辛乔利

从现代金融演变审视，CDS是近几十年来最具有重大意义的金融创新工具之一，也是一个实用的风险管理市场化工具，它解决了金融机构长期以来存在的两大难题，一个是实现了信用风险的市场化，一个是改进了金融机构对冲信用风险的能力。

CDS指数诞生

为了在更大范围推广，国际互换与衍生品协会（ISDA）于1997年就开始起草标准化文件，建立参考实体数据库，简化了每笔业务费时费力的谈判过程，并首次提出信用定义，还针对新兴市场违约的经历，将更多的一些违约事件包括到文本中，澄清什么算触发违约，合约应包含哪些义务等事项，降低了履约中的不确定性。

标准化文件成为CDS的转折点，该产品从银行只是用于规避公司贷款和债券违约风险，发展到交易员们利用CDS对冲和投机市场走向。2000年，互联网泡沫破灭后，曾一度出现公司倒闭潮，CDS再次经受住考验，安然和世通两家大块头公司倒闭后，其公司债的有序偿付再次让CDS的保护买家尝到甜头，公司债CDS市场进一步壮大，更多金融机构尝试将CDS用于管理公司债和市政债的信用风险。

几家交易商又于2001年推出第一个CDS指数，该指数主要分为两组：一个是北美和新兴市场公司指数CDX，另一个是欧洲、澳大利亚、日本等其他国家的公司指数iTraxx。每个指数都有一系列按到期日和信用质量分类的指数产品，用于对冲一揽子信用实体的信用风险。CDS指数是标准化的证券，相比单一名字的CDS，其流动性更强，对冲信用违约组合或债券成本更低。CDS指数也成为债券投资者的风险表，价格上升并不完全意味着公司的倒闭，而是反应出公司盈利和市场情绪的变化，交易员根据CDS指数呈现的信用质量变化做投机交易。

CDS指数的诞生使市场业务量达到井喷，在专业化中介和交易员们的共同推动下，CDS逐渐演变成为一个规模庞大的交易市场。CDS很快就同当时火热的证券化市场发生联系，广泛应用于抵押贷款支持证券的分层，投资者通过购买证券化产品的保护，规避可能发生的违约风险，随着各类结构性投资工具如MBS、ABS和CDO等提供了更广泛的标的，CDS一跃成为衍生品市场上交易量最大、最活跃的产品之一，同时也极大促进了CDO市场的发展。

市场的狂欢

CDS市场的壮大吸引了不少大型商业银行、投行、保险公司和各类基金的加入，这些机构充当着CDS市场的中介，负责为客户提供市场流动性，管理交易账户和结构性组合产品，寻求将现有组合多样化，对冲相关的信用风险，新入市的金融机构完全背离了摩根大通设计CDS的初衷，通过充当CDS卖方或参与二级市场交易赚取保护费，卖CDS成为各家机构赚快钱的暴利工具。

随着二级市场的活跃，华尔街的不少公司开始交易裸CDS，也就是说，CDS的交易方不拥有相关资产，而是对冲参考资产信用事件概率。从资本立场考虑，如果你想要获得某发行人的风险敞口，CDS比交易相关债券效率更高，但随着交易者动机发生变化，CDS很快成为各大金融机构纯自营交易工具，使用高杠杆豪赌公司与市场变化。根据惠誉评级公司发布的研究报告，约有58%的全球银行使用CDS的主要动机是交易，只有30%的银行使用CDS作为避险主要动机。

全球规模最大的保险公司之一AIG，于1989年成立金融产品部，专门交易CDS，成为市场上最活跃的庄家。令外人不解的是该公司主要是卖保护，是投行和各类对冲基金的交易对手，而公司本身由于确信模型预测，毫无防范风险的准备。

灾难爆发

次贷危机爆发前，AIG凭借其AAA评级，共卖出4400亿美元的CDS合约，大部分以次级抵押贷款支持证券为标的，最终栽在CDS上。次级抵押贷款支持证券违约反应到CDS交易，AIG发生巨额损失。由于市场怀疑其偿付能力，2008年9月16日，该公司股价狂跌95%以上，评级下调，流动性恶化，现金缺口高达140亿美元，资产难以迅速变现，只好请求政府解救。由于AIG在金融市场上的分量，以及同众多大型银行都签有CDS合约，其倒闭所引发的连锁反应，没有人可以预知结果，美国政府为了避免情况进一步恶化只好收拾残局。

另外，贝尔斯登和雷曼兄弟公司都卖出大量CDS，雷曼还是市场上重要的参考实体，而由于CDS信息有不透明，从某种程度上放大了市场上对其偿付能力的怀疑，产生多米诺效益,一些CDS交易商的倒闭更让市场风声鹤唳。另外，约翰·鲍尔森的对冲基金将CDS变成裸做空次级抵押贷款市场的工具，从债务违约和公司倒闭中牟取暴利，为恐慌的市场增添更大的不确定性，也拉低相关债务和股票价格，加剧了金融风暴的蔓延，演变成为系统性灾难。

受金融风暴影响，市场上谈虎色变，CDS一下子从2007年市场上最火爆的产品冷却下来，按没有轧差数字统计，CDS从2001年初的不到1万亿美元，发展到2007年底的接近60万亿美元，目前只有10多万亿美元。

尽管如此，从现代金融演变审视，CDS仍是近几十年来最具有重大意义的金融创新工具之一，也是一个实用的风险管理市场化工具，它解决了金融机构长期以来存在的两大难题，一个是实现了信用风险的市场化。一个是改进了金融机构对冲信用风险的能力。（二）