金融市场聚  焦市场回顾与展望（盘点）

国外经济：增势由强劲转为稳定，货币正常化进程延续

1. 近期美国经济数据偏弱但复苏进程尚稳定，美联储上半年加息两次

制造业方面，美国5月耐用品订单环比初值萎缩1.1%，为去年11月以来最差水平。此外，美国5月Markit制造业PMI新订单指数为53.5，创9月以来最低，与此相印证。

房地产方面，美国房地产市场依旧健康增长。美国5月新屋销售年化总数61万户，恢复了年初连涨三月的势头。5月新屋售价中位值34.58万美元，创纪录新高，同比大涨16.8%，房价平均数也升至40.64万美元的历史新高。5月待售新屋库存环比涨1.5%至26.8万户，仅为2006年房市最盛时期库存的一半。以5月销售速度估测，市场需5.3个月消化库存，同4月持平，也更接近市场平衡状态（即库销比为6个月）。并且注意到，新屋销售占美国房地产市场的份额不足10%，且波动较大，但近年来整体呈稳步慢涨态势，30年期按揭贷款利率维持低位和就业市场稳健都助推了新房购买需求。但生产材料价格上涨及熟练技工匮乏，导致新屋供不应求、进而推高房价，限制了销售增长空间。此外，美联储加速紧缩，可能抬高按揭利率，也会对需求产生压制作用。

就业方面，劳动力市场被认为接近充分就业，薪资增长可能提速。目前，美国5月失业率处于4.3%的16年低位。而据美劳工统计局数据，4月美国职位空缺增至604.4万个，环比增4.5%，创纪录新高。每个职位空缺对应的求职人数降至1.2人，创2001年1月以来的新低，也超过2007年底危机爆发前的1.9人。招聘人数环比降4.7%至510万人，为去年4月以来最低，招聘率降至3.5%。自主离职率维持在2.1%，同前两月持平，为近十年新高。不过自主离职人数减少11.1万人至300万，为去年8月以来新低。尽管JOLTS数据比非农就业、美联储新指标“就业市场状况”等滞后一月，但美联储主席耶伦仍将其视为反映劳动力市场效率和员工信心的重要指标。美国月度JOLTS招聘人数过去三年一直维持在500-530万的水平，不过从2014年起呈下滑趋势。总体来看，尽管招聘率和自主离职率呈下滑态势，但反映出的美国劳动力市场状况仍趋好。

美联储如期加息，缩表节奏较预期更鹰派。根据美联储目前公布的缩表计划推算，假设今年9月会议之后启动缩表，则2017年缩表规模为300亿美元，2018年为4200亿美元，2019-2022年为每年6000亿美元，六年合计缩表规模2.85万亿美元，则2022年底美联储的资产负债表规模将降至1.7万亿元下方（约为2008年10月QE1开始前的水平），较我们此前的预期更激进。当然美联储同时表示，若经济状况发生改变，将停止资产负债表正常化进程，并动用所有选项内的工具。可见美国经济的复苏状况，将影响美联储资产负债表正常化后的规模，因而需关注白宫和美联储之间的博弈。

2.欧洲经济增长势头稍有下滑，但二季度扩张仍属六年来最强劲

欧元区6月Markit制造业PMI初值 57.3，为74个月新高；此外服务业PMI初值 54.7、综合PMI初值 55.7，均为五个月新低。核心国家法国6月制造业PMI初值 55，为两个月新高；德国为59.3，为两个月新低。从制造业景气度看，6月欧元区经济增长势头稍有下滑，但平均来看，二季度的扩张仍属六年来最强劲。且德法和其他地区二季度经济增速也有所加快，显示这种上涨是有广泛基础的。

欧洲央行结束QE的压力加大。一方面，经济增长和通胀都在向欧洲央行预期的正确方向运行，欧洲近期经济数据强劲，且基本已摆脱通缩泥淖，欧元区5月CPI同比涨幅1.4%。另一方面，德国国债的愈发稀缺，很可能是欧洲央行决定是否需延长QE时的关键考量。据相关机构测算，欧洲央行可购买的德国国债最晚将在2018年中告罄，因此若要延长QE计划，需对该计划重新设计。旨在提振通胀率的2.3万亿欧元规模的QE，原本将在今年底结束，但即便欧洲央行在今年秋启动QE退出计划，由于很可能是“逐步退出”节奏，购债也大概率会进行到明年。而欧洲央行制定的规则，规定其购买的单个国家国债不能超过购债总量的1/3，而由于德国相对较低的债务水平，当前对其购买已接近上限。6月欧洲央行议息会议继续按兵不动，但声明中删除了“未来可能进一步降息”表述，改为“利率料在未来一段时间内维持在当前水平”，而此前表述为“维持在当前或更低水平”。

3. 日本经济连续五季度扩张创危机来最长复苏周期，但内需动力仍不足

日本大幅下修一季度GDP，实际GDP年率由初值的2.2%下修至1%。其中资本支出同比增速从0.2%上调至0.6%，但民间住宅投资增长自0.7%下修至0.3%，个人消费增长从0.4%下修至0.3%。内需动力不足是下调GDP增速的重要原因。不过这依旧是日本近年来最好的经济表现。

考虑到通胀和经济增长之间的断裂，日本央行在6月议息会议上按兵不动。但日媒称日央行或正重新调整关于未来退出刺激政策的沟通机制，间接证明其正考虑退出大规模宽松。尽管通胀仍远低于日本央行2%的目标，但日本经济的持续向好，让市场预期日本央行将逐渐退出宽松，但时点并不确定。日本央行行长黑田东彦5月提到，日元国债购买进度目前约在每年60万亿日元，低于此前日本央行80万亿日元的目标，并确信退出宽松政策和收益率曲线控制将很好地同时进行。

4.关注油价回落对于全球通胀预期的影响

今年前两月美欧日通胀的普遍回升，同油价同比涨幅触及历史高位密切相关。但伴随美国页岩油生产的恢复，油价已重新回落，近日更是连续5周持续下跌，为2015年8月以来最持久的跌势，相应全球通胀也在二季度有所下降，“再通胀交易”降温。展望下半年，在供需双重压力作用下，全球油价可能进一步下跌，引领其他大宗商品价格也开始回落，从而压制全球通胀预期，从而不排除会影响一些国家的货币正常化进程。（图1、图2）

图1　G3经济体经济增速

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

图2　G3经济体制造业PMI指数

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

国内经济：一季度开局良好，二季度表现出较好韧性

一季度中国经济开局良好，而进入二季度，在房地产调控加码和金融去杠杆的监管环境下，从月度经济数据上来看，国内经济并未出现进一步加速下行的迹象。外贸方面，近期以美元计的进、出口增速小幅反弹，但总体来看，二季度外贸增速较一季度回落；贸易顺差连续三个月扩张，且绝对值依然较大，将对人民币汇率形成较好支撑。工业生产方面，工业增加值增速保持稳定。投资方面，房地产投资增速年内首度回落，制造业投资改善明显，但后期资金将成为投资增速的主要制约因素。消费方面，社会消费品零售总额增速稳定，但油价下滑带动石油相关消费回落，对汽车消费下滑的对冲减弱，后期消费增速或下滑。此外，物价方面，居民消费价格同比涨幅小幅回升，工业品价格同比涨幅则继续回落。上半年CPI均值在1.3-1.4%；预计三季度仍将动力不足，在1.4%上下徘徊；进入四季度则逐步抬升至1.8%附近的水平。

然而平稳运行的经济，也使得监管空间增大。目前M2增速已跌破10%，创纪录新低，货币派生放缓；信贷则贡献了社会融资的大部分增量，融资开始从表外和直接融资转向表内。而且注意到，5月贷款投放规模逾万亿，而居民和企业新增存款规模仅2321亿元，普通存款增长乏力带来的资金缺口，需要依赖于同业负债融资，而监管大方向是限制同业负债在总负债中的占比，加之同业负债成本升高，因而银行对普通存款的“争夺”或更为显著，银行面临潜在“负债荒”。

总体来看，金融数据的回落体现了调控和监管加强的冲击，虽然目前尚未明显传导至实体经济数据，但这与信贷投放规模持续处于高位，推后了金融去杠杆向实体经济的传导有关，后续需继续观测经济增长和监管去杠杆之间的动态博弈。在房地产和基建投资增速受制于资金来源而已经出现回落迹象的背景下，货币派生的持续、显著放缓将制约实体经济融资，预计货币政策和监管政策进一步收紧的程度不会较大，甚至可能在实体经济进一步下行和货币增速持续回落的“倒逼”下小幅放松。（图3、图4）

图3　中国固定资产投资增速（单月）

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

图4　中国物价变动情况

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

执笔人：张涛、路思远

■　建设银行金融市场部供稿