将信用风险拿到市场上交易是风险管理的一个突破，信用违约发生的概率体现在市场的价格动态变化中，CDS价格反映出交易双方对信用敞口的不同看法。各类金融机构根据自身需要将风险在市场上交易，促进了贷款和债券市场的价格透明和流动性，优化了市场效率。

辛乔利

在复杂多变的环境中发现价格，管理风险是金融业的核心追求，这也是金融同其他行业本质上的区别，大多数商业以集中精力制造和销售产品为主，而金融业是经营风险的机构，牢牢把控住风险是金融机构成功的决定性因素。由于CDS是无需拥有资产实物即可交易的保险合约，为风险管理带来新理念，让转移或主动承担信用敞口变得简单易行，在这一过程中，信用风险被转移、交易，实现了信用风险管理的市场化，在此基础上，银行以更合适的贷款条件扩张信用，促进了信用市场的兴旺，也为那些评级一般的借款人提供了更多获取资金的机会。

在CDS问世前，信用风险大部分以担保或银团方式化解，早期出口商的信用风险由政府部门承担，如英国的出口信用担保局和美国的进出口银行，还有就是采用银团贷款的方式，将信用风险分散，减少每家机构的信用损失，但上述方式都存在着不少局限，主要是信用的定价不透明也不可靠。

将信用风险拿到市场上交易是风险管理的一个突破，信用违约发生的概率体现在市场的价格动态变化中，CDS价格反映出交易双方对信用敞口的不同看法。信用风险的市场化定价改变了主要依靠经济周期波动、市场上的资金供求和银行关系确定信用真实价格的方式，为信用定价提供了另一种可能。

正是由于投资者掌握了接近市场的信用价格，可以很容易计算不同国家和公司的违约风险，另外，CDS价差变化，也就是CDS同零风险资产之间的价差，早已成为参考主体信用违约风险的晴雨表，为投资者提供了信用风险变化情况的重要参考。由于不受参考实体发行贷款或债券的规模限制，CDS市场具有充足的流动性。各类金融机构根据自身需要将风险在市场上交易，促进了贷款和债券市场的价格透明和流动性，优化了市场效率。

CDS为金融机构提供了一个得力的信用风险对冲工具，通过增加和减少一些有针对性的风险敞口，在风险管理方面更加得心应手，将信贷的审批或拒绝改变成买卖、做空和套利，由被动避险转为主动出击，无论是在进入新市场寻找风险，还为跨地区、跨行业的信用风险管理，将处于分割状态的信用市场和资本市场联系起来，实现了信用风险配置效率的最大化。

一项金融创新在发展过程中所发生的变化是一件复杂的事情，CDS也不例外。CDS市场发展初期，由于圈子很小，大家相互熟悉，也都明白CDS产品的条款，大部分情况下，保护买方也持有相关的信用资产，如贷款或债券。2000年后，随着二级市场的发展，市场上的参与者变得复杂起来，交易对手之间缺少了解，卖保护一方出现的大规模损失，导致CDS价值发生大幅度变化，引发交易商和交易对手之间关系紧张，不清楚对方的风险敞口程度，影响到市场流动性。

另外，CDS呈几何规模增长加大错综复杂的市场风险，大型金融机构之间庞大的交易规模令人担忧，产品本身面临着巨大考验；同次级抵押贷款相关的CDO保护需要大规模的赔付，CDS市场的正常运行承受巨大压力。

美国监管当局的新规限制大大削弱了大型银行交易CDS的能力，新法规为了防止CDS参与者倒闭，还要求交易双方通过中央交易对手，减少由于大型机构违约出现的系统性传播，近年来，CDS市场不但没有因此消失，而是在一些资产管理公司和私募基金的参与下，逐步恢复，主要原因在于由于金融危机后很长一段时期的超低利率环境，投资者持有大量固定收益产品，而市场的流动性不足造成对各类债券避险的需求，其更大的原因还在于市场动荡产生的强劲需求，希腊主权债、意大利的西耶那和德意志银行危机、石油公司危机和英国脱欧，大型机构投资者有着强烈的避险需求，而卖保护一方，在低利率环境下，凭借信息优势，通过放大杠杆在市场上赌市场的不确定性，成为改进收入的另类渠道。

中国金融市场机构投资者协会曾于2012年试行推出CDS，允许银行和其他投资者对冲公司违约风险，但由于政府的隐形担保，很少有违约事件发生，市场参与者方看法都是同一方向，形不成交易市场。今天，中国银行间市场交易商协会推出CDS的时机更加成熟，其大背景同CDS诞生初期的大背景有着相似之处，就是中国近年来发行了各类大规模债券，随着经济环境的恶化，发行人的违约和降级时有发生，由于市场上缺少避险工具，造成投资者面临一些可能发生的违约风险无所适从，不利于金融市场的健康发展。其次，一些债券的刚性兑付也越来越不符合市场化规律，推出CDS势在必行。当然，为了稳妥起见，监管当局在市场参与者方面有着严格限制，但毕竟迈出了艰难的一步，允许银行间债券市场交易，推出针对债券违约的对冲工具。

有关CDS的争论会一直持续下去，斯坦福大学经济学家达雷尔·达菲认为CDS遭到滥用，但他仍坚持认为其是一个非常有效的工具，不应该被封杀，他还强调，即使你封杀了CDS，金融工程师们也还会再发明出其他工具应对监管。美国圣地亚哥大学法学教授弗兰克帕特诺伊曾在摩根斯坦利做过衍生品销售，10多年来他一直在跟踪CDS风险并撰写相关文章，他无奈地说：“CDS市场最可怕的是我们一点线索都没有。”还有人将CDS比喻为宇宙中的黑色物质。对于这样一个庞然大物，一致的呼声是让CDS市场流动性更强、更透明和更干净，抑制干扰市场的过度投机行为。

不过，还是华尔街最早的量化分析师，格鲁比亚大学教授伊曼纽尔·德曼说的话接地气：“衍生产品归根结底是保险产品，CDS不好吗？但目前在管理风险方面还没有比它更好的方式，投资者别无选择。”（完）