金融市场聚焦  市场回顾与展望

 

 

宏观经济：欧美经济数据亮眼，中国经济企稳向好

国外经济运行概况

1.美国经济数据强劲，美联储3月鸽派加息

近日公布的美国各项数据均继续上升势头，显示第二季度美国经济增长可能并不会停滞不前。第一，房价仍在继续上涨，虽从长期看，利率上升、供应紧张和房价上升可能抑制部分购房需求，并导致房价最终下跌，但目前美国房市可能还未达繁荣终点。第二，消费者、生产者对短期商业前景、劳动市场、个人收入前景和经济状况更为乐观。

特朗普政策路径或从医改转向税改。3月下旬，特朗普推翻奥巴马医保的努力以失败告终，共和党取消对医保法案的表决，特朗普首个重大立法议程遭遇“滑铁卢”。 特朗普随后表示可能将开始尽全力推动税改。但由众议院共和党中最保守议员组成的众议院“自由党团”的崛起，在一定程度上损伤了共和党的团结性，令税改及特朗普后续改革面临的障碍加大。不排除国会共和党会退步寻求更简单的减税措施。从市场情绪看，一是市场关注的焦点转向税改，并认为特朗普的施政重点将转向监管改革和减税等比医改更可行的方面；二是市场对特朗普“火速推进改革”的期待有所降温，不再认为国会“纵由特朗普为所欲为”。而支撑未来短期市场交易的两大因素，一是好转的经济基本面，二便是特朗普政策路径在医改碰壁后重回税改“正轨”。

美联储3月鸽派加息。3月美联储FOMC会议再次加息25个基点，系自金融危机以来的第三次加息。从美联储会议声明来看，其对美国经济发展和通胀的态度更为乐观。但同时指出，通胀目标是“对称（symmetric）”的，市场认为这暗示美联储可能容许物价攀升的速度略超目标，2%过去类似“上限”概念，现在则类似“中枢”概念，意味着美联储长期加息预期下降。美联储此次如期加息，但并未给市场释放出强烈的鹰派信号，没有暗示将会加快收紧货币政策的步伐。预计今年再加息超过两次的概率不高，以避免损伤经济当前的良好增长势头。

多位美联储高官呼吁逐步缩表。缩表与加息均为紧缩性政策，二者具有一定互补性，但缩表是更为严厉的紧缩政策。公布调整资产负债表计划可能相当于规模未知的加息。目前看来，包括美联储主席耶伦在内的多数FOMC官员都认为应当在利率足够高时开启资产负债表正常化进程。预计美联储在缩表进程中会采取比加息更加谨慎的态度，因为缩表必须考虑美国经济对于长期利率升高的承受力，也势必会影响全球美元流动性，并且对美元、美国股市和全球经济的影响都存在诸多不可测性。

2.欧洲经济数据亮眼

欧元区3月制造业PMI升至56.2，创6年来新高；受外需强劲带动，德法私人经济亦活跃，欧元区一季度经济增速或亮眼；欧元区3月CPI同比1.5%，主要系受能源价格带动，可持续性仍待观察。

民粹主义“首战”失败。3月15日荷兰举行全国大选，此前呼声较高的“荷兰特朗普”基尔特?威尔德斯败选，表明荷兰国内民粹主义势力并未成为主流，未来荷兰大概率将呈更亲欧盟、一体化特征。荷兰大选作为欧元区一连串政治风险事件的首个，其结果为2017年欧洲地区的政治打下了一个稳定基调。从历史看，荷兰大选也一直都是欧洲大选年的风向标。随后法、德、意将先后举行大选，而荷兰民粹主义的失败将会对许多摇摆选民的选择产生压力。荷兰大选结果，打消了市场对荷兰脱欧及反欧盟力量逐步获得政治势力的担忧，相应欧元短期内将稳定向好。不过荷兰本国政党林立，政治版图一向“高度分裂”；民众富裕，人均GDP和经济增速在欧盟位居前位；工资增速良好，社会问题压力较轻，限制了民粹主义发展空间，来自“边缘阶层”的冲击相对就较弱，而出口占GDP比重近九成的经济结构（多是与欧盟的内部贸易），也并不支持该国脱欧。但这种情况很难适用于法国等其他国家。因而仍不能对法国大选的极端结果掉以轻心。

英国正式触发脱欧。3月29日，英国正式启动里斯本条约第50条。欧盟谈判小组对英国触发第50条的态度将在4月底揭晓，如欧盟对此态度强硬，有悖于市场此前预期，或引发英镑汇率下跌。此外，苏格兰独立公投的分裂阴影也或会牵制英国和欧盟谈判。预计双方新协议的条件不会比现在英国身为欧盟成员所拥有的更优惠，而且英国因退欧可能增加的债务负担也并不小（英国应负担的欧盟债务、养老金和未还款合计约550-600亿欧元）。

3.日本通胀回升

日本2月出口同比增长11.3%，创2015年来最高，得益于中国等外需回暖；2月CPI同比0.3%，核心CPI同比0.2%，连续两月回升，为2015年来首次，得益于能源价格带动。但日本增长和通胀内生动力仍不足，不确定性较高。

安倍晋三深陷政治丑闻。今年2月以来，日本首相安倍晋三深陷“地价门”丑闻。丑闻爆出以来，日本股市持续低迷，叠加“安倍经济学”面临货币刺激边际效应递减、全球央行流动性收紧的考验，日本股市前景堪忧。

4.仍需警惕全球货币政策转向风险

目前，一系列外力如政治压力、再通胀、失业率下降和对宽松政策本身副作用的担忧，迫使全球各大央行无法再进一步降低利率，例如日本央行事实上去年就放弃了国债购买数量目标，3月议息会议也将针对商业银行部分日元存款的短期利率维持在-0.1%不变，并维持每年约80万亿日元的日本国债购买规模不变，根据日本央行2月28日首次发布的月度日本国债购买日期和规模推算，如果从4月开始都按照3月的购债速度来进行，那就意味着这一财政年度的净购买额将仅为66万亿日元，较80万亿日元的增幅目标低18%，显然日本央行已在悄然收紧2013年启动的超级量化宽松政策（QQE）；而此前一周的欧洲央行议息会议也维持三大政策利率不变，并维持每月600亿美元的QE规模至2017年12月，而延长期内购债规模的缩减在某种程度上也意味着欧洲央行政策的潜在转向；而中国等其他经济体也或“追随”，带来“二次冲击”，例如香港、土耳其央行在此后均有加息行动，中国央行上调了SLF、MLF及逆回购利率，英国政策会议中委员会内部自去年7月以来首次出现支持加息的选票分歧，印度也暗示降息周期结束。

预计依靠货币政策刺激经济的特殊时代即将结束，美联储近期加息行动可能是全球利率政策环境转变的开始。而市场对此可能还没有充分准备，仍以货币政策“放水”阶段的思维和环境来考虑投资决策（例如投资者根据经验判断，一旦市场和经济向负面方向发展，央行总会停止紧缩或放水），这恐怕才是全球金融市场和新兴市场国家面临的真正风险所在。（图1）

图1　G3经济体制造业PMI处于近期高位

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

国内经济运行概况

中国2017年前两月经济数据延续企稳向好态势。其中，2月出口弱、进口强，外贸呈慢恢复格局；工业补库存，带动1-2月工业增加值增速回升，工业生产景气度较高；基建投资增速大幅提升，推高1-2月投资增速，但可持续性欠佳；受汽车消费拖累，消费增速显著低于市场预期，去年居民过度运用杠杆下，后期也堪忧。此外，2月PPI和CPI差距拉大， 2-3月或为年内CPI同比低点、PPI同比高点，通胀压力仍不大；货币增速略有下降，全年M2增速目标调低进一步减轻通胀压力；社融规模低于预期，监管政策推动下，融资结构整体向贷款倾斜，社融增速或有所减慢。

《2017年政府工作报告》将今年GDP增长目标微降至6.5%左右，而3%的CPI目标和赤字率则与去年目标持平。预计今年宏观政策主要以落实既定政策为主，财政政策重视调结构、促改革，而货币政策重视防风险、降杠杆。实际GDP增速将继续筑底，而名义GDP增速和企业利润会有所改善。当前数据来看，经济短期无忧，企稳向好势头或持续至今年下半年，不排除全年GDP增速高于6.5%的可能。

 

债券市场：利率债收益率将震荡上行，信用利差将收窄

2017年一季度市场回顾

1. 资金面持续偏紧，资金利率上行

2017年一季度7天期回购利率季度中枢较2016年四季度的2.80%上行25bps至3.05%，受央行上调政策利率、公开市场持续回笼资金、春节及季末因素影响，资金面整体偏紧并且利率波动加大。（图2）

图2　公开市场净投放和7天期回购利率走势

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

2. 利率债收益率曲线平行上移

受资金面紧张，人民银行上调政策利率影响，2017年一季度利率债收益率接近平行上移，国债1-10年关键期限收益率较2016年12月末分别上行20bp、26bp、23bp、20bp和23bp。一季度利率债表现出两大特征：一是国债与国开债利差拓宽。1年、10年国开债与国债利差均位于历史75分位水平以上。二是国债期限利差收窄。10年国债与1年国债利差已位于10分位水平以下，说明收益率曲线变得非常平坦化。

3. 高等级信用利差多收窄，等级利差部分收窄

受一季度资金面紧张、资金利率大幅波动，监管加强影响，短期限信用债信用利差水平拓宽，中长期限由于绝对收益率水平较高，利差反而有所收窄。截至一季度末，1年、3年5年AAA信用利差较2016年末分别拓宽12BP、8BP和20BP，7年期信用债利差与去年末持平，10年期信用利差收窄5BP。AA相对AAA的等级利差全线收窄，收窄幅度在9-19BP，期限越长，等级利差收窄的幅度就越大。AA+的等级利差则呈现短端拓宽，长端收窄的局面，AA-等级利差的表现与其恰好相反，短端收窄得多，中长端拓宽11-16BP。

2017年二季度债市展望

1. 货币政策从紧，资金利率中枢仍可能上行

对二季度资金面较为有利的因素是外汇占款降幅趋缓。无论是从外汇储备，结售汇数据看，人民币贬值的压力都在趋缓。2月份外储增加很大一部分原因可能来自于主动结汇，根据我们对市场的观察，2-3月份外汇交易表现出明显的波动降低，成交量减小。而且，1-2月，外汇占款下降2669亿元，远小于2016年的数据。随着人民币汇率的稳定，外汇占款降幅有望趋缓并保持稳定。

对资金面不利的因素主要在于央行货币政策仍将维持中性偏紧。一季度整体经济数据较好，二季度经济增速可能放缓，但由于惯性作用压力不大，而且房地产调控加码，6月份美联储仍存加息可能，央行货币政策可能进一步收紧，存在进一步上调政策利率的可能。

央行公开市场净回笼将持续。央行一季度公开市场回笼资金8850亿，即使加上MLF投放，净回笼也近3000亿元。整个3月份，央行公开市场一直维持净回笼状态，仅在资金面较为紧张的时候向市场净投放流动性，以平稳资金利率。央行公开市场操作整体思路还是维持资金面紧平衡，通过增加资金面波动迫使机构去杠杆。预计二季度央行公开市场整体净回笼趋势仍将延续。

进入4月，季末因素消退，资金面紧张情况会明显好转，资金利率短期会有所下行，但整体偏紧趋势将延续，利率仍会上行。预计二季度货币市场利率中枢仍可能抬升，7天回购利率中枢在2.9%-3.4%。

2. 利率债收益率将震荡上行

（1）经济基本面可能利好债市。二季度房地产调控不断升级，全面“认房认贷”后，房地产销量或将下滑；房地产贷款融资持续收紧，资金来源受限也抑制房地产投资，预计二季度房地产投资增速放缓。1-2月基建增速再度提高，当前基建投资占GDP比重已处于极高位置，进一步提高空间有限，预计二季度基建投资下滑，经济增速将放缓，但由于惯性作用，增长压力不大。而且，2月份PPI预计是全年高点，此后将逐渐回落，通胀预期并没有明显回升。总体上，基本面对债市有利。

（2）MPA考核和LCR考核利好利率债。今年一季度表外理财正式纳入广义信贷口径，在新的广义信贷口径下，商业银行广义信贷增速提高，由此导致部分商业银行宏观审慎资本充足率压力变大。而且，市场一度传言MPA考核中宏观审慎资本充足率取消容忍档，商业银行为保证宏观审慎资本充足率达标，可能会调整资产结构，更多买入资本占用较少的国债、政策债等利率债。同样，部分银行LCR考核不达标的根本原因在于其持有利率债的规模较小。LCR考核日趋严格的背景下，商业银行有动力配置更多的利率债。

（3）货币政策维持中性偏紧，资金面不乐观。如前所述，央行仍将维持中性偏紧的货币政策，二季度公开市场等操作利率仍有可能进一步上调。资金面会先下后上，资金面紧平衡持续，资金利率中枢整体可能上移，保流动性的需求，将可能减弱对债券投资的需求。

（4）利率债供给压力较大。预计二季度国债将发行9000亿，将一季度增加4040亿；政策债将发行11000亿，将一季度增加2584亿元；地方政府债将发行2万亿左右，将一季度增加1.58万亿。总体上，二季度利率债供给量约为4万亿左右，较一季度大幅增加2.24万亿元。与此同时，二季度债市回流现金高达7.13万亿，较一季度仅增加7562亿左右，供需缺口较大。

总体而言，虽然经济基本面、MPA考核和LCR考核对利率债有利，但二季度货币政策仍然收紧，利率债供给压力较大，以及促进债市去杠杆的各项监管措施落地，将可能使利率债收益率震荡上行，预计二季度10年期国债收益率中枢为3.1%-3.5%。可关注法国总统大选，债市或有结构性的交易机会。

3. 高等级信用利差将震荡收窄，等级利差将拓宽

（1）二季度信用债收益率将跟随利率债上行，贷款利率构成压力位

信用债收益率将跟随利率债的走势上行。经过前期大幅上行，当前信用债的收益率水平已较接近于银行贷款的利率，尤其是短端的利率。企业将按照银行贷款利率和信用债收益率孰低原则来进行融资，尤其AAA等级的企业议价能力强，贷款利率还可能下浮，因此银行贷款利率将可作为信用债收益率上行的天花板，限制其上行空间。（图3）

图3　AAA信用债和贷款利率的比较

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

（2）高等级信用利差将震荡收窄

经过前期的利率上行，AAA信用债1年期收益率和信用利差已超过历史均值，3-10年的收益率已较接近历史均值，但信用利差仍低于历史1/4分位数。从供给看，二季度高等级AAA信用债到期8398亿元，较一季度增加497亿元。从月度看，4月和6月到期量相对少些，在2300-2500亿元左右，5月到期量相对较大，为3565亿元。预计二季度高等级信用债的发行量会较一季度增加，但增加幅度可能明显小于政策债和中低等级信用债。而且，在信用风险事件发生时，高等级信用债会获得一定青睐。虽然高等级信用债收益率也会上行，但其相对于政策债的信用利差预计将震荡收窄。

（3）等级利差将拓宽

一是二季度AA级及其以下信用债到期量为年内最大，高达43158亿元，较一季度增加4150亿元，且呈逐月增加的态势，从4月的1.34万亿上升到6月的1.52万亿左右，预计二季度中低等级信用债的发行量将扩大。

二是货币政策基调偏紧，资金利率前期大幅上行，对企业资金链有负面影响，且随着去产能措施的持续推进，企业的违约风险可能增多，再加上二季度迎来年报披露和评级集中调整的重要窗口，对中低等级信用债将造成冲击。

三是表外理财被纳入MPA考核的广义信贷口径，发行规模受到限制，增速放缓，其对信用债尤其是绝对收益率较高的中低等级信用债的投资需求将减弱。

四是中证登将调整质押政策，不利于中低等级信用债加杠杆。据彭博援引知情人士称，中国证券登记结算有限公司拟将可质押债券的评级提高至AAA级，AA+及以下评级的债券将无法入库质押，计划4月7日起执行。新规拟进行新老划断，存续债券暂不受影响。预计该政策将导致新发的中低等级公司债收益率提高。

综合因素作用下，预计二季度的等级利差将拓宽。

 

外汇市场：人民币贬值预期有所弱化，欧元反弹势能减弱

人民币：贬值预期有所弱化

去年四季度开始的人民币贬值步伐在今年一季度戛然而止。在市场普遍预测元旦过后人民币将破“7”的预期下，1月，人民币兑美元价格逆市上涨，1月底收报6.8807，较去年底升值约1.0%。2月，人民币陷入横盘震荡。3月初，由于市场对美联储当月加息的预期骤然升温，美元走强，人民币价格一度承压，但在加息靴子落地后掉头继续上涨。截至3月31日，人民币对美元收报6.8915，较去年末升值0.84%。

与去年末相比，今年来，人民币的贬值预期逐步淡化，我国资本外流速度显著放缓。首先，外汇储备余额降幅减缓，甚至出现小幅增长。数据显示，1月外储降幅仅123亿美元，而2016年的月度降幅均值为267亿美元，2015年该数值为427亿美元。2月，我国外储环比增加了69亿美元，为2016年6月以来首次回升，显示我国资本外流压力明显降低。其次，外汇占款降幅收窄。1月，央行外汇占款减少2088亿元，去年同期为下降6445亿元，2016年均值为下降2426亿元；2月外汇占款减少581亿元，下滑幅度为去年5月来最小。再次，银行代客结售汇逆差明显缩窄。前两个月，银行代客结售汇逆差257亿美元，较去年同期缩窄75%。

人民币贬值预期的改善主要有以下三方面原因：

一是我国经济基本面好转。工业企业利润、发电量等微观数据大幅反弹，PMI、重卡、挖掘机、货运量等先行指标显示景气活跃度持续提升。尽管2月我国对外贸易超出市场预期出现逆差，但这主要是受春节错位因素影响，3月将大概率恢复顺差，因此，2月的逆差对人民币汇率影响有限。

二是资本外流管制措施逐渐生效。去年末以来，针对人民币贬值压力骤升，监管当局采取了一系列措施稳定汇率，如提高离岸人民币市场做空人民币的成本，并采取更多行政手段限制资本外流，比如，监管层强化结售汇真实性审查减少了部分购汇需求，并刺激了部分结汇需求。其中比较有代表性的政策包括允许具有货物贸易背景的境内外汇贷款办理结汇，允许内保外贷项下资金调回境内使用，允许自贸区内境外机构的境内外汇账户结汇等。

三是人民银行提高利率水平，缓解资本外流压力。春节前后，人民银行相继调高了中期借贷便利（MLF）、公开市场操作（OMO）、常备借贷便利（SLF）等中短期利率，受此影响，债券市场短端和长端利率较去年年底全面上调。北京时间3月16日凌晨，美联储如预期加息后，当日，央行随即上调公开市场7天、14天、28天逆回购中标利率及6个月期、1年期MLF中标利率。目前，中美10年期国债利差有所反弹，从2016年末的0.5个百分点（五年最低点），恢复到现在的约0.9个百分点，有助于缓解资本外流和人民币贬值的压力。

内部来看，预计上半年中国经济将延续去年底的强劲增长势头，整体下行风险不大。同时，从打消人民币单边大幅贬值预期，维持结售汇市场基本均衡的角度出发，预计监管机构的监管政策和监管力度仍将延续。

外部来看，美元全年仍有望维持强势，但二季度走势或相对疲弱。

首先，“特朗普行情”能否延续将对美元造成较大扰动。去年11月特朗普上台后，市场对其推行大规模财政刺激措施从而推高通胀水平的预期过强，导致美元指数快速上涨。然而，特朗普在竞选时信誓旦旦要推行的美国医保系统改革议案在共和党控制的众议院触礁，这对于这位共和党总统来说无疑是一次重大挫折，引发了对其是否有能力推进税改和增加支出计划的质疑，美元指数一度尽数吐出特朗普上台后的全部涨幅。后续特朗普政府的税改等政策推进若仍然难见起色，预计金融市场将发生较大调整。

其次，美联储整体“鹰派”，但预计6月中旬前不会加息。与前两年相比，今年美联储加息的节奏和态度更为明确。以美国1-2月的经济数据来看，美联储3月加息压力并不大，但这次美联储却加快了加息步伐。市场有理由预计今年加息节奏整体将更快。二季度美联储有两次货币政策会议。预计在第一次，即5月3日加息的概率不高，因为美联储需要更多经济数据来判断3月加息的影响，以确定下一步加息节奏。6月14日货币政策会议上加息概率相对较大，届时对将美元形成一定支撑。

再次，尽管欧洲分裂风险仍存，但前期市场已反映了过多悲观情绪。如果在法国5月大选上，支持退出欧盟的勒庞没有当选，市场情绪的回调将对欧元形成支撑，从而压制美元。当然，考虑到去年黑天鹅事件频发，今年的法国大选中，直到尘埃落定前，预计市场都将保持谨慎，避险情绪的波动也将相应影响美元走势。综上，我们认为，美元在二季度主要波动区间为【98,105】。

在此预期下，预计二季度在岸市场美元兑人民币的主要波动区间为【6.82,6.96】。

欧元：强势反弹势能减弱

一季度欧元走势主要受美国因素以及欧元区自身政治经济因素影响，呈现出先升值、后贬值，然后再升值的走势。其中美国因素主要包括特朗普的施政纲领和美联储加息。美联储加息尘埃落定后，欧元大幅反弹，主要原因是美联储在阐述其政策时较为鸽派，对于市场期待的缩表以及4次加息均未有明确表态。欧元区自身经济政治因素整体呈改善迹象，市场对法国选举担忧的改善以及经济数据的持续好转促进欧元的反弹。

展望4月，欧元强势反弹势头可能减弱，欧元将呈现宽幅波动。

从美联储与欧洲央行的货币政策走势看，分歧并非加剧而是减少。首先，美联储3月加息后并未谈及即将缩表及暗示今年将加息4次，这样看来，美联储虽然已经走在货币政策正常化道路上，但也并非如市场预期般鹰派。反观欧洲央行，虽然通胀能否持续恢复尚待观察，但经济数据改善确是不争的事实。虽然欧洲央行不会立即转向紧缩，但欧洲央行讨论紧缩被提上日程的时间可能早于此前预期。其次，4月并没有FOMC会议，市场获取美联储加息进度信息将主要通过各位联储官员的表态，目前来看，即便有信息暗示今年将加息4次，最可能的月份分布也是在6月、9月和12月，因此，市场不太可能在5月FOMC会议之前便开始大幅反应6月的加息预期，也就说美元在5月FOMC之前受加息预期推动而大幅走强的概率不大。

货币政策分歧的减小并不一定意味着欧元的持续走强，欧元在3月下旬的强势反弹势头可能并不会贯穿4月。

首先，欧元的强势反弹已经突破2月1日初创下的高点1.0829，可能已经在较大程度上反映了美元的走弱以及欧元区政治经济风险的降低。

其次，特朗普对于修改评价医疗法案的努力虽然失败，令市场担心其推出其它施政方针能否一帆风顺，但是甩掉平价医疗法案包袱的特朗普可能会更快的涉及税务改革，而税务改革是一个较长的过程，在市场最终确定该改革能否成功前，特朗普有较充足的时间释放积极改革信息，影响市场走势。

最后，2017年法国总统选举的第一轮和第二轮将分别于4月23日和5月7日举行。虽然在第一次电视辩论之后，马克隆的支持率领先勒庞，但最新的民调显示有接近50%的选民仍未最终决定将把选票投给谁，这也就是说政治主张包括反对移民、反对自由贸易、反欧盟以及主张退出欧元区的勒庞仍有可能获得超预期的支持，市场不会忽略这种风险。

综上考虑，4月份欧元兑美元的波动区间为【1.040,1.100】。

作者：张涛、路思远（宏观）；郑葵方、许尧（债券）；胡珊珊、吴凡（外汇）。

■　建设银行金融市场部供稿