利率债或面临拐点，人民币快速上涨
----——金融市场5月回顾与6月展望
金融市场聚焦 市场回顾与展望
宏观经济：欧元区经济增势力压美国，中国经济短期无忧
国外经济运行概况
- 美国经济数据短期表现偏弱，但中长期复苏态势并未动摇
供不应求仍是美国房市的主题，特别是3月销售大涨，加剧了库存紧张局面，侧面造成近期销售偏弱、房价上涨，但美国稳定的就业和薪资改善前景为家庭预算提供了支撑，住房按揭利率也仍处历史低位，美国房市复苏基础仍然良好。
信贷方面，美国工商业贷款增速创六年新低。截至5月中旬商业银行工商业贷款增速仅有2.0%，未来几周更有可能变成负增长。而过去五年该数据的年复合增长率达9%。贷款增长的放缓，主要是由于商业和消费者需求，特别是信用卡消费和汽车贷款需求显著降低所致，而消费是美国经济的主要引擎。当然，美国信贷市场经历了前几年的高速增长，同时考虑到当前美国企业债券发行恢复良好，资本市场直接融资对间接融资有一定挤出，如今信贷增速回落至符合GDP增速的水平，也并非完全不合理。总体来看，美国中长期复苏态势仍然稳固。
美联储亦认为近期美国经济的放缓是暂时的，不至于影响今年的加息计划。最新公布的5月会议纪要，印证美联储的紧缩进程或加速。此外，美联储还就缩减资产负债表达成共识（会议纪要显示几乎所有美联储官员都赞成明年开始缩表），预计于今年晚些时候开启缩表。
2.欧洲经济增长势头稳固，促使欧洲央行更快结束刺激政策
欧元区一季度GDP环比折年率1.8%，单季环比增速连续三个季度扩张。目前制造业、就业和通胀指标都接近欧洲央行目标。欧元区5月制造业PMI终值57，环比升0.3个点，为6年来最快增幅,德法制造业PMI亦维持高位；4月核心通胀率1.2%，1年来首次突破1%，升至逾三年高位；失业率也降至9.5%的近十年来最低。上述数据均增加了欧洲央行削减刺激措施的压力。近期注意到，欧元区和美国的经济指标差距正处于2015年以来的最大水平，欧元区持续走高，而中、美放缓。从中期来看，最终中国和美国工业生产周期的溢出效应将会对欧元区产生一定负面影响，但短期内欧元区经济表现将继续靓丽。
伴随短期政治风险尾部消散和经济持续复苏，欧洲央行的政策正常化信号将在未来几月更加明确。不过考虑到通胀距目标仍有差距，预计年内不太可能启动量宽政策的退出或开始加息。预计欧洲央行最早可能会在今年9月会议上宣布自明年初启动宽松政策退出的决议，且退出路径将非常谨慎。
- 日本经济创十年来最长复苏周期，同中、欧美间货币政策分化可能继续加大
日本一季度GDP环比折年率2.2%，大幅高于预期，为2016年一季度以来最快增速，也是连续第五个季度经济扩张，成为金融危机以来日本经历的最长复苏周期。此前日本曾在2006年二季度创下连续六个季度的经济扩张记录。2016年四季度以来，企业和居民信心回升、资本支出上行，叠加亚洲特别是中国需求状况改善，带动日本经济开启加速增长。
日本当前CPI指标仍然徘徊在近零区间，家庭消费支出也下滑，短期内通胀上行空间不大。而安倍经济学的一个重要内涵，就是拉动消费者价格、从而带动企业利润和工资上涨，只有这样经济才能更快且连续增长（高价格→高工资→低债务负担→消费支出增加→高企业投资）。而日本CPI仍然脆弱，也就导致很多经济学家认为当前的增长周期可持续性欠佳。故预计日本央行仍会维持宽松不变。（图1）
图1 G3制造业PMI表现
数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部
国内经济运行概况
中国4月经济数据小幅回落，但中国经济仍较稳健，短期无忧。进出口增速均回落，但绝对速度仍保持近年高位，进出口复苏态势尚稳固，贸易顺差或进一步扩张，为汇率提供支撑；工业增加值增速回落，主要受价格见顶回落和企业进入被动补库存阶段影响，后期工业增速可能进一步减慢；制造业投资在库存周期和价格增速收窄预期下显著放缓，基建投资继续维持相对高位，对经济产生拖底作用，房地产投资在销售大幅回落的不利情况下逆势上行，带动投资平稳运行，但金融去杠杆仍在继续，整体融资增速和非标融资增速放缓甚至萎缩，对后续的房地产和基建投资将产生不可低估的抑制作用。此外，CPI同比继续缓慢修复，近期涨幅难超季节性，全年CPI同比涨幅将明显低于3%的目标（约在1.4%）；PPI同比、环比均进一步回落，通胀压力仍然不大，相应加息概率较低。
后期需关注货币金融环境收紧对实体经济的影响。良好开局为房地产调控和金融监管也提供了难得窗口期。这意味着短期内，房地产政策难松，地产投资后续或受更强烈冲击，金融去杠杆也仍是工作重心，或拖累民间投资修复节奏，此外汽车和房地产相关消费受高基数与需求提前透支影响，对消费带动作用有限，预计随后三个季度GDP增速将温和放缓。（图2）
图2 中国社会融资和信贷
数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部
债券市场：利率债或面临拐点，信用利差震荡收窄
2017年5月市场回顾
- 短期资金利率下行，但市场预期仍差
2017年5月7天期回购利率月度中枢较4月小幅下行4bps至3.27%，仍保持较高位置。与此同时，存款类机构回购利率则大幅上行，4月末DR007中枢较3月末上行14bps至2.93%。
历年来5月份财政存款均小幅增加，但幅度较4月份明显减少。对比2016年同期净增加715亿元，本月财政存款增幅仍可能在千亿水平。5月份央行通过逆回购、MLF、PSL投放200亿、495亿、476亿元，考虑外汇占款仍在小幅减少，5月份货币净投放量可能并不高，甚至可能为负，但较之4月明显改善。
4月份资金面出现三个变化，值得关注。一是央行公开市场操作的变化。从月初开始，7天逆回购明显增多，占比提高；二是全市场7天回购利率与存款类机构7天回购利率趋于收敛，并且利差波动明显降低；三是货币市场短端利率与中长端利率走势背离，中长期利率高企或许意味着资金面并不像短端利率显示的那样宽松
- 利率债收益率曲线平坦化上移
5月利率债收益率曲线平坦化上行。截止5月末，1、3、5、7、10年期国债分别较上月末上行30bps、40bps、30bps、23bps、18bps。期限利差进一步收窄，10年期与1年期国债期限利差仅为18BP，当前期限利差水平位于历史1%的水平，期限利差极低。
5月份利率债出现大幅调整，期间3、5、7年均与10年出现倒挂，但截至5月底，除7年期外，其余利差均已为正。利差如此倒挂的情况，历史上只有2011年和2013年出现过类似的情况，当时均为市场流动性偏紧叠加监管加强导致短期冲击所致。本轮利差倒挂或为强监管背景下，部分机构集中抛盘导致。
- 信用债收益率陡峭化上行，信用利差分化，等级利差多拓宽
5月信用债收益率曲线陡峭化上行，截至5月31日，AAA级中短期票据1、3、5、7、10年收益率较上月末分别上行17BP、27BP、25BP、28BP、24BP；信用利差短端收窄、中长端拓宽，截至5月31日，AAA级1年短融和3年中票的信用利差分别较上月末收窄23BP和5BP，5-10年期则拓宽6-18BP；等级利差多拓宽，AA+、AA相对AAA的等级利差全线拓宽，AA+的拓宽幅度在6-9BP左右，AA级拓宽幅度在18-23BP，3年以上等级利差拓宽的幅度较大，均为23BP。AA-等级利差除短端1年期拓宽最多达到31BP，3-10年期拓宽4-10BP。（图3）
图3 高评级信用债收益率走势
数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部
2017年6月债市展望
- 资金面预期仍差，关注政策边际改变
外汇占款降幅稳定，但还难以看到反转迹象。5月份人民币中间价对美元升值0.43%， 5月人民币对美元升值明显。今年以来，人民币贬值预期已经大幅减弱，从外汇占款下降幅度趋缓及外储增加也可以看出。贬值预期的减弱以及贬值趋势的逆转均有利于外汇占款的稳定。但结售汇的数据依然较弱，显示市场对于人民币贬值仍有较大的预期，预计外汇占款仍维持小幅流出态势。
季末因素叠加MPA考核，资金面或再度紧张。6月末历来是资金面季节性偏紧的时点，今年除了面临传统的季末影响因素外，还将面临加强版MPA考核的影响。类比一季末，资金面或再度面临压力。
公开市场操作微调。《中国货币政策执行报告（2017年一季度）》中关于货币政策的表述不变，但关于公开市场操作的表述更加明确，“逆回购旨在调节银行体系短期流动性余缺”、“逆回购操作将以7天期为主”、“MLF旨在弥补银行体系中长期流动性缺口”、“MLF操作将以1年期为主”，“缩短放长”政策发生改变。市场货币投放以1年期MLF为主，稳定市场预期，并抬高中长期资金成本；逆回购投放以7天为主，短端资金成本可能降低。加上近期央行公开市场操作量明显加大，或有维稳资金面引导利率下行的可能。而且结合央行近期“拟于6月上旬开展MLF操作，并择机启动28天逆回购操作”的表述，央行维稳市场资金面意图明确，6月公开市场操作量可能会有所加大。
6月末历来是资金面紧张的时点，加之今年货币政策“稳健中性”、金融监管加强，市场对6月末资金面极不乐观，这点从近期长端资金利率持续上行可以明显看出。但自5月开始的公开市场操作微调可能意味着货币政策有边际转松的可能，尤其是5月末公开市场连续净投放，加上央行对于维护市场资金面稳定的表述，虽然6月末资金面仍会偏紧，但可能没有那么悲观。
- 利率债或面临拐点
平坦化的曲线将得到修正。历史上收益率倒挂均出现在资金面偏紧及监管加强的背景下，从中债收益率曲线能够看出，类似的情况在2011下半年、2013年6月和2013年底也发生过。除2013年6月之后由于资金面偏紧，利率曲线陡峭化变动是由长端上行带动，另外两次均在资金面平稳之后，收益率曲线整体陡峭化下行。（图4）
图4 3年国债、10年国债、7天回购走势
数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部
季末临近，资金面仍然偏紧，但或将平稳度过。6月面临季末多重因素及MPA考核影响，预计资金面易紧难松。但央行公开市场操作已然转向，并且央行近期公开表达维稳资金面的意图，预期6月份投放量将加大，虽然资金面偏紧预期不改，但市场或能平稳度过。
金融监管冲击告一段落。银监会要求商业银行在6月12日前将自查报告提交银监会，加强监管对商业银行资产负债结构产生的冲击短期或将趋于缓和。后续需关注银监会对于存量业务的认定以及下一步监管政策落地情况。但金融监管对债市的冲击短期料将趋于缓和。
今年对利率债影响最大的因素是强监管政策，市场对于基本面反而有一致的预期，认为经济前高后低，通胀冲高回落，这点从利率债收益率曲线极度平坦化就可以看出。“银监会”自查临近尾声，短期商业银行资产结构调整或将告一段落，对于市场的集中冲击或将结束。关注市场资金面变动情况，后续或可谨慎乐观。
- 信用利差将震荡收窄，等级利差将拓宽
（1）信用债收益率仍将震荡上行
经过4月的利率上行，截至5月31日，AAA信用债收益率1-5年期已接近历史3/4分位数附近，7-10年期在历史55%-62%分位数附近。预计6月资金面将会趋紧，各项监管检查正在进行，理财产品规模增长有限，且美联储6月有加息的可能，信用债的收益率仍将震荡上行。
（2）高等级信用利差将收窄
5月末，高等级信用利差的位置仍低于历史均值水平，各期限信用利差基本在历史25%-41%分位数之间。从供给看，6月高等级AAA信用债到期2494亿元，较上月大幅减少1167亿元，6月高等级信用债的供给压力要小于政策债。虽因6月资金趋紧，预计市场需求也将走弱，但信用风险事件发生和评级下调的次数可能较5月增多，避险需求上升，高等级信用债流动性较好、风险低，会获得一定青睐，预计信用利差将收窄。
（3）等级利差将拓宽
一是6月AA级及其以下信用债到期量为年内第二大，高达17839亿元，较最高峰的5月仅减少5亿元，预计6月份低等级债券的发行压力也比较大。
二是6月资金利率中枢可能较5月上行，截至5月31日，1年期Shibor的利率报4.56%，已超过1年贷款基础利率LPR（4.30%），多家银行因此上调贷款利率，利率传导未来对企业的资金链将有进一步的负面影响。且随着去产能措施的持续推进，部分企业的违约风险可能增多，再加上6月也是年报披露和评级集中调整的重要窗口，对中低等级信用债造成的冲击将比5月增多。
三是6月是二季度末，恰逢MPA考核，表外理财被纳入MPA考核的广义信贷口径，在时点末可能不得不压规模，其对信用债尤其是绝对收益率较高的中低等级信用债的投资需求将减弱。
四是严监管政策下去杠杆压力，将抑制机构投资者对低等级信用债的需求。随着三会相继落实去杠杆的各项监管措施，债券投资业务、同业业务和理财资管、委外投资等业务的链条均出现收紧，银行、保险、基金和券商等机构都存在一定去杠杆的压力。低等级信用债流动性不好，较其他债券变现难，因此配置型和交易型机构对其需求均在减弱。
预计综合因素作用下，6月的等级利差将拓宽。
外汇市场：人民币快速上涨，欧元走出泥潭
“逆周期因子”加入，人民币快速上涨
5月人民币的走势可以分为两个阶段：5月24日前，即期市场购汇仍然偏多，但相应美元流动性供给充足，人民币兑美元走势缺乏明确方向性指引，维持窄幅区间震荡；5月25日，人民币对美元大涨，次日早间，关于人民币中间价定价机制可能调整的消息传出，根据官方解释，人民币中间价定价模型中将加入“逆周期因子”，增加了市场对人民币汇率稳定的预期，人民币兑美元继续大涨。离岸人民币兑美元则涨破6.75关口，离岸市场的看多情绪传导至在岸，5月31日，在岸人民币兑美元报6.8210，当月累计上涨1.12%，为14个月来最大单月涨幅。
近期，由于特朗普爆出政治丑闻，市场甚至开始测算其被弹劾的概率，加之特朗普政府推出的税改政策不及预期，去年11月开始的“特朗普行情”大幅降温，美元指数快速下行。但是，在美元指数出现较大幅度回落的情况下，人民币兑美元汇率多数时间都在按照“收盘价+一篮子”机制确定的中间价的贬值方向运行。从图5中可以看出，此前，美元兑人民币与美元指数的日间波动方向趋同，只是幅度小幅收窄；但3月初后，美元兑人民币相对于美元指数的日间波动明显缩窄。且图6中可以看出，进入5月后，人民币兑美元即期汇率与中间汇率的偏离情况更加明显。（图5、图6）
图5 美元指数与美元兑人民币日间波动幅度对比
数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部
图6 美元兑人民币中间价 及即期市场成交价对比
数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部
美元指数上行乏力，本是人民币借机实现双向波动的大好时机。但是，市场对人民币的贬值预期仍未能有效扭转。投资者习惯于根据过去的市场波动判断未来，如果过去市场是涨的（跌的），他们就倾向于认为市场还会上涨（下跌），直到市场走势逆转，他们才会重新建立新的预期。人民币的单边波动特点与适应性预期关系密切。2014年以来，人民币对美元“易贬难升”的波动形态不断强化适应性预期，人民币的回涨也多次被证明为只是阶段性地调整，并没有影响人民币整体的贬值趋势，这也助长了适应性预期的强化。这就导致企业总是期盼未来的结汇价格会更好，从而严重制约结汇动力。
打破适应性预期，不能单纯依赖市场，需要监管当局对市场情绪进行引导。随着汇率市场化改革的不断推进，近年来，监管当局对人民币中间价形成机制多次调整（详见表1），有效提升了汇率政策的规则性、透明度和市场化水平。此次在中间价定价模型中加入“逆周期因子”，弱化了前日收盘价的影响，适度对冲了市场情绪的惯性驱使，缓解了外汇市场可能存在的“羊群效应”。但是，制度能否发挥预计的效果，除了制度设计本身外，还取决于制度的运用力度。经过一段时间的运行，如果市场发现在“逆周期因子”的影响下，人民币中间价有效地维持了稳定，甚至向市场结售汇所应该决定的方向反向运动，那么市场有理由认为其背后的监管力量有意愿，也有能力扭转市场情绪，企业则会顺应其改变交易策略。反之，如果“逆周期因子”并未发挥如预期作用，则有可能进一步刺激“羊群效应”。
展望6月，人民币兑美元有望打破当前的窄幅震荡格局。从外部来看，美元指数快速下跌的势头有望扭转。当前美元的下跌是典型的消息驱动影响，经济基本面并没有实质性的变化，一旦特朗普政府的丑闻尘埃落定，且6月美联储货币政策会议上大概率将加息，美元指数有望实现小幅反弹，相应施加于人民币的压力可能增大。从内部看，“逆周期因子”的加入反映出监管当局维持人民币稳定的信心，人民币有望实现宽频双向波动。预计6月在岸市场美元兑人民币的主要波动区间为【6.75,6.85】。
欧元：走出泥潭
欧元区内部政治风险缓解以及外部美元指数波动是影响5月欧元走势的两大因素。
月初，法国大选尘埃落定，扬言要领导法国退出欧盟的勒庞折戟，中间派马克龙顺利当选。自4月24日马克龙赢得法国总统大选第一轮投票以来，欧元上涨了约3%；在马克龙最终击败勒庞当选总统后，投资人选择获利了结，欧元兑美元一度下跌。
随后，市场关注点再度回归经济基本面以及欧洲央行货币政策正常化速度上。欧元区经济数据表现亮眼，一季度GDP同比增长1.7%，已连续3个季度正增长。相比之下，美国GDP环比增速则连续3个季度下滑。良好的经济数据再度引发市场关于欧洲央行将何时退出非常规刺激措施的讨论，欧元受到支撑，快速上涨。
外部方面，因市场传言特朗普向俄罗斯官员透露了高级机密信息，特朗普再陷“泄密门”，加深民众对特朗普“通俄门”丑闻的负面联想，市场因此担心会拖延税改、医改和削减经济管制等竞选承诺。结合此前特朗普开除FBI局长科米的事件，令市场开始揣测特朗普有遭遇“弹劾风险”，消息的发酵推动美元下跌，进一步助推了欧元的上涨。5月31日，欧元兑美元收报1.1243，单月累计上涨3.19%。
当前，市场的焦点集中于欧洲央行何时开启货币政策正常化议程。
欧洲央行政策目标——通胀率已明显回升。数据显示，5月欧元区CPI同比上涨1.4%，核心通胀率同比上涨0.9%。尽管不及前值，但整体来看通胀水平已经显著回升。德国央行行长魏德曼表示，随着欧元区经济的复苏，即使欧洲央行降低刺激力度，通货膨胀率也将继续上升。魏德曼的态度表明他认为通货膨胀将能够自我持续，他一直是欧洲央行超常规刺激政策的批评者。德国央行的态度对欧洲央行而言举足轻重。
美欧分化的货币政策是近两年来压制欧元的主要原因之一。尽管直到2015年12月，美联储才正式启动加息步伐，但早在2014年年中，美联储便已透露出货币政策将正常化的蛛丝马迹。在此期间，欧洲央行一直维持着宽松的货币政策，并于2015年1月正式启动资产购买计划，随后又多次下调目标利率至负利率区间。
趋势上看，货币政策迟早需要正常化。从技术上看，欧洲央行很快也将无债可买。我们认为，如果欧洲经济数据能继续表现稳定，且政治局势逐渐明朗，欧洲央行很可能在今年下半年开始公开讨论退出量化宽松政策。欧洲央行的态度对于欧元能否趋势性上涨至关重要。
此外，尽管随着法国大选的落幕，欧元区分裂风险有所缓解，但仍未消除。由于经济增长持续疲软，财政状况一再滑坡，近期意大利主权信用评级被惠誉调降为BBB，距垃圾级仅差两级，这对欧元区稳定构成极大的威胁。当前市场传言意大利可能提前至9月大选，欧元区政治不确定性再度增加，市场可能借机炒作分裂情绪，进而对欧元施加压力。
外部来看，美元在经历一波快速下跌后，目前已经进入盘整阶段。如果6月美国方面不再爆出突发性负面消息，预计美元指数的大幅下跌将告一段落。综上，预计逐渐走出泥潭的欧元仍将维持增长动能，但由于前期增长过猛，欧元涨势应会趋缓，6月欧元兑美元的主要波动区间为【1.09，1.14】。
作者：张涛、路思远（宏观）；郑葵方、许尧（债券）；胡珊珊、吴凡（外汇）。
■ 建设银行金融市场部供稿
