金融市场聚焦  市场回顾与展望（盘点）

 

上半年回顾：债券收益率平坦化上行，信用利差分化

资金面紧平衡，金融强监管，推动债券收益率上行

1.货币政策“稳健中性”

央行2016年四季度将执行了多年的“稳健”的货币政策调整为“稳健中性”的货币政策。从今年上半年的实际执行情况看，“稳健中性”的货币政策更偏“中性”，货币政策相对去年下半年明显偏紧。具体来看表现在两个方面：

一是提高公开市场操作政策利率。央行分别于2月末、3月初、3月中旬先后上调了公开市场逆回购、SLF、MLF操作利率，其中，公开市场逆回购、MLF各期限分两次分别上调10BP，SLF7天、一个月分两次分别上调10BP，但SLF隔夜两次分别上调35BP、25BP。

二是货币投放量减少。截至5月底，央行基础货币投放量较2016年末减少9394亿元，其中，货币发行减少1138亿元，商业银行存放在央行的准备金减少8257亿元。具体来看，外汇占款减少3929亿，MLF及PSL净投放2404亿元，公开市场逆回购到期未续作7950亿元，其余主要是财政存款变动带来的基础货币变动。

2.金融监管加强

今年上半年，“一行三会”均加强了对各自领域的金融监管，其中对债券市场影响最大的是央行将表外理财纳入广义信贷考核、银监会“三三四”检查等。

表外理财纳入广义信贷考核影响主要有两方面。一方面是广义信贷考核有增速约束。将表外理财纳入广义信贷后，限制了部分商业银行过快的理财增速；另一方面，广义信贷与宏观审慎资本充足率挂钩，加大了广义信贷增速过快机构的资本充足率压力。

银监会“三三四”检查（针对三违反、三套利、四不当等的监管政策）对债市的影响主要在三方面：一是委外投资受限，甚至面临赎回的风险；二是商业银行可能将同业存单纳入同业负债管理，商业银行主动负债能力下降；三是严查同业套利等行为，可能导致部分表外融资回表，挤压配债资金。

3.资金面紧张，资金利率持续上行

上半年，因央行提高政策利率加上货币投放增量较少，导致资金面持续紧张，资金利率持续上行。6月7天质押式回购利率(R007)月度中枢为3.46%，较1月大幅上行78bps，较3月小幅下行1bps；存款类机构7天质押式回购利率(DR007)月度中枢2.93%，较1月上行46bps，较3月上行14bps；3个月SHIBOR则由2016年底的3.27%大幅上行123BP至6月底的4.50%。

上半年的资金面表现出两个特点：

一是R007与DR007利差先扩大后缩小，波动随之降低。这一方面是存款类机构之间回购成本提高，另一方面是非银机构净融入规模持续下降，带来回购需求减少。（图1）

图1　DR007和R007走势

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

二是货币市场短端利率与中长端利率走势背离。今年以来，银行间市场短期资金利率与中长期资金利率的利差不断变大。3个月SHIBOR与DR007之间的利差由去年底的68BP扩大至6月末的185BP。（图2）

图2　3个月SHIBOR、DR007以及两者利差走势图

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

4.利率债收益率平坦化上行

上半年利率债收益率平坦化上行。截止6月末，1、3、5、7、10年期国债收益率分别较2016年末上行81bps、71bps、64bps、62bps、56bps。（图3）

图3　国债收益率走势

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

利率债的调整经历了两个阶段：

第一阶段（一季度）：央行公开市场连续净回笼，市场资金利率不断上行带动债券收益率上行。截至一季度末，DR007利率中枢较2016年末上行25bps，与此同时，1、3、5、7、10年期国债较2016年底分别上行21bps、23bps、22bps、24bps、27bps，央行偏紧的货币政策操作推动债券收益率曲线陡峭化上行。

第二阶段（二季度）：银监会自3月23日起，连续下发7个文件加强监管，金融去杠杆推动利率债收益率快速上行。截至二季度末，1、3、5、7、10年期国债较一季度末上行60bps，48bps，41bps，39bps，29bps。与此同时，短端资金面DR007仅较一季度末上行17bps。

信用债收益率平坦化上行，信用利差分化

1.信用债净供给较上年同期大幅减少

上半年广义信用债①共发行13.04万亿元，较上年同期增加约1.62万亿元；到期11.04万亿，净供给2.00万亿元，较上年同期减少2.36万亿。体现非金融企业融资的狭义信用债（广义信用债剔除了同业存单、一般金融债后）则发行了2.78万亿元，较上年同期减少2.00万亿；净供给出现少有的负增长，为-658亿，较上年同期减少2.13万亿元。这主要是因为上半年信用债利率的高企，企业相继推迟或取消债券发行。根据Wind数据，2017年上半年，推迟或发行失败的债券有409支，规模达到3396亿元，较上年同期分别增长10%和3%。这导致上半年有3个月的非金融企业信用债净融资为负。（表1）

表1　2017年上半年广义信用债发行情况

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

从发行量看，同业存单、一般金融债、ABS、政府支持机构债等品种的发行量出现增加。尤其是同业存单，发行量9.51万亿，较上年同期大幅增长57%，但净供给为1.71万亿元，较上年同期减少11%。发行量大的原因主要在于资金面紧张和上半年到期量太大，创历史新高。但净供给较上年同期减少，是银监会针对同业业务出台了多项治理措施，并重点检查同业存单增速快的银行业金融机构，加上资金面紧张导致投资需求走弱，因此同业存单在一季度净供给创历史新高后二季度急剧萎缩至一季度的10%。另一方面，非金融企业的主要债券融资品种如短融、公司债、中票、企业债、定向工具的发行和净供给量均较上年同期大幅减少。

中高等级信用债的发行均大幅减少，低等级发行量大幅增加，但净供给均同比大幅减少。上半年AAA等级信用债发行1.74万亿元，同比减少8145亿元，净融资额458亿元，同比下降96%；AA+等级发行5433亿元，同比减少3141亿元，净融资额1084亿元，同比下降77%。AA及以下等级信用债发行10.75万亿元，同比增加2.75万亿元，增长34%，净融资1.85万亿，同比下降35%。中高等级企业的资金相对充足，因此在市场利率走高时有意减少发行。低等级信用债由于发行体资金链紧张，偿债压力大，对利率的敏感度低于中高等级，因此发行量大幅增加。相较上年同期，由于利率的上升，各等级信用债的净供给均出现大幅减少。

2.信用债收益率平坦化上行，信用利差分化，等级利差多拓宽

上半年信用债收益率曲线平坦化上行。6月末，高等级AAA信用债中短端1-7年期信用债收益率较上年末上行50～62P，而10年期上行幅度相对较小，为46BP。上半年虽然信用债的供给大幅减少，但因强监管因素和投资者对后市的资金面不乐观，加上银行理财产品的规模增长有限，对信用债的需求明显萎缩。

信用利差分化。6月末，短端1年期和长端10年期的信用利差较上年末均收窄4BP，但中端3-7年期拓宽5～26BP。等级利差多拓宽，AA级以上除了AA+10年期和AA级1-3年期收窄4～15BP外，其他期限的等级利差较上年末拓宽2～18BP不等；AA-级除中端利差收窄16～38BP外，其他期限利差均大幅拓宽5～48BP。等级利差多数在拓宽，说明市场整体对于风险较高、流动性不佳的中低资质信用债倾向于规避。今年上半年共有23支债券出现违约，涉及债券余额186.7亿元，较上年同期分别减少39%和21%。虽然今年上半年违约债券支数和规模较上年同期明显减少，但强监管下金融去杠杆，以及资金面偏紧，降低了市场的风险偏好。（图4）

图4　6月末相对上年末的AAA级信用利差和收益率变化

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

 

下半年展望：债券收益率区间震荡，信用利差将拓宽

资金面易紧难松，资金面难以明显改善

外汇占款数据继续向好。今年以来，银行结售汇差额仍保持逆差，但波动明显降低，与此同时外汇占款降幅逐月收窄，降幅逐渐趋于稳定。年初至今，人民币对美元保持升值的态势。进入5月份之后，人民币对美元升值明显加快，虽然结售汇数据仍未转正，但伴随人民币的升值，结售汇数据有望继续变好。可以预期，结售汇数据变好将推动外汇占款数据继续向好，下半年外汇占款将基本稳定。（图5）

图5　外汇占款与银行间结售汇差额

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

货币政策“不紧不松”。5月初央行公开市场操作开始转向，主要原因可能来自于监管叠加造成市场大幅波动后，央行稳定市场的目的。6月上旬，央行公开市场连续大额净投放，货币政策操作开始出现边际变化。但随着资金面逐渐缓和，央行又开始连续净回笼，但较3月操作明显缓和，显示公开市场操作不会过于放松。

外汇占款基本稳定的情况下,市场资金面完全取决于央行公开市场操作的政策选择。结合央行近期公开表态下半年货币政策的总基调是“不紧不松”，我们认为货币政策边际变化或已出现。当前的市场利率或已处于央行的合意水平，此前出现DR007的3.0%或达央行认可的利率上限。

下半年，随着经济增速的逐渐回落，通胀下行，货币政策继续紧缩的难度加大。而且，一行三会监管节奏加强协调、银监会强力推动去金融杠杆的背景下，央行货币政策继续紧缩的可能性也在降低。但是，边际变化并不意味着会全面转松，因此利率中枢向下幅度有限，但波动性可能较上半年明显下降。结合公开市场逆回购操作2.65%、SLF7天3.30%的利率走廊来看，下半年DR007的波动中枢大概率在2.9%-3.0%之间。

利率债收益率高点已现，下行有待资金面放松

1.通胀步入下行通道，基本面支持收益率下行

（1）近两年通胀与10年国债收益率关系有所加强

观察10年期国债到期收益率的历史数据，可以发现：10年期国债收益率与通胀指标有着明显的正相关关系。尤其是2012年之前，GDP平减指数与10年期国债的收益率几乎保持着同向变动。（图6）

图6　10年期国债收益率、GDP平减指数、CPI

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

2012年之后，10年期国债收益率与GDP平减指数的关系有所弱化。尤其是2013年，10年期国债走势与GDP平减指数出现了明显背离，GDP平减指数持续降低但收益率不断走高。

2014年之后，10年期国债收益率与GDP平减指数之间的关系有所恢复，但相关性仍不如2012年之前。2014年之后，随着通胀的持续走低，10年国债收益率也不断走低；2016年11月之后，GDP平减指数开始加速上行，国债收益率也开始同步向上。通胀依然是决定国债收益率长期走势的重要因素。

（2）下半年通胀逐步回落，基本面支撑收益率下行

PPI自今年3月触及高点后缓步下行。虽然近期大宗商品价格略有反弹，但仅是低库存下的反弹，下游需求并未明显改善。基建与地产投资增速下半年将继续回落，叠加去年下半年高基数的影响，全年PPI将逐步走低，甚至还有进一步落入通缩的风险。CPI下半年会略有上行，但幅度不大，通胀压力较小。基本面显示5月或是全年收益率高点。

2.货币政策下半年“不松不紧”

5月以来，货币政策边际变化主要表现在公开市场操作的变化，央行公开市场投放力度明显加大。此后，央行公开表示货币政策保持“不松不紧”。“不松不紧”意味着不会过松，也不会过紧，资金面的表现可能在于利率中枢的稳定以及波动率的下降，不会明显放松。

2012年之后，资金面与10年国债收益率的关系有所加强。2012年下半年之后，货币市场利率与10年期国债收益率的关系明显加强。2011年之前，货币市场利率一般是低于10年期国债收益率的。但这一关系在2011年之后发生变化，在此之后3个月SHIBOR利率明显高于10年期国债收益率。似乎表现出市场资金利率带动国债收益率上行，典型的阶段如2013年6月至12月、2016年8月至今，资金面对于国债收益率的影响明显增大。目前阶段来看，资金面仍然是影响债券收益率的重要因素。

下半年预计货币市场利率波动会明显降低，资金面稳定后，过于平坦化的收益率曲线有回复正常的可能，但资金利率较高仍然限制收益率下行空间。（图7、8）

图7　10年期国债收益率、7天质押式回购、3个月SHIBOR

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

图8　1年、10年国债收益率与7天回购利率波动情况

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

3.“严监管”仍然是影响收益率最大的短期因素之一

（1）TED利差显示市场对于严监管的短期担心在降低

强监管的目的是为了金融去杠杆，但其往往与货币政策同时发力，在时间上与货币市场利率同步走高。因而在两个典型的去杠杆周期中，如2013—2014年和2016年末至今，难以区分利率债调整究竟是因为资金成本提升还是因为金融监管加强的影响。

通过构建一个指标，我们试图分离出监管政策加强的影响。TED利差是用于描述美债市场的一个风险指标，由3个月LIBOR减去3个月美元国债构成。利用类似的原理，通过3个月SHIBOR减去3个月国债收益率构建指标，对市场的风险状况进行度量。

3个月SHIBOR减去3个月国债收益率，可以剔除利率风险的影响，也就是货币政策变化的影响。同时由于3个月SHIBOR是主要大型商业银行报价产生，其信用风险极低，可以忽略，因而利用该指标可以度量除利率风险和信用风险外的其他风险因素。但是SHIBOR利率为大型商业银行报价产生，并不实际成交，价格不够市场化。利用AAA+级3个月短融与3个月国债收益率之差构建了另一个类似的指标作为参考。AAA+企业为12家超大型央企，信用风险极小，实际中AAA+3个月超短融收益率与3个月SHIBOR变动几乎一致。（图9）

图9　10年期国债收益率与3个月SHIBOR和3个月国债利差

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

在TED利差位置较高或者大幅波动期间，国债收益率往往保持震荡或者上行。而2015年7月至2016年8月间利差维持低位，与此同时利率债收益率快速下行。

2010年后的TED利差的波峰的位置，依次对应2011年下半年、2013年6月钱荒、2014年上半年、2014年11月、2015年6月、2016年下半年期。时点上除了2014年11月是上轮宽松的起点外，依次对应信托融资收紧（2011年）、2013年钱荒（2013年6月）、同业融资收紧（2014年）、A股“股灾”（2015年）、2016年去金融杠杆（2016年下半年），TED指标能够较好反映市场的风险状况。

从数据上看，自2016年末本轮金融去杠杆后，国债收益率开始上行，与此同时TED利差开始扩大，并且波动加大。但进入5月后，利差有所收窄，或意味着市场对金融监管的担忧有所降低。

（2）严监管正在中途，但短期冲击或已结束

监管政策的几大影响：一是下半年非标融资进一步下降，信贷融资需求仍大；二是同业负债的限制制约商业银行主动负债能力，在有限的资源分配中，债券投资有可能仍会为信贷部门让道；三是监管加强后一直担心的委外赎回潮并没有出现，正常的申赎对于市场冲击有限。

总体而言，下半年利率债难有大的趋势性行情。经济增速放缓、资金面趋于稳定，利率债收益或有回落。但资金面偏紧依然制约收益率下行的步伐。但是，可以明确，前期利率债高点应为利率债全年高点，但下半年收益率能否大幅下行，仍有待资金面的进一步好转。

信用利差和等级利差将拓宽

1.信用债收益率将震荡

截至6月29日，AAA信用债收益率1-10年期基本在历史45%-66%分位数之间，期限越短的历史位置相对越高。预计下半年资金面虽较上半年改善，但各项监管检查仍正在进行，理财产品规模增长有限，且美联储有加息和缩表的可能，信用债的收益率将震荡甚至上行。

2．信用利差将扩大

根据Wind，高等级非金融企业信用债的下半年到期量为1.33万亿，较上半年减少1202亿，供给压力不大。但是，此前券商、广义基金为提高收益率，购买了不少绝对收益率相对较高的信用债，尚未充分去杠杆，因此信用债市场也未经充分调整。截至6月末，AAA级多数期限的信用利差历史位置仍然偏低，在历史1/4分位数上下。预计下半年随着经济增速的放缓，信用风险可能上升，再叠加金融去杠杆的影响，信用利差将扩大。

3．等级利差将拓宽

非金融企业AA级及其以下信用债的下半年到期量为9190亿元，较上半年小幅减少618亿。如果下半年利率回落，资金链相对紧张的低资质企业可能增加发债，以及时补充资金。

由于今年一季度末表外理财纳入广义信贷的统计口径，以及4月以来银监会相继出台规范银行同业业务、理财资管等方面的政策文件加强自查和督查，银行理财产品的规模出现了环比下降。据财联社报道，6月22日银监会审慎规制局副局长在国新办吹风会上表示，5月末银行理财规模28.4万亿元，较4月的30万亿下降了1.6万亿。强监管下金融去杠杆，引起同业融资和投资链条收缩，同业理财下降必然反映为银行理财产品的规模明显减少。这个趋势在下半年仍将延续，这将减少对绝对收益率高的低等级信用债的需求。再加上下半年经济增速放缓，违约事件可能增多，对低等级信用债的打击较大。这些因素将使等级利差走阔。

4．同业存单仍具有较好的投资价值

同业存单在信用债里是很好的投资品种，它违约风险低，利率市场化程度高，流动性好，唯一的问题是期限太短，不超过1年。当前同业存单的历史位置仍然较高，截至6月29日，AAA级利率在历史53%-63%分位数附近，期限越短的历史位置越高；AA级利率在历史80%—89%分位数之间，具备较好的投资价值。

但由于监管趋严，尤其银监会加强对同业业务的管理，限制套利空间，并重点检查同业存单增速快的银行业金融机构，这将抑制下半年同业存单的供给量扩张。再加上下半年同业存单到期量为较上半年减少15%，预计下半年同业存单的发行量将较上半年明显减少。而且，随着下半年流动性的改善，同业存单利率将下行。

5．关注房地产行业的信用风险

今年上半年国内债市由于前期利率上行较快，市场波动较大，房地产企业减少国内发债，更倚重海外发债筹集资金。Wind资讯数据显示，今年上半年房地产行业国内发债195支，融资规模1804亿元，同比下降73%； 但房地产企业海外发债规模约246亿美元，发行债券数量51支，均创同期历史新高。而随着5月24日穆迪将中国主权评级从Aa3下调至A1，房地产企业的海外发债或面临更高的融资成本。

由于国内房地产价格快速上涨，上半年政府加强了对房地产市场的调控，国内对房地产行业的贷款有所减少。在银监会的监管自查和督查中，房地产行业的风险是重点，要求银行检查信贷资金、同业业务和理财业务、境内QDII投资等是否投向了房地产企业。并且，银监会还下发了《2017年信托公司现场检查要点》，将违规开展房地产信托业务列入2017年信托公司现场检查要点，关注信托公司是否通过各种模式变相向房地产开发企业融资等。5月19日，证监会发言人在新闻发布会上首提全面禁止通道业务，强调不得让渡管理责任。目前通道业务的主要投向是银行表内资金无法投资的非标资产，如房地产贷款及政府融资平台贷款。

由于发债、贷款、非标和信托各条融资渠道都被收紧，房地产行业未来很可能遭遇资金链紧张，其将可能减少房地产投资，从而增加经济下行压力。需密切关注房地产行业后续的信用风险。而且，如果经济下行风险加大，其他行业资质差、外部融资能力弱的企业，可能会有较大的偿债风险。

作者：郑葵方、许尧

■ 金融市场部市场研究处

注：1广义信用债的统计口径包括同业存单、一般金融债、短融、中票、企业债、公司债、定向工具、政府支持机构债和ABS。狭义信用债的统计口径仅包括短融、中票、企业债、公司债、定向工具、政府支持机构债和ABS。