金融市场聚焦  市场回顾与展望（盘点）

 

原油：供求主导市场，偏空震荡

走势回顾：OPEC减产与页岩油增产博弈，油价震荡下行

传统产油国减产协议执行情况和美国页岩油增产之间的博弈，主导了2017年上半年油价的波动。年初，OPEC减产协议落实，油价高位震荡在50-55美元/桶间。3月，俄罗斯未进一步减产以及沙特增产消息刺激，大量投机性多头一度撤离市场，油价启动大跌；市场情绪平复后修复性反弹至4月，在美国页岩油增产超预期实质性利空影响下，油价再度下跌至44美元/桶下方；5月受OPEC延长减产协议刺激，油价一度回升至50美元/桶，但市场深度解读后发现，减产力度并未增加，同时豁免国利比亚、尼日利亚的产量恢复，美国方面持续增产，油价再次下跌至42美元/桶附近，创年内新低，6月末油价稍有反弹。（图1）

图1　原油价格震荡下行

 

数据来源：Bloomberg、CCB

各类油品价格集体下跌：2017年上半年，布伦特原油收于47.90美元/桶、WTI原油收于46.33美元/桶，较去年收盘价下跌15%左右。国际成品油方面，新加坡燃料油下跌8.90%，其他主要品种，如美国汽油、欧洲柴油等，跌幅与原油相仿。布伦特原油与WTI原油价差缩小至1.57美元/桶，与阿曼原油价差缩小至0.66美元/桶。

投机性多头撤出：6月20日，ICE布伦特原油期货投机性净多头22.8万手，较1月3日约44.6万手减少近一半；纽交所WTI原油期货非商业净多头32.9万手，较1月3日减少11.1万手，显示市场看空情绪增加，多头获利无望退出。

远期曲线回归典型contango（远期升水）形态：上半年，原油远期曲线一度呈N型，2017年底到2020年间的远期出现贴水，主要是由于大批油气厂商大规模套保卖出锁定远期油价。5-6月间，远期曲线逐渐回归稳定的远期升水状态。

国内成品油调价十次，其中下调六次。最近一次下调在6月23日，汽油、柴油价格下调分别250元/吨和240元/吨，为年内最大幅度。汽柴油出厂价分别收于6685和5710元/吨，较2016年底分别下跌6.11%和6.85%。（图2、3）

图2　投机性多头退出

 

数据来源：Bloomberg、CCB

图3　三月期隐含波动率回落

 

数据来源：Bloomberg、CCB

基本面分析：OPEC决定油价下限，页岩油成本决定油价上限

（一）主要产油国的产能变化：OPEC减产幅度未超预期，美国页岩油持续增产

当前决定油价最为关键的是边际产能。油价较低时，边际产能来自低成本OPEC原油；油价较高时，边际产能主要来自美国页岩油。我们强调：OPEC决定油价下限，美国页岩油成本决定油价上限。

1．OPEC延长减产协议，实际减产效果不理想

2017年初，OPEC减产计划改善市场供需预期，油价高位震荡。虽然OPEC成员国都承诺减产，但实际部分成员国瞒报产量，减产成果主要依靠沙特超额减产维持。沙特5月产量已由994.6万桶/日削减至988万桶/日，超额完成月度减产目标；随着减产豁免国利比亚和尼日利亚的产量恢复，5月合计增产超35万桶/日，共同推动OPEC产量大增。5月OPEC总产量增加33.6万桶/日，创6个月最大增幅，升至去年12月来新高，达3214万桶/日。

5月25日，OPEC国家与俄罗斯等非OPEC国家达成共识，同意延长减产计划9个月至2018年3月，但未扩大减产规模。新协议低于市场预期，减产预期影响不及去年四季度。下半年若无进一步减产行动，减产协议的市场影响将趋弱。（图4）

图4　OPEC5月产量创年内最大增幅

 

数据来源：WIND、CCB

2．美国页岩油不断增产，库存维持高位

美国原油产量持续增加，6月末小幅回落。2017年以来，美国原油产量一路攀升，上半年平均产量916.0万桶/日，同比增加18.4万桶/日。5月26日当周，美国原油平均产量934.2万桶/日，创2016年来新高；一季度每月产量增幅均在10万桶/日以上。4、5月始产量增幅有所回落，6月23日当周，美国原油平均产量925.0万桶/日，较5月26日当周减少9.2万桶/日，年内首次产量回落。

美国原油库存连创纪录新高后回落。一季度内，美国原油库存连创新高，3月31日当周达5.36亿吨。4月起逐步回落，至6月23日当周，美国原油总库存5.09亿吨，较5月26日减少69.9万桶，但美国库存仍处于历史高位。全球原油去库存形势则好于美国国内。

活跃钻机数增速放缓。上半年，贝克休斯公司公布活跃钻机数量持续增加。截至6月23日美国原油活跃钻机数为756台，较上一周减少2台，是2017年1月13日以来，活跃钻机数增速首次下降。目前，不仅活跃钻机数量仍处历史高位，而且据EIA报告7大产区还有在建5946口油井。（图5、6）

图5　美国原油库存下降、产量增速放缓

 

数据来源：Bloomberg、CCB

图6　活跃钻机数持续增加

 

数据来源：Bloomberg、CCB

（二）三大机构预测：供求变动较小，去库存缓慢进行

1.全球经济稳步复苏，原油需求温和增长

全球经济稳步复苏，一季度经济增长超预期，OPEC预计下半年仍将保持积极增长势头，并上调2017年预期经济增长率至3.4%。具体而言，OECD国家经济或将保持前半年平稳增长态势；发展中国家经济情况各异：中国经济增长放缓；印度上半年经济增长受废钞令影响，下半年将有所复苏；俄罗斯和巴西在下半年经济增长情况或将好于上半年。全球原油需求增加仍保持原估计，增加1.27md/d至96.38md/d。随着全球夏季原油需求旺季影响，下半年原油需求将稍有改善。

2.全球去库存缓慢进行

OPEC 6月报告显示，4月OECD原油库存30.05亿桶，环比减少15.9%，仍超出5年均值2.51亿桶，预计OECD原油库存2017年前四月的下降趋势将持续至下半年。

EIA报告显示，预计全球原油库存下降缓慢，因为非减产协议国原油产量增加，抵消了OPEC减产对去库存的作用。

3.供给预测小幅下调

OPEC下调供给预测，主要是因为OPEC和一些非OPEC国家达成一致延长减产协议，俄罗斯、哈萨克斯坦等国产量预期下降，以及美国产量增速下调。（表1）

表1　三大机构的供需预测

 

数据来源：EIA、IEA、OPEC、CCB

（三）最新市场信息解读

1．美国计划出售原油战略储备

美国在2018年预算计划概要中公布，计划未来10年出售2.7亿桶原油战略储备，可能今年10月开始。虽然美国方面声称缓慢的出售过程不会损及油价，但是过亿的石油供给，还是会对供过于求市场造成影响。一旦美国方面出售战略原油储备，短期内会压低油价。

2．卡塔尔与沙特等国断交

6月5日，埃及、沙特、巴林政府声明与卡特尔断交。6月23日，沙特、阿联酋、埃及、巴林四国通过科威特向卡塔尔提出：关闭半岛电视台，驱逐伊朗伊斯兰革命卫队成员，不再允许土耳其在卡塔尔驻军，不再与土耳其举行联合军演等13项解决断交危机的条件，但卡塔尔不接受。卡塔尔断交风波对油价影响不大，主要因其原油产量较少。但卡塔尔天然气储量位居全球第三，其向阿联酋供应的天然气占阿联酋天然气使用总量40%左右。因此，阿联酋对卡塔尔天然气依赖让沙特也不得不顾及阿联酋利益。未来，卡塔尔断交风波是否影响OPEC国家团结，需持续关注。

3．中国加大原油进口

据《国家石油储备中长期规划》显示，截至2020年，中国将形成相当于100天石油净进口量的储备总规模，目前中国已建成舟山、大连等地共9个国家石油储备基地，储备规模只相当于40天的石油净进口量。5月31日，国家能源局发布《国家石油储备条例（征求意见稿）》，鼓励社会资本参与石油储备设施建设运营，保持国家石油储备规模与石油消费总量相适应。中国国内油田产量已过峰值，产量缺口需要进口补充。

截至5月底，中国进口原油1.76亿吨，较去年同期增加13.10%或2043万吨,5月原油进口达3720万吨，同比增加15.35%，创历史次新高（历史高点在今年3月，3895万吨）。在目前原油价格低位运行的情况下，中国原油进口可能仍将保持高位。

后市展望：供需平衡仍是关键，油价保持区间震荡

下半年原油市场主基调仍是走向平衡。需求增长较为温和，市场对去库存关注主要在供给调整。目前市场无重大利多利空影响，油价随供需变化保持区间震荡形态。未来半年需持续关注以下事件发展：

1.OPEC延长减产协议的执行情况

目前延长减产协议已经落地，OPEC减产协议落实情况是未来变数。低油价下，OPEC各国减产的动力和信心可能受到动摇，以俄罗斯为首的非OPEC国家减产情况也存变数。沙特等国与卡塔尔断交事件，是否影响中东减产联盟团结，进而影响减产执行，需要持续关注。

2.利比亚和尼日利亚的原油增产情况

利比亚尼和尼日利亚都拥有减产豁免权，5月产量分别为73万桶/日和168万桶/日，创年内最大增幅。下半年，若继续增产，势必影响OPEC减产效果。目前两国国内仍存较大地缘政治风险，尤其是尼日利亚，一旦原油出口设施被反政府武装炸毁，原油供应中断，短期引发油价上升。

3．美国页岩油产量和库存情况

去年美国页岩油商在55美元/桶位置大规模套保，是今年上半年油价震荡下行时，美国页岩油产量保持超预期增长的重要原因。未来，随着油价下跌商业净空头数量减少，套保利润不足可能降低页岩油厂商资本开支，产量增加动力相应远不如上半年。但目前仍处于历史高位的库存何时下降还有待观察。

综上，我们小幅下调价格区间上限。预计2017下半年布伦特和WTI原油价格波动区间分别为[42, 57]和[40, 55]美元/桶。

作者：崔悦

■　金融市场交易中心

 

 

钢铁：周期大势叠加，强势震荡

市场回顾：钢价强势震荡，铁矿冲高下探

2017年上半年，钢铁市场大幅波动。钢材和铁矿石二者价格走势出现较为明显的分化，整体呈现钢强而矿弱的局面。

钢材市场方面，以上期所螺纹钢期货10月合约为例，去年底收于2831元/吨，今年上半年整体维持强势震荡，并创出2015年初开启的此轮牛市新高3491元/吨，4月虽一度走弱并跌至年初水平，但迅速反弹走强，上半年上涨18.2%。

铁矿石市场方面，以大商所铁矿石期货9月合约为例，去年底收于502元/吨，今年1-2月跟随钢价大幅走强，也同样创出2015年初以来牛市新高685元/吨；但进入3月，钢矿价格明显分化，在钢材价格缓慢走弱时，铁矿石价格持续大幅走弱，并创年内低点；6月，跌势有所缓和，呈震荡筑底态势，整个上半年下跌20.9%。（图7）

图7　钢矿价格走势

 

数据来源：Wind、CCB

影响因素分析：终端供求基本平衡，铁矿供给大幅宽松

1．终端市场：销售增速持续放缓，新开工增速终难免下滑

作为钢铁终端需求的最大来源，房地产市场决定着钢铁价格的长期走势。从上半年的房地产市场表现来看，表面波澜不惊，实则暗藏风险，可能在下半年或者明年暴露。

房屋新开工方面，同比增速一改去年高歌猛进的状态，整体呈现温和增长态势，从累计数据和月度对比分析可以发现，二者均已拐头向下，其中月度同比增速已经低于累计同比增速，意味未来新开工面积增速进一步下行概率增大。具体数据显示，1-5月累计新开工面积同比增长9.5%。

商品房销售方面，上半年增速明显低于去年增速，整体延续去年一季度以后的稳步下滑态势。月度同比增速虽然时高时低，但基本都低于累计增速。具体数据显示，1-5月累计销售面积同比增长14.3%，较新开工面积增速高4.8%。相比国家统计局始终为正增长的商品房销售数据，30大中城市销售数据“惨不忍睹”，除销售情况最好的2月，同比仅下降4%，其他各月销售情况基本维持在-20%至-40%，上半年累计同比下滑37%。

销售情况是新开工面积先行指标，一旦销售增速进一步下滑并进入负区间，新开工面积将大概率面临需求长期下滑的趋势。（图8）

图8　新开工房屋面积

 

数据来源：Wind、CCB

商品房去库存进展情况良好。从待销售商品房面积来看，年初一度出现库存增长，但随即回归下降趋势，截至5月底，商品房库存较去年底下降5%，印证了新开工面积增速略低于销售增速的情况。长期来看，需求不变情况下，新开工面积增速和去库存速度此消彼长。

2．钢铁生产：整体产量较去年增长明显

从产量情况来看，上半年钢铁产量持续走高，明显超出去年同期水平。1月以来，全国日均粗钢产量维持高位，并在二季度又上了一个台阶，这主要是受到重点钢企二季度钢产量明显增长的影响。虽然5月钢产量一度有所下滑，但6月产量再度攀升。

数据显示，上半年，全国粗钢日均产量约227.25万吨/日，去年上半年218.43万吨/日；重点钢企的增幅则更为明显，上半年日均产量175.41万吨/日，去年上半年164.80万吨/日。（图9）

图9　日均钢产量升至高位

 

数据来源：Wind、CCB

产能利用率方面，国内高炉开工率整体维持高位，带动全球产能利用率上升。上半年，钢铁主产区唐山地区的产能利用率始终维持在78%左右的高位，全国产能利用率在4-5月一度有所下滑，但5月中旬开始迅速止跌，再度攀升。

总体而言，钢铁产量和产能数据共同印证钢铁行业上半年的火热局面。虽然国家号召去产能，但去产能更多地从淘汰僵尸产能和落后产能着手，并未太多触及重点钢企，加之在目前钢铁利润高企的情况下，钢企扩产积极性强烈，预计在钢矿价格维持现状的情况下，钢产量还将继续维持高位，甚至进一步提升。（图10）

图10　钢铁产能利用率不断攀升

 

数据来源：Wind、CCB

钢材社会库存方面，虽然年初一度大幅攀升并创3年来新高，但随即迅速回落。在五大钢材品种中，上半年库存波动最大、同时也是主导钢材社会库存总量的是螺纹钢库存。上半年螺纹钢库存一度攀升至859.77万吨，创三年新高，但升得快，降得也快。库存迅速攀升，一方面是受到旺季需求季节性因素的影响，另一方面是钢价强势提振了钢贸商的短期信心。然而，随着严厉的房地产相关政策的出台，市场对远景的悲观情绪迅速蔓延，这也使得钢贸商不敢囤货，钢材库存迅速下降。截至上半年底，主要钢材品种的库存均跌至年初水平。一方面，库存对价格的压力下降，另一方面，也反映出市场对下半年钢铁价格信心较为低迷。（图11）

图11　钢材库存创3年高位后迅速回落

 

数据来源：Wind、CCB

3．铁矿石：供给过剩持续打压矿价

铁矿石作为钢铁的主要原材料，过去与钢材同涨同跌。然而，今年以来，尤其是二季度，铁矿石价格明显弱于钢价。主要是由于铁矿石供给较以往大幅宽松，尤其是高品位铁矿石供给量大增。

近年，铁矿石进口量很大，钢矿库存最低8000万吨以上，尤其是去年，铁矿石库存持续攀升。但铁矿石价格非但不跌，还持续暴涨，究其原因，是铁矿石总量高企掩盖了高品位矿稀缺的问题。今年以来，这种情况明显好转，高品位矿紧张局面不再，铁矿石价格失去暴涨动力。

数据显示，我国铁矿石进口继续增长，一季度同比增速高达两位数，二季度有所放缓，1-5月累计进口铁矿石同比增长7.9%；库存方面，6月末我国港口铁矿石库存达到了接近1.5亿吨的历史峰值，同比增幅接近50%。（图12）

图12　铁矿石库存屡创新高

 

数据来源：Wind、CCB

4．政策面：钢铁行业热点频发，市场炒作此起彼伏

上半年，钢铁行业相关政策频出，引发了市场对钢铁相关商品的炒作。

一是打击“地条钢”相关政策助推一季度钢价创新高。2016年12月开始，江苏、河北等地相继开展“地条钢”专项调查，导致华东、华北、华中等地中频炉企业集中关停。受此影响，年初钢铁供给在一定程度上出现不足，给市场炒作提供了热点。

二是各大城市“史上最严”房市政策打压需求，造成钢市利空预期。北上广深率先出台调控新政，之后各周边热点城市采取跟进策略，最后调控政策逐渐蔓延至各大中小城市。政策推出后，二手房交易大受影响，钢铁市场出现中长期利空预期，钢材价格震荡下行，铁矿石价格一蹶不振。

三是“一带一路”高峰论坛后，短期内钢铁价格大幅上涨。5月14-15日在北京举行的“一带一路”高峰论坛对市场的影响主要有两个方面。供给方面，河北省钢铁企业限产或供给不足。需求方面，因峰会达成5点共识，市场预期基础设施建设引发新增需求。总体来看，峰会整体结果利多钢铁市场。钢铁价格表现也印证了这一点。15日峰会结束后一周，螺纹钢主力合约价格从最低2925元/吨大幅上涨至最高3385元/吨，涨幅达15%。。

后市展望：长期趋势叠加短期扰动，震荡态势难改

钢铁市场方面，长期走势受到供给宽松影响料将走弱，但叠加短期期现货价格互动和季节性影响因素后，钢价下半年或宽幅波动。

（1）长期影响方面，上半年楼市政策收紧令需求下滑，而钢企维持高产量使得供给趋于宽松，预计供大于求的长期影响将于下半年后半段至明年逐步显现出来。另外，美联储稳步加息，并启动缩表，预计将带动全球各央行开启紧缩进程，中国人民银行预计也将采取更为趋紧的货币政策，这也将在中长期利空钢铁市场。

（2）短期影响方面，7-8月的雨季和高温在一定程度上影响需求，利空钢价；此后为“金九银十”的房地产销售旺季，短期利多钢价；11月以后是需求淡季，届时又将对短期钢价形成利空影响。

（3）期现货价格互动方面，螺纹钢的主力合约10月合约目前较现货价格深度贴水，随着到期日的临近，若现货需求支撑现货价格维持在高位，则期货必将出现修复性上涨；若现货需求不佳，期货价格将引领现货走弱，期货也将进一步下行。鉴于短期内现货需求良好，钢铁库存维持低位，短期内期货价格预计将维持高位震荡。

铁矿石市场方面，就钢矿关系而言，铁矿价格长期跟随钢价的特征还将延续；就铁矿市场本身的基本面结构而言，供给宽松的情况预计还将延续相当长一段时间；期现价格方面，期货价格与现货价格基本一致，甚至偶尔出现期货价格偏高的情况，若未来铁矿石价格再度下行，则期货价格可能出现下行加速的情况。

综上，我们预计钢铁市场下半年整体呈现“弱——强——弱”的演变路径。铁矿石价格整体弱于钢价，呈现底部震荡横盘态势。波动区间预计分别为：螺纹钢主力合约在[2300,3400]元/吨，铁矿石主力合约在[380,550]元/吨。

作者：袁匡济

■　金融市场交易中心

 

 

铜：供给需求两弱，平台震荡

市场回顾：铜价冲高回落

上半年，伦铜开于5542.5美元/吨，收于5959美元/吨，最高价6204美元/吨，最低价5450.5美元/吨，上涨8.03%；沪铜开于45630元/吨，收于47460元/吨，最高价50620元/吨，最低价44420元/吨，上涨4.47%；美铜开于2.507美元/磅，收于2.707美元/磅，最高价2.823美元/磅，最低价2.473美元/磅，上涨8.02%。铜价2月中旬见顶,此后持续回落,5月底企稳。

1月至2月中旬，铜价走升并创新高。年初，中国PMI数据较佳，国内整顿“地条钢”，特朗普上任后再提基建投资，央行春节前阶段性下调准备金，宏观环境偏乐观，金属做多氛围浓厚，铜价震荡走高。2月，几大铜矿陆续出现罢工、减产，国内各地方政府密集公布基建投资项目计划，刺激铜价快速冲高，创出上半年高点。

2月下旬至5月中旬，铜价震荡下行。2月下半月，在美联储官员连续的鹰派言论打压下，铜价回落并开启了长达一个季度的下行；3月，伦铜库存大增且美联储加息预期陡增，压制铜价；4月，中国金融去杠杆成为市场关注焦点，且美联储缩表预期上升，资金面预期收紧，同期特朗普税改方案不如市场预期，“特朗普交易”行情告一段落；5月，国内利率上扬、资金面持续收紧，LME铜库存也连续大增。震荡下行中，铜矿罢工等供给端扰动明显，铜价间有反弹。

5月中旬至6月底，铜价企稳回升。5月中，央行续作MLF，资金面压力有所缓解，一带一路峰会稳定了市场情绪，铜价下行暂告结束；5月下旬、6月初，英国大选尘埃落定，特朗普启动一系列“基建周”活动，市场风险情绪回暖，铜价起涨；6月下半月，美元指数大幅下挫，支撑铜价稳步反弹。（图13）

图13　LME3月期铜与沪铜主力合约走势

 

数据来源：Wind、CCB

影响因素分析：供给下滑，需求不振

（一）铜矿扰动加剧，精铜产量下滑

根据世界金属统计局（WBMS）公布数据，2017年前4月，全球铜矿山产量655万吨，同比下滑0.6%。精炼铜产量767万吨，同比下滑0.6%，其中，中国增产14.4万吨，智利减产14.4万吨。

铜矿供应下滑主要原因是今年新矿项目减少。过去一年持续下跌的铜价，逐渐逼近高成本生产商成本，迫使他们倾向运营高品位、低成本矿，并进一步压低新项目投入。上半年罢工等事件，对产量干扰比往年略高。铜矿供给比年初预计略紧。

铜冶炼方面，中国近年持续扩张，推高铜矿需求，随着铜矿供给下滑，冶炼费用明显回落。虽然近一年来精炼铜进口下滑，但仍有较大缺口，预计国内冶炼产能将进一步扩充。（图14）

图14　铜冶炼费用小幅下滑

 

数据来源：Wind、CCB

（二）全球铜消费不振，中国需求下滑

根据WBMS统计数据，1-4月全球精炼铜需求767万吨，去年同期787万吨，同比下降2.5%。其中，中国表观需求同比下降30万吨至365.9万吨，是全球需求不振主要影响因素，而过去15年中国需求一直保持正增长。全球其他主要经济体中，日韩澳需求增长，欧美需求下降，两者大致抵消。一带一路沿线及部分新兴国家增速较高，然而基数较小，尚难对市场产生较大影响。

1.中国铜终端需求不振

铜材方面，国统局数据显示，1-5月中国累计生产821.3万吨，同比增长9.4%，较去年增速略有下滑，考虑去年2、3季度的高增长，今年下半年数据仍将逐步下滑。细分行业中，铜杆企业开工情况较去年下滑较多，铜板带箔企业开工持稳，铜管企业开工火爆。伴随国内铜材产量高增速的是进口锐减，海关总署数据1-5月未锻造的铜及铜材累计进口184万吨，同比下降20.3%。整体国内铜材消费基本平稳。

电力方面，根据十三五规划，预期2020年全社会用电量6.8-7.2万亿千瓦时，年均增长3.6-4.8%，全国发电装机容20亿千瓦，年均增长5.5%。“十三五”期间较“十二五”电力投资增速会有所下滑。1-5月电力建设累计投资2561亿元，同比增长0.77%，去年同期增速17.62%。另外，由于去年底铜价一轮上涨后，单位投资对需求的拉动下降，铜需求增速将比投资增速还低。不过考虑到上半年整体增速水平较低，且去年2、3季度高增速基数，预计下半年电力投资金额将有所回升。

房地产方面，从全国房屋销售面积和新开工面积来看，仍然保持10%左右增速，但增速逐渐下滑。从更侧重一二线地产的销售指标——30大中城市房屋销售数据看，限购政策的效果非常明显，成交量几近腰斩。随着限购城市数量扩大，及购买力溢出效应减弱，上半年地产销售主力，三四线城市的地产销售有望降温，房地产行业铜需求将回落。

家电方面，去年火爆的地产销售在今年强劲拉动了家电配置需求，其中空调一骑绝尘，前5个月累计生产8252万台，同比增长19%，去年同期为-6.5%。其他家电中，除了彩电外，电冰箱、洗衣机、冷柜都有所增长，累计同比增速分别为10.5%、4.4%和1.8%，彩电的增速为-7.3%。整体家电行业铜需求较去年明显回暖，下半年仍有望延续。

汽车方面，2017年汽车购置税和新能源补贴政策力度较去年减半，汽车产量增速将明显回落，1-5月累计生产汽车1172万辆，同比增长6.4%，下半年将保持个位数增长。

综上，上半年房地产、家电和汽车行业铜需求较好，但电力行业需求较弱，由于该行业需求占总需求近半水平，拖累终端行业整体需求表现。下半年房地产行业与电力行业在需求贡献上将此消彼长，整体总需求保持平稳。（图15）

图15　中国电力建设投资情况

 

数据来源：Wind、CCB

2.美国需求预期未见落地

特朗普一揽子政策无法落地，需求预期消退。特朗普在就职时提出将以“美国优先”的原则，在税收、贸易、基建、能源等领域的一系列改革。上半年，贸易与能源领域有了一些实质性的行动，但是税改遇阻，基建方案细节尚无眉目。税改、基建时间表一再推延令市场对特朗普政府的施政能力产生怀疑，基建政策落地预期已延至2018年。

3.“一带一路”刚刚起步，新兴市场体量不足

“一带一路”倡议提出至今已逾三年，沿线国家、地区的贸易、基础设施建设取得了长足的进步。“一带一路”沿线国家横跨亚欧非，伴随区域差异的是这些国家在经济基本面、发展模式等方面的巨大差异，同时也带来了巨大的发展空间。“一带一路”的重点是基础设施建设，因此对铜需求带来明显利好。巴基斯坦、哈萨克斯坦、印尼、越南、南非等沿线国家的需求增速，几乎都以数十甚至数百个百分点增长。随着今年5月“一带一路”峰会成功举办，下半年将有更多项目落地。但高增速背景下，这些国家铜需求基数仍然较低，短期内仍难以有效对铜市场供需产生明显影响。

结合供给端分析，供需呈现紧平衡，需求下滑更明显。供需平衡表显示，过去的半年铜市场基本处在一个紧平衡状态，累计缺口很小。今年虽然铜供给出现下滑，但是需求下滑的程度更大，使铜供应上半年没有明显缺口，2017年前4月，铜市场供应小幅短缺5000吨。（图16）

图16　供给平衡情况（过剩/缺口）

 

数据来源：Wind、CCB

（三）库存较高、投机性交易持仓回落

上半年，全球交易所总体库存小幅增加2.5万吨至57.4万吨，从库存结构看，其中LME和上期所库存在3月份同步上升，创出年内高点后逐步回落，COMEX库存则持续稳步增加。保税区库存从年初46万吨增至5月60万吨附近。整体上半年全球铜库存处在近两年高位，且三大交易所库存总量趋于均衡。

从交易所持仓来看，沪铜持仓已低位徘徊近一年；CFTC铜持仓在去年底快速上扬后，高位震荡，上半年总持仓小幅增加2.6万张至25.3万张。从持仓结构上看，非商业多头持仓年初冲高后大幅回落，非商业空头持仓则明显增加，目前非商业多空持仓大体相当。因此，去年底特朗普当选后引发的这轮行情明显降温，短期市场无明显趋势。（图17）

图17　全球交易所铜库存情况

 

数据来源：Wind、CCB

后市展望：下半年供需两弱，铜价底部徘徊

全球宏观环境方面，除日本央行，主要经济体央行纷纷跟随美联储调整货币政策走向，美元指数明显回落。上半年美国经济数据并不强劲，但美联储依然选择连续加息，说明其利率正常化的进程已如开弓之箭，政策调控从滞后反应到领先市场，年内若进一步缩表，则美元指数有望企稳。中国政府在去年经济企稳回升后，进行逆周期管理，把降杠杆从严重过剩行业转向金融领域，为将来先进产能加杠杆腾出空间。目前降杠杆已有一定成效，下半年将从降杠杆向稳杠杆过度，从而确保经济平稳运行。

铜市场供求方面，供需两弱主基调将延续。需求方面，虽然中国经济有短周期下行压力，但财政政策可以通过基建托底，需求不会明显恶化。下半年若特朗普一揽子政策有所落地，将利好美国需求，特朗普交易可能卷土重来，但预计最早也要到四季度。供给方面，罢工等供给端扰动在下半年将有所缓解，冶炼费用近期也明显回暖，说明铜矿供应将较上半年好转。因此，下半年供需两端较上半年都将有所回暖，整体仍将处于紧平衡。

综上，我们认为，中美宏观经济与货币政策存在中期的逆周期管理，供需基本面处于紧平衡，因此下半年对铜市场看平。伦铜波动区间[5100,6300]美元/吨，沪铜波动区间为[40000,52000]元/吨，美铜波动区间[2.28,2.85]美元/磅。

作者：张航

■　金融市场交易中心

 

 

大豆：天气炒作开始，震荡反弹

市场回顾：美豆冲高未果，承压大幅下挫

2017年上半年，美豆冲高后大幅下挫，开于1004美分/蒲式耳，收于952.25美分/蒲式耳，上半年跌幅5.15%。。1-2月美豆震荡上涨，3月大跌超8%，4-5月窄幅震荡盘整后，再度大幅下跌，6月跌至900美分/蒲式耳后筑底，顽强守住900美分/蒲式耳关口。

国内大豆方面，连豆先跌后涨、整体下跌，开于4270元/吨，收于3858元/吨，上半年跌幅9.65%。1至2月上半月，连豆震荡攀升，并创2015年8月以来高点4436元/吨，此后反转下行，4-5月基本见底，维持3700-3900元/吨区间盘整，6月波动加大，出现反转迹象。（图18、表2）

图18　CBOT大豆与连豆活跃合约走势

 

数据来源：Wind、CCB

表2　上半年境内外豆类产品价格行情

 

数据来源：Wind、CCB

影响因素分析：新作种植面积不及预期，全球大豆维持宽松

（一）美国：旧作压榨需求下调，新作预期暂无变化

1．2016/17年度：压榨预估下调拖累整体需求，期末库存上升

官方报告数据：供求方面，产量预测于1月供需报告调低0.54亿蒲式耳后，一直保持稳定，USDA在1-4月对压榨需求过于乐观的估计导致5-6月连续下调压榨预估，即使超预期出口需求依然无法抵消压榨需求下降导致的盈余，6月报告下调压榨需求以及总需求0.15亿蒲式耳，期末库存上调至4.5亿蒲式耳，库存消费比从5月的10.63%增至11.03%，整体看上半年库存消费比逐渐上升。价格方面，上半年预测均价区间逐渐收窄至955美分/蒲式耳，预测中值基本稳定在950-960美分/蒲式耳。

周度出口数据：美豆出口旺盛主要得益于中国需求，且逐年增长。截止6月22日当周，美国对华大豆销售总量3595.7万吨，较去年同期的2754.9万吨同比提高30.5%。（图19）

图19　美国大豆周度出口情况

 

数据来源：Wind、CCB

民间数据：美国全国油籽加工商协会（NOPA）压榨月报显示，5月NOPA大豆压榨量为1.49亿蒲式耳（约406.2万吨）的历史同期次高纪录，高于4月的1.39亿蒲式耳以及预测区间（1.41253-1.4650亿蒲式耳）的最高值，2016年5月压榨量1.52亿蒲式耳为历史同期最高。根据NOPA压榨量推测全美压榨量大致为1.59亿蒲式耳。2016/17年度大豆压榨总量为13.13亿蒲式耳，较去年同期的13亿蒲式耳同比增加1%。目前USDA预估年度压榨量是19.1亿蒲，同比增速1.3%，基本符合目前实际的压榨进度。

盘面压榨利润方面，2017年上半年，大豆压榨利润从1月的300美元/吨回落至250美元/吨后震荡上行，截至6月末保持在280美元/吨的水平附近窄幅震荡，有逐渐走强趋势。

2．2017/18年度：供给整体宽松格局延续，种植面积不及预期

6月USDA月度供需报告对2017/18年度的展望显示，需求未调整，供给微调，总体供求宽松格局延续，基本符合市场预期。

美豆种植面积预测沿用3月31日意向报告的数据8948万英亩，较上年增加600万英亩至创纪录新高；单产预测沿用上月报告中的预估数据48蒲式耳/英亩；唯一的变化来自于期初库存，由于2016/17年度期末库存上升0.15亿蒲式耳，相应增加总供给以及库存消费比。期初库存受上一年度期末库存上升影响而有所增加，期末库存相应调整至4.95亿蒲式耳。由于需求方面无调整，因而库存消费比较5月的预估11.33%上升0.36个百分点至11.69%。（表3）

表3　2017/18年度美豆供需平衡表

 

注：

1、USDA每月发布的WASDE报告数据包括上年实际值、当年估计值（estimated）和下年预测值（projected）；

2、当月报告中较上月上调的数据用红色标出，下调的数据用绿色标出。

数据来源：USDA、CCB

2017/18年度美豆种植面积不及市场预期：市场期待已久的种植面积报告于6月末终于出炉，报告数据意外偏向利多：2017/18年度大豆的种植面积8951.8万英亩，虽然高于去年的8343.3万英亩以及略高于3月的意向面积8948.2万英亩，创历史新高，但不及市场平均预估的8994.6万英亩；与此对应的是新作玉米面积9088.6万英亩，均高于3月意向面积8999.6万英亩及平均预期8990.3万英亩。

季度库存数据同样不及市场预期：同时发布的季度库存报告同样偏多。截止6月1日，大豆季度库存9.63亿蒲式耳，较去年同期8.72亿蒲式耳增加0.91亿蒲式耳或10.44%，创10年同期库存最高水平，但同样不及平均预估的9.83亿蒲式耳；玉米季度库存52.25亿蒲式耳，较去年同期47.11亿增加5.14亿蒲式耳或10.91%，并且较预期51.23亿蒲式耳高出1.02亿蒲式耳。

种植面积以及季度库存数据双双低于市场预期，被市场解读为整体利好，市场对此反应强烈，报告出台后美豆跳涨至五个月来最高价，涨幅近4.5%。

在今年全球供应充足、且被市场充分预期的背景下，种植面积已定，单产以及决定单产的天气条件将成为市场关注焦点，下半年将主要交易天气因素。6月以来，美豆产区降水为七年来同期最低，卫星图像监测公司Planalytics给出的单产预测数据从6月1日的47蒲式耳/英亩下调到46.8蒲式耳/英亩。

（二）南美：南美丰产推动全球供给继续宽松，中国需求成为消化大豆的主力军

全球大豆供给宽松延续：6月报告小幅上调了阿根廷和巴西的产量，全球大豆宽松的局面依然延续，库存消费比继续上升。南美大豆的增产预期，以及5月18日巴西雷亚尔大幅贬值导致的巴西大豆销售加速，直接造成5-6月以来逼近900美分/蒲式耳的下挫。

中国：USDA给出的2016/17年度中国大豆进口预估为8900万吨，2017/18年度较2016/17年度增加400万吨至9300万吨，中国需求是消化全球大豆结转库存压力的主力。进一步增长的中国需求或将成为美国、巴西、阿根廷角力的主战场。USDA预计，十年内中国年进口将达到1.21亿吨，相当于在目前规模上再增长30%。

4月初，习近平和特朗普首次会晤取得的最大成果，莫过于中美贸易“百日计划”（100-day plan），以增加美国对华出口，减少对华贸易逆差，缩小中美之间的贸易不平衡。

一是中国扩大农产品从美国的进口。首当其冲的就是扩大对美豆的进口以及对美国牛肉进口的解禁。据悉，中国商务部代表团将于7月13日抵达美国农产品出口重镇艾奥瓦州，并签署史上最大的进口合同，合同规模将超过2012年2月的1340万公吨。此外，4月农产品巨头嘉吉（Cargil）与中国新希望集团联合投资的榨油厂投资高达1亿美元。中国对美豆的直接进口需求以及对美国牛肉需求所带动的饲料需求，给美豆带来较为光明的前景。

二是调整部分进口关税。财政部与税务总局联合下发《关于简并增值税税率有关政策的通知》，自7月1日起，将大豆等一系列进口产品的增值税从13%下调至11%。（表4）

表4　2017/18年度全球大豆供需平衡表

 

数据来源：USDA、CCB

巴西：USDA上调巴西旧作大豆产量预期240万吨至1.14亿吨，期末库存相应上调180万吨至2500万吨，新作产量预期持平于5月的1.07亿吨，不及其他市场机构给出的预测，巴西农业统计局CONAB的预测值为1.13亿吨，巴西油籽加工协会(Abiove)给出的预估在1.125亿吨，巴西咨询机构AgroConsult则认为巴西大豆产量将达到1.150亿吨。

5月18日，巴西总统贪腐事件导致雷亚尔兑美元汇率当日暴跌近8%，极大刺激巴西农户销售大豆积极性，单日大豆销售量超过200万吨，远高于近期的30-40万吨水平及去年同期的60万吨左右水平，巴西大豆出口贴水走弱，下跌10美分/蒲式耳。

在利率下行和经济增长乏力双重利空下，巴西雷亚尔中长期贬值，巴西大豆销售进度的加快将继续对美豆价格施压。但应注意到雷亚尔贬值对美豆价格影响是有限的，美豆在承压下行的过程中也将探底。

阿根廷大豆收割接近尾声：阿根廷布宜诺斯艾利斯谷物交易所发布的周度报告称，截至6月29日，阿根廷大豆收获进度达98.7%，，已收获产量5697.8万吨；预计2016/17年度阿根廷大豆产量5750万吨，与USDA给出的5780万吨预测较为一致。对于明年产量，USDA预测为5700万吨，基本与今年持平。阿根廷大豆可炒作空间有限。

（三）资金面情况：基金净多头继续走低至3年新低，市场看空气氛浓郁

与美豆价格走势较为类似，上半年美豆非商业净多仓也出现冲高回落，1月末净多头升至年内最高的18.1万张后急转直下，并于4月中旬转为净空头持仓，此后一直维持在净空头3-5万张，6月末触及2014年以来最低，净空仓9.45万张，反映当前市场看空情绪较浓。与美豆不同的是，连豆注册仓单量走势则是先触底后走高的V型走势，3月末触及2千手低位后，4-5月内快速上升，至6月末保持在2.2万手，增长了10倍。（图20）

图20　CBOT大豆及DCE豆一持仓情况

 

数据来源：Wind、CCB

后市展望：天气炒作开始，美豆震荡反弹

短期，美豆在种植面积报告公布后跳升，创下近期新高，但需警惕价格涨势会促进南美积极出货，充裕的南美大豆将继续对美豆出口构成竞争，同时对美豆价格上行形成压制。

下半年，7-9月是美豆生长的关键时期，天气因素将影响单产以及市场情绪；10月开始新作美豆将开始上市，届时收割进度以及出口情况将成为重要影响因素。供求面，全球宽松的基本面依然延续，而中国需求成为消化美豆的主力；资金面，当前基金持仓净空接近历史极值，市场继续做空的空间有限。

预计下半年将走出三季度底部区间震荡、四季度反弹走高的行情，波动区间为[900, 1050]美分/蒲式耳。

作者：涂涵

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