震荡偏强，预计3月在岸市场美元兑人民币的主要波动区间为【6.83,6.92】。

欧元：美联储加息和政治疑虑打压欧元

2月欧元在两大刺激因素的影响下整体呈现震荡下跌行情。一是耶伦两份国会证词。耶伦表示如果就业和通胀符合预期，美联储在近期某次的会议上加息可能就是适宜的。若等待太久，则可能要求迅速加息，但这样的决策具有破坏性，可能会将美国经济推入衰退。此外，耶伦还表示，美联储将在未来数月里讨论关于资产负债表规模的策略，并且预计资产负债表规模最终将小得多。耶伦这份证词颇具鹰派色彩，虽然只短暂提振美元指数和美债收益率，但3月加息概率提升对欧元形成打压。二是欧洲不断上升的政治风险。随着法国大选日逐步临近，勒庞民调支持率不断上升，令市场更加担忧勒庞可能会当选，而其退欧等政策会伤害欧元区的经济并可能加剧欧元区的分裂。（图6）

图6　2017年2月欧元兑美元走势

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

展望3月，货币政策和政治风险的变化将继续主导欧元走势。

货币政策方面，自耶伦国会证词和FOMC会议纪要发布后，近日又有多位美联储票委发表鹰派言论，市场对美联储将在3月加息的预期快速上升，2月末期货市场隐含出的加息概率为90%左右。此前，我们认为美联储在3月加息的概率较低，而在年中加息概率较大。原因是虽然美联储所关注的就业和通胀指标已经接近目标值，但这并意味着美联储在加息这件事上面临太大的紧迫性，尤其是考虑到特朗普的财政刺激政策可能要到2018年后才能发挥效果。但从预期角度讲，美联储曾表示不希望在加息事件上令市场感到意外，因此，近期多位美联储票委先后发表鹰派言论向市场传递加息信息，将期货市场隐含加息预期推至高位，极有可能暗示美联储会选择在3月行动。即便特朗普的财政刺激仍停留在数字层面，缺乏实施细节，美联储似乎也已认为美国经济能够承受较快的加息步伐。我们认为3月4日耶伦发表经济展望之后，美联储官员即进入静默期，若此期间市场加息预期仍维持高位，则美联储在3月加息应当没有太大悬念，3月份货币政策的变化对欧元不利。

此外，欧洲央行的货币政策与美联储货币政策虽然存在分歧，但就目前的情况来看，欧洲央行的货币宽松也面临一些技术上的制约。欧洲央行买入大量债券令债券市场流动性匮乏，流动性匮乏使市场更容易受到风险事件的冲击，加大市场波动，尤其是在今年经济政治风险加剧的敏感时期。此外，可用于质押回购的德国国债日渐稀少，叠加欧洲政治风险上升令投资者更加青睐德国国债，推动德国国债负收益率程度加深，而德国的通胀压力却在回升，市场扭曲加剧。综上考虑，若非面对恶劣风险事件，欧洲央行继续大举宽松的可能性较低，后续需观察欧洲央行对购债规模和条款可能进行的调整。

政治风险方面，2017年法国总统选举的第一轮和第二轮将分别于4月23日和5月7日举行。而随着选举日期的临近，市场最不愿意看到的情况正在发生，政治主张包括反对移民、反对自由贸易、反欧盟以及主张退出欧元区的勒庞支持率不断上升，以至于有些党派候选人不得已选择联合对抗。就目前来看，勒庞当选的风险确实存在，在大选结果尘埃落定之前将对欧元形成持续的压力。综上考虑，3月份欧元兑美元的波动区间为【1.040,1.066】。

作者：张涛、路思远（宏观）；郑葵方、许尧（债券）；胡珊珊、吴凡（外汇）。

■　建设银行金融市场部供稿