编者按：密切关注市场指标是人类的本性，虽然它不是决定人们低买高卖的必然方法，但也是具有参考作用的。黄金/原油比率是投资者最为关注的参考指标之一，加拿大金融传播领域专家Brian Nobel认为，一般而言，金/油比越小，金价上涨、油价下跌的可能性越大。这表明配对交易（pair trade）依然可行。投资者也可以通过追踪每周CFTC的COT报告，把投机者/投资者的头寸数量作为市场情绪指标，这比黄金死多头的宣言和OPEC宣传机器口号式的讲话可靠得多。

 

■　文／薛嘉美

 

黄金和原油的价格变动关系分析

在贵金属与商品投资中，原油、美元、黄金这三者之间的关系是较为密切的，这三者就是在国际大宗商品中其实也是占主导地位的。同时在建行贵金属与商品交易业务中,黄金和原油是最主要的两个品种,因此我们选择了黄金与原油进行对比分析。

黄金、原油作为在价格上有着很强关联性的商品品种，两者未来的价格走势在很大程度上会相互影响。又因为黄金、原油均具有很强的金融属性和政治属性，其走势也同时映衬了全球的经济运行轨迹。

近期市场行情

3月28日隔夜市场上原油黄金各自命运迥异，利比亚原油产量遭受中断助推原油创近一周高位。而国际金价饱受美国强劲经济数据及美联储官员连番“鹰语”轰炸的困扰，自1260美元阻力位附近回撤。3月29日，全球的各方焦点在于，那个蹬着豹纹高跟鞋的女人——英国首相特雷莎·梅将触发《里斯本条约》第50条，开启正式脱欧谈判。不过，在此之前，苏格兰议会先于69-59票支持独立公投。

美国页岩油产量料将大幅走高的消息令市场担忧情绪重新升温，不过疲软的美元依然限制着油价的下行空间。

API 报告称，截至上周，美国原油库存减少84 万桶至5.316 亿桶，不及预期的减少150 万桶；库欣原油库存减少67.2万桶；汽油库存意外增加140 万桶，预估为减少190 万桶；原油日进口量增加9.7 万桶至785 万桶。

4月18日,WTI 原油期货价格跌0.76%,报于52.35美元/ 桶； Brent 原油期货价格跌1.19%，报于54.82 美元/桶。

正相关性

统计上，原油价格与黄金价格在大部分时期内表现为正相关性。主要因为黄金与原油均是以美元来计价，二者价格对美元变化（主要由美元指数反映）的反应是一致的，也就是说，当美元上涨时，对二者价格均会起到一定的抑制作用，而当美元下跌时，对这二者均会有一定的提振作用。

一般传导逻辑是原油上涨——物价指数上升——黄金抗通胀需求增加——金价上涨。

负相关性

部分时期下，原油价格与黄金价格有负相关性，例如在经济不景气或发生经济危机时，生活及工业需求的下降将使得原油价格显著下跌，而黄金由于具有避险需求，较原油抗跌。

 

黄金价格的支持因素

从较长的历史周期来看，黄金有两波大的上涨周期。

一是上世纪70年代，以1971年12月《史密森协定》为标志，布雷顿体系下黄金与美元固定挂钩的体制宣告结束，金价开始自由浮动。在70年代爆发的两次石油危机期间①，金价均出现较大涨幅，此与黄金避险逻辑较为契合。

二是2000年左右启动到2012年的黄金十二年大牛市，与欧元崛起时间较为相符，背后是黄金对抗信用货币特别是美元风险的逻辑支撑，与此同时黄金的投资需求大增，表现在国际黄金ETF持仓大幅增加。

黄金的属性

1.金融属性

（1）金融属性之避险逻辑

上世纪70年代到90年代三次石油危机，引发了全球经济危机，风险资产下挫，黄金上扬。

黄金可以避险 : 全球经济危机；局部战乱导致的恐慌，当局部危机引发全球经济增长担忧，避险需求凸现；历史数据来看，无论是石油危机、金融危机或局部地缘政治危机，黄金均大概率上扬，凸显了黄金的避险属性；特别是全球经济担忧引起美元指数下行时，黄金避险作用突出。

（2）金融属性之抗通胀逻辑

黄金具备抗通胀功能，传导路径：CPI上升—通胀预期上升—国债等资产真实收益率下降—资金流入黄金市场—金价上扬。

（3）金融属性之投资价值

当资金持续流入时，黄金市场保持牛市。

2.货币属性

金银天然是货币。一般情况下，与美元及美国M2货币供应量反比，与欧元日元等正比。

伴随着其它国际储备货币的兴起，对美元形成挑战，黄金作为国际通用货币，通常会上涨。

3.商品属性

一般情况下，基本面的供需数据会在中长期对金价走势有所指导，特别是对判断金价的底部区域影响较大，金价跌至成本线附近，会对供需产生影响，进而影响价格趋势

4.与其它资产的关系

黄金与原油相关性高；与美国国债同为避险资产，美国国债收益率对黄金的影响是通过通胀指数因素联系的。

简单的来讲，当美国国债收益率下跌的时候：(1)没能引发通货膨胀指数上升，那么对黄金来讲是利空；(2)引发通货膨胀，对黄金构成利好，将会推动黄金价格上扬。美国国债收益率对黄金的影响是通过通货膨胀指数这个因素联系的。

黄金价格影响因素分析

1.未来利好因素

避险角度—国际冲突、地缘政治；全球经济衰退。

货币角度—非美货币国际化，对抗纸币信用风险；央行增持。

商品角度—成本支撑。

2.未来利空因素

通胀角度—原油格局变化，物价平稳。

投资角度—市场流动性下降，资金流入减少，金融属性减弱。

货币角度—央行减持。

 

石油价格的支持因素

对石油的认识

1.石油的规格多样，有诸多成品油形态，炼油比例有调控余地，因此需要有标准化的原油作为交易基准。

2.大型石化企业，通常包括两种厂：炼油厂+化工厂——规模效应明显，大企业行业影响力强

3.石油下游应用领域极广，工业需求、家庭消费需求都有；石油的消费代表整个国民经济，因此预测石油需求增速，经常依靠宏观经济预测

4.石油在能源领域主要用于交通——清洁能源替代作用小，反而是煤炭、天然气有更强的替代潜质。

5.供给方边际成本低，需求方缺乏替代产品，因此石油供给、需求都很刚性。

对石油市场的认识

1.产油国中，中东是否和解，无需争抢份额（可能性极小）；私营企业是否减产，特别是美国（可能性较大）。

2.消费国中，关注中国、美国进口中国工业基建能否有起色，柴油需求（可能性不大）。

3.封闭性市场影响WTI定价，所以美国、库欣库存数据十分重要（只能自行消化库存） 。

4.BFOE油田影响Brent定价，所以其波动有较强随机性，一定程度上削弱了定价公允性。

2017年对原油市场的影响因素

1.美国不断增产并售出原油储备是油价的最大威胁

（1）美国原油产量不断增加

数据显示美国国内的活跃原油钻探平台数量已连续第十个星期增加，暗示原油产量将进一步增长。一些分析师预计，美国活跃钻机总量将在年底前上升至850-875座。

（2）美国出售战略原油储备

Platts Analytics的原油分析师Jenna Delaney称，“市场预计美国能源部将在未来几年时间里多次从战略石油储备中出售原油，目前该国的储备为6.951亿桶。此前，美国在2014年实验性地释放了一部分战略石油储备，目的是帮助其评估是否有必要对石油储备基础设施进行更新升级。”

2.产油国执行减产困难重重

（1）投资者担忧伊拉克增加产量

部份市场人士仍担心，伊拉克减产的可行性。伊拉克石油部1月9日发布声明表示，南部巴士拉港12月原油出口量达到创纪录高位351万桶/日。声明指出，伊拉克石油部长卢艾比表示，南部出口量达到前所未有的高位，并不会影响伊拉克遵守OPEC协议进行减产的决定。如果减产，将来自伊拉克北部。

（2）利比亚和尼日利亚不断增产

利比亚和尼日利亚这两个OPEC成员国已获得豁免，因此不必参与减产协议，它们一直都在提高自己的原油产量。

咨询公司FGE在一份研究报告中写道，“利比亚和尼日利亚的原油产量很可能将在本月分别上升至70万桶/日和170万桶/日左右，因此我们预测OPEC1月份的实际总产量可能会接近于3350万桶/日，而并非该组织设定的3250万桶/日的官方上限。”

（3）伊朗不断增加原油出口量

根据wind新闻，伊朗出售了超过1300万桶在海上储存已久的原油，利用石油输出国组织(OPEC)减产之机夺回被西方制裁前的市场份额，并寻求新的买家。伊朗在近几个月将原油出售给包括中国，印度和韩国的亚洲买家，以及包括意大利和法国在内的欧洲买家。

 

对二者价格未来趋势的分析

黄金

黄金既有储备属性又有商品属性，作为储备属性，黄金价格与美元价格呈反向运动关系，作为商品属性，其价格取决于供求关系。

全球大范围的低利率或负利率货币政策环境、政治经济及政策方面的持续不确定性，都从整体上继续支持国际金价；2017年随着市场消化加息的影响，实货需求改善可能会推高金价，预计金价存在进一步走强的可能。但是，市场预计美联储收紧政策的力度将更大，2017年可能会加息两次，将限制金价涨势。2017年黄金价格大幅下跌的可能性减小，预计2017年全年金价波动区间将比2016年上调至[1250，1350]美元/盎司。

石油

供给与需求是决定原油价格走势的最主要因素。综合考虑市场供需和市场走势等因素，预计2017年原油价格上涨动力较为有限，原油价格仍在较低区间内震荡。预计Brent原油和WTI原油价格分别在[47，55]美元/桶，[46, 54]美元/桶左右波动。

主要考虑因素为：

需求方面，国际能源署(IEA)发布的报告显示：国际原油需求上升缓慢，增速仍低于产量的增长，原油供过于求的失衡态势在2017年上半年前难有改善。IEA预测，2016年全球原油需求日增130万桶，达到9610万桶/日；2017年达到9730万桶/日。然而，沙特、科威特、阿联酋和伊拉克等主要OPEC国家的原油产量均有增无减。8月OPEC组织14个成员的总产量达到了3347万桶/日。与此同时，中国和印度等原油消费大国的经济增速有所放缓，其对原油的需求受到一定影响。IEA的上述数据反映出，即便OPEC组织就产量封顶达成共识，其减少的产量也不足以扭转当前的供求失衡局面。

供给方面， OPEC的会议推出减产框架性协议，考虑到伊朗、利比亚和尼日利亚获得冻/减产豁免，而这三个国家的潜在产量增长完全有可能抵消OPEC其他成员国的产量削减。于此同时，OPEC的Algier减产概念一度将油价推至52美金上方，使得大批美国页岩油商再次获得在52-56美金区间通过套期保值交易锁定未来12个月的现金流的机会。由于减产协议细节以及执行情况仍待观察，同时如果页岩油等其他非传统能源的供应量加大，石油输出国组织减产对全球原油价格的影响可能会受到限制。

综上，预计2017年原油的供需仍然宽松，但供过于求的状况有所缓解。

（总行风险管理部）

 

注①： 分别是第一次石油危机（1973.12-1974.12）、和第二次石油危机（1978.12-1980.12）。