■　程烨

年后至今，聚丙烯期货（以下简称PP）价格持续下滑，5月均价环比下跌3.2%，二季度均价环比下跌11.8%。近期略有反弹，在7500-7700一线趋稳。3、4月检修增多，由于存在滞后效应，产量损失引起的库存下降使得近期价略有反弹迹象。随着5月下旬的到来，聚烯烃行业传统的检修季基本结束，前期停车的项目大多已在本月中上旬恢复生产，而恢复的产量会在1-2周反映在库存上，进而进一步打压PP期货市场的走势。因此尽管5月因小幅补库存周期而存一定反弹机会，但市场供应面压力依然没有得到缓解，期价可能继续探底。

检修季基本结束，5月检修损失量减少

2017年装置停车检修损失量预计在264.76万吨，同比去年295.93万吨下降31.17万吨，跌幅在10.53%。4月份为我国PP装置停车检修的集中月，检修涉及产能300万吨/年，因停车检修而损失的产量约在35.24万吨，环比3月损失量26.56万吨，增加32.68%。步入5月检修逐渐减少，5月检修涉及产能仅160万吨/年，预计损失量为24.23万吨，较4月减少31%。根据检修计划，4月检修的装置大部分会在2-3周之内重启，装置的复产将增加聚烯烃供应端的压力，在需求偏弱的情形下来自供应端的压力可能会继续打压期价，压缩整个行业的利润率。因此PP在5月份仍会有部分装置检修，这部分装置将继续带来产量损失，但较4月来说损失量减少很多。

新增产能方面，2017年PP新增产能原计划为246万吨，目前计划投产的缩减到171万吨，部分装置可能会推迟。5月初青海盐湖16万吨/年的CTO装置已经投入生产，中景石化二期的PDH项目也在积极准备中，另外6月份还有神华宁煤二期60万吨/年的CTO装置计划投产，PP产能仍处在扩张的周期，供给较去年同期明显增加。

因此从供给端上看，5、6月同时面临着检修产能复产和新增产能投产的双重压力，与此同时，由于年后下游塑编、注塑等行业开工率长期维持在60%以下，需求并未见好转，PP在供需层面仍然面临很大的下行压力。

利润分化明显，主流制法利润探底进行中

目前国内PP生产方法主要有四种：原油制PP、煤制PP（简称CTO）、甲醇制PP（简称MTO）和丙烷脱氢制PP（简称PDH）。原油制PP是以原油为原料，裂解出石脑油进一步分流出丙烯聚合而成；CTO是以煤为原料经过高温高压以及一系列聚合过程生产PP的装置；MTO是以市场上采购的甲醇为原料，通过脱水聚合等方式生产PP的装置；PDH是以甲烷为原料通过脱氢聚合生产PP的装置。其中CTO装置和原油制PP产能占到我国PP总产能的80%以上。

年初至今PP四种制法利润分化趋势加大，PDH装置利润在1880元/吨左右，进入2017年后围绕2000元/吨一线震荡，较其它制法的优势越来越明显。原油制PP的利润目前约为980元/吨，尽管二季度国际油价波动较大，但由于年后PP价格下跌过快，原油制PP利润震荡走弱。CTO装置当前利润为410元/吨，原料动力煤的价格较为稳定，但是华东市场PP价格随期货多次下调，使得CTO装置的利润从年初开始一路下滑，竞争力较原油制PP减弱不少，利润不及原油制PP的一半。前期亏损巨大的MTO装置近期利润经历了先上升后下降的趋势，二季度甲醇价格下跌幅度较大，近期MTO项目在盈亏平衡点附近震荡，目前盈利50元/吨。

PP年内的底部在6600-7100元/吨

PP现货与期货的价差称为“基差”。通过分析利润水平，结合历史基差走势，能帮助我们判断期货价格的底部区间。华东地区PP现货价格与PP主力合约自2014年2月PP期货上市以来的基差低点，出现在2015年11月至2016年2月之间，这四个月期间期货价格持续下跌，但是现货价格始终没有跌破6100-6600这一区间，当时国际原油在30-40美元之间震荡。在如此低的油价下，主流的原油制PP项目利润在400-700元/吨之间，CTO利润在-200-100元/吨之间，行业综合利润率在5%-8%，这种利润率在一个正常的产业周期中是最为稳定的。因此如果油价长期处于 50-55美元左右，且未来利润率在5%-8%的情况下，PP现货价格的底部今年会在6600-7100的范围内，期货价格贴水现货会在200-700左右，与现货相差不会太大。以上是我们基于利润模型得出的底部区间。

供需层面的数据同样支持我们的结论。2017年二三四季度我国CTO装置新增产能约230万吨/年，北美地区PDH项目约有110万吨/年，全球PP总产能增量约在350万吨/年左右，产能同比增速达4.6%。目前原油制PP的利润率在14%左右，从利润率的角度考虑PP行业面临着去利润化的过程，而这种去利润化很可能是通过价格下跌的形式所展现。

总的来说，原油方面需要继续关注原油5月25日关于延长减产协议的会议。美国页岩油产量的增加以及全球需求增长的放缓将会使OPEC对于油价的控制力逐渐减弱。因此我们认为5月下旬油价趋稳运行，减产协议对于油价略有提振。国际原油价格对于PP行业的影响主要体现在成本上，国际原油维持震荡，在国内PP期价不断下挫的过程中，原油制PP的利润不断被压缩。除了原油制PP外，CTO的利润也不断压缩，劣势逐渐显现，而PDH项目相较于其它制法的优势也逐渐显现出来。主流制法的利润仍有压缩空间，我们认为年内PP的底部在6600-7100的范围内。

另外，PP库存与4月相比略有下降，这主要是由于4月检修的滞后效应导致的，随着检修装置减少，5月供应回升的趋势也会逐渐显现出来，届时库存会再次回升到高点，当前库存情况给下游非常大的压力，期间很难有上行的机会。但市场需求面压力如果没有得到根本缓解，期价可能会在短期反弹后继续探底。经过了春节后一二季度3个月的消化，并未看到PP行业供需矛盾有明显缓解。且部分计划投产的新项目正在试车，这对于本就需求趋弱的市场来说是雪上加霜。因此尽管5月因小幅补库存周期而存一定反弹机会，但市场供应面压力依然没有得到缓解，期价可能继续探底。（建信期货）