■　金研

近期多项经济数据显示我国资本外流速度显著放缓：首先，外汇储备余额再度回升。截至2月末，我国外汇储备余额30051.2亿美元，不但高于预期的进一步降低至29690亿美元，且较1月末环比增加了69.16亿美元，为2016年6月以来首次回升。其次，外汇占款降幅收窄。2月外汇占款减少581.19亿元人民币至21.676万亿元人民币，尽管外汇占款连续第16个月下滑，但下滑幅度为去年5月来最小。再次，银行代客结售汇逆差规模收窄。1月银行代客结售汇逆差100.74亿美元，逆差规模同比缩窄71.2%。

资本外流压力降低，其实在2016年已有迹象。

“热钱”流出减少

本世纪以来的全球范围内的资本流动主要分为两个阶段。第一个阶段为2000年至2014年，全球资本大量流入高收益、高风险的新兴市场经济体。其中，2008年前的资本流动主要是因为新兴市场经济体经济增长强劲，投资回报率高；而2008年至2014年的资本流动则是因为各主要央行纷纷实行量化宽松政策，全球流动性充裕。第二个阶段是2014年之后，以美联储为首的央行开始向市场传递其收紧货币政策的信号，加之新兴经济体增长放缓，资本开始流出新兴市场。

全球范围内的资本流动趋势转向，加之2014年2月开始，持续多年的人民币单边升值预期被打破，投资人民币资产无法再稳定享受人民币升值的收益，在此背景下，“热钱”外逃的压力逐渐显现。国际上并没有关于“热钱”的统一定义，我们可以用《国际收支平衡表》中“证券投资”、“其他投资”以及“净误差与遗漏”三项的加总近似地作为“热钱”的代表。2014年二季度开始，“热钱”大幅流出。2014年“热钱”流出3046亿美元，2015年流出幅度更是达到7337亿美元。2016年情况出现改善，截至前三个季度，“热钱”流出3877亿美元。预计全年水平虽然仍高于2014年规模，但较2015年已有了明显下滑。

银行结售汇逆差规模收窄

剔除远期结售汇履约情况的银行代客结售汇数据显示，2015年银行代客结售汇逆差4254亿美元，而2016年该指标收窄37.4%至2665亿美元。从月度均值来看，2015年银行代客结售汇逆差均值354亿美元，而2016年为222亿美元。其中，1-3月逆差规模月度均值为408亿美元，4-12月逆差规模均值收窄至160亿美元，逆差缩窄的趋势非常明显。

当然，月度逆差规模收窄的部分原因来自于结售汇整体规模的下滑。2016年，银行代客即期结汇规模同比萎缩8.8%，售汇规模同比萎缩16%。为剔除规模效应的影响，可将银行结售汇差额的绝对数值与结售汇总规模进行对比。数据显示，2015年8月，结售汇逆差绝对值占结售汇总规模比重一度达到36%的高位，但进入2016年，结售汇逆差绝对值占比呈下滑趋势，12月为15.2%。因此，尽管结售汇逆差的存在表明外汇市场上人民币贬值预期仍占据上风，但逆差的收窄反映出结售汇整体情况出现了改善。

外储下滑速度放缓

2015年，我国外储流失5127亿美元，而2016年下滑规模收窄了37.6%至3198亿美元。其中，3月、4月、6月还出现了小规模的外储增加。外储下滑的节奏明显放缓。

2014年6月，我国外储规模一度达到3.99万亿美元的峰值。当时，市场舆论的焦点集中于外储过高可能导致的负面影响。然而，当2014年下半年开始，人民币贬值预期逐渐升温，外储规模开始下滑，市场又在讨论“我国的外汇储备到底能不能撑得住”。实际上，不管是从传统的衡量外汇储备规模的标准（如覆盖3-4个月进口量，或者满足当年到期短期外债支付的需要），还是从近年来兴起的量化标准（外汇储备既要考虑进口支付、短债偿还的需要，还要应付外来证券投资、外来直接投资的汇出需要，甚至还要兼顾境内主体资产多元化的需求）来看，我国目前近3万亿美元的外储规模都十分充足。在人民币贬值预期仍存的环境下，市场情绪紧绷，因此,外汇储备跌破整数关口才引发市场的重点关注。然而客观来说，不必增亦忧，减亦忧。

银行代客结售汇项下货物贸易再现顺差

货物贸易顺差一直是我国结售汇顺差和外汇储备的主要来源。但2015年，在人民币贬值预期浓厚的背景下，5939亿美元的货物贸易顺差反映在银行结售汇项下却是379亿美元的货物贸易逆差。这主要是由于企业在人民币仍将继续贬值的预期下，优先偿还外债，并推迟结汇。但在维持企业运营的压力下，企业的结售汇操作与其收支状况在长期必然是一致的。换句话说，货物贸易项下的高额顺差最终将反映在结售汇上。2016年的情况已经发生了改变。2016年，我国货物贸易顺差5107亿美元，对应的银行结售汇项下货物贸易顺差1776亿美元。尽管仍然存在3331亿美元的差额，但结售汇项下货物贸易顺差的再现，无论对人民币汇率还是对外汇储备都将起到重要的支撑作用。