■　季节　刘笑天

SDR（Special Drawing Right，特别提款权）是由IMF（国际货币基金组织）为支持布雷顿森林固定汇率体系，于1969年创造的一种补充性国际储备资产。2015年11月30日，IMF宣布自2016年10月1日起，人民币作为除美元、欧元、日元和英镑之外的第五种货币加入SDR,篮子内每种货币权重分别为：美元41.73%，欧元30.93%，人民币10.92%，日元8.33%，英镑8.09%。

为推进国内金融市场改革和人民币国际化进程，中国债券市场到目前为止已发行两只SDR债券。分别是：2016年8月31日，世界银行（即国际复兴开发银行）发行的3年期5亿SDR计价债券；2016年10月25日，渣打银行（香港）发行的1年期1亿SDR计价债券。我行均作为主承销商参与了两期SDR债券的发行。

一、SDR债券目前存在问题

1、流动性较差

由于SDR债券结构和定价涉及因素较为复杂，投资者不仅需要考虑信用风险，还要理解篮子货币的汇率风险，甚至是为对冲汇率风险而采取的套保方案设置和选择，这些都在一定程度上限制了SDR债券在一级市场的发行和二级市场的交易，而这种流动性缺陷导致投资者更多以配置为目的持有。

2、汇率对冲工具有限

目前我国在岸人民币市场的汇率对冲工具较为有限，如货币互换、远期、掉期等应用、报价相比于海外以及离岸市场仍有较大差距，未来需要相应推动我国外汇市场工具发展。

3、投资人范围有限。

从世界银行SDR债券、渣打银行（香港）SDR债券发行情况来看，由于目前我国银行间债券市场托管在上清所，而较多的境外机构投资者并未在上清所开立托管账户，一定程度上增加了吸引境外投资者参与SDR债券的难度。从商业银行的角度，购买SDR债券的同时需要对发行人以及外汇远期提供方进行授信，在一定程度上影响投资者参与投资SDR债券的积极性。

4、税收问题。

目前我国增值税尚未涉及境外金融机构或境内机构的海外分支在国内发行的债券是否免增值税的相关规定，这或许会导致境外投资人按境内增值税的标准缴纳，由于SDR债券收益率不高且流动性较差，不利于SDR债券长远的发行。

5、篮子调整的不确定性。

SDR篮子五年调整一次，如果SDR债券的期限超过5年，则还面临篮子调整的风险。对于对冲汇率风险的客户而言，篮子调整后将不得不重新对冲，或面临一定的汇率风险敞口。从便利性角度考虑，发行5年及以内期限的SDR债券更有利于投资稳定性，但也会影响SDR债券的收益率曲线。

二、SDR债券今后发展意义

从1981年起，时隔35年后，SDR债券再度重启发行。尽管存在一定问题,但在全球低利率、单一国家的汇率存在较大不确定性的背景下，SDR债券的发行仍具有重要意义。

1、SDR债券的发行，有利于进一步开放中国资本市场，提升金融市场国际化程度，推动人民币国际化进程。

采用人民币结算的SDR债券发行，是国内债券市场对外开放的重要一步。自2015年以来，我国出台各类政策文件，鼓励境外机构进入银行间债市，加快对境外投资者开放中国债券市场的步伐。随着境外机构投资者参与我国银行间债券市场由注册制改为备案制且取消额度限制，我国债券市场对外开放程度不断提升。对境外投资者而言，SDR债券以其更为可控的利率和汇率风险，成为参与国内债券市场的优良选择。采用人民币计价的SDR债券发行，对人民币国际化进程有着推动作用。

除了市场准入的不断放松，外汇交易中心在2016年8月29日发布公告称，为配合并支持中国银行间债券市场SDR 计价债券的发行和上市流通工作，即日起全国银行间同业拆借中心将提供SDR债券的交易服务，并提供相应的行情、报价、成交信息查询等功能。这表明了外汇交易中心丰富银行间市场投资工具、进一步开放国内债券市场的计划以及加快人民币国际化、推进使用特别提款权作为国际金融体系储备货币的决心。

2、SDR债券的发行为中国境内投资者投资外币资产提供了更多样化的产品。

由于我国发行的SDR债券以SDR计价，利息支付以及到期兑付均用结算货币结算，因此会面临汇率上的不确定性。投资者可以采取或不采取套保方式对冲汇率风险。SDR债券如果对冲汇率风险，则类似于熊猫债;如果不对冲汇率风险，则为境内投资者提供了一个不涉及跨境资本流动的配置外汇资产的途径，可一定程度上对冲人民币贬值的风险。

相对于一般债券而言，SDR债券的优势主要包含:一是风险调整收益比其他单币种债券更高(仅仅低于人民币计价的债券)，主要原因是SDR债券包含了5种货币，两两之间的相关性较低，能很好地对冲汇率风险；二是相比于目前条件下机构自身通过多元化货币投资来进行风险对冲，SDR债券的交易成本更低；三是在有资本管制的国家，投资者可以通过购买SDR 债券获得一定的外币敞口，比如在中国，如果投资者有人民币贬值预期，购买SDR债券实际上是一种获得美元敞口的方法。基于以上优势，SDR债券的发行有利于境内投资者投资外币资产。

3、SDR债券的发行进一步推动了境外投资者参与国内债市。

根据中债登数据，2014年6月至2015年12月，境外机构的国内债券托管量占总托管量的平均水平约2.01%，其中境外机构的国债托管量占总国债托管量的平均水平约2.55%。

人民币纳入SDR后，境外机构进军国内债市的速度明显提升。数据显示，境外机构的国内债券托管量占总托管量比例从2015年12月的2.03%提升至 2017年6月的2.61%，而境外机构的国债托管量占总国债托管量比例更是从2015年12月的2.62%快速上升至2017年6月的4.00%。可以看出，境外机构在人民币加入SDR后，出于货币储备的需求，增加了对中国债券市场的投资。

4、银行间市场发行SDR债券，有利于丰富银行间市场的品种结构，提升银行间市场的开放程度。

国际复兴开发银行、渣打银行（香港）等机构在银行间市场发行SDR债券，有望带动中国银行间市场成为全球最主要的SDR债券市场，一方面提高银行间市场的对外开放水平，另一方面也能丰富银行间市场债券品种结构，扩充境内投资者的投资范围，实现投资组合多元化，降低系统性风险。我行参与发行SDR债券，有利于丰富我行债券承销品种，为客户提供全品种金融服务，进一步增强我行在银行间市场影响力。

（建行投资银行部）