金融市场聚焦  市场回顾与展望（盘点）

 

 

上行阻力较大，金价进入区间震荡

金价震荡上行，两度冲击中长期阻力位未果

上半年，“特朗普行情”回吐推动金价震荡上行，美联储两度加息压制金价上攻，在两度冲击中长期阻力位未果后，转入区间震荡。国际现货黄金收于1241.28美元/盎司，半年上涨7.83%（图1）。上海黄金交易所AU9999现货收于273.10元/克，上涨3.49%。境内外价差自去年底高位回落，大部分时间在2元/克左右。

图1　国际现货黄金走势

 

数据来源：Wind、CCB

一季度，在3月前，特朗普上台后，重大施政接连受挫，沉重打击市场对“减税加基建”财政政策的期望，“特朗普行情”得到修复，推动金价上行至1260美元/盎司的年线阻力附近。3月初，美联储加息短暂打压，使金价一度跌破1200美元/盎司，但其后特朗普政府医保改革法案失利，再度推升金价上攻至年线附近。

二季度，美国经济数据整体低迷，特别是通胀指标回落、实际利率低迷、美元走弱，金价高位区间震荡。4月朝鲜半岛地缘政治风险和6月初特朗普“通俄门”调查风波，两度推动金价上冲1300美元/盎司的中长期阻力位未果。6月，在美联储二度加息以及年内缩表预期的组合拳压制下，金价两度回落、底部逐渐上移、波动区间逐渐收窄。

白银走势弱于黄金，金银比价显著上升

上半年，宏观因素主导市场，白银走势整体跟随黄金，受累通胀前景不及预期以及有色板块整体震荡持平，白银走势弱于黄金，金银比价显著上升，上涨至75-76的高位区间。国际现货白银收于16.58美元/盎司，上涨4.32%（图2）。国内方面，上海金交所白银T+D收于3901元/千克，下跌2.06%。

图2　国际现货白银走势

 

数据来源：Wind、CCB

一季度，贵金属快速上涨阶段，受益欧美通胀指标高企影响，白银走势强于黄金，金银比价小幅下跌；二季度，欧美通胀指标显著回落，有色板块整体下跌，商品属性更强的白银走势疲软，4月一度下跌至16美元/盎司附近，接近年初低位，其后在年线下方的低位区间震荡，金银比价相应拉升并在高位震荡。

钯金涨幅领先贵金属，铂钯价差持续收窄

上半年，铂钯走势波动整体仍跟随黄金，但受基本面因素和市场预期影响，钯金价格逐渐逼近铂金，钯金涨幅领先贵金属，而铂金涨幅则为最低，铂钯价差整体维持缩窄态势，收于82美元/盎司，最低跌至40美元/盎司下方。国际现货铂金收于923.47美元/盎司，上涨2.48%（图3）。国际现货钯金收于841.50美元/盎司，上涨24.02%。

图3　国际现货铂钯走势

 

数据来源：Wind、CCB

 

宏观影响因素分析

美国经济数据回落，或预示经济复苏放缓

一季度，美国经济数据整体向好，实际GDP终值环比增长1.4%，好于去年同期。二季度，经济数据相对回落，实际GDP增长低迷，或预示经济复苏放缓。

就业数据方面，二季度新增非农就业数下滑，但失业率依然良好。新增非农就业方面，除3月新增5.8万最为低迷外，4、5两月新增数量也显著低于1、2两月，3到5月平均新增非农就业12万人，处于较低水平。失业率依然良好，均低于5%，5月进一步降至4.3%。

通胀数据方面，二季度通胀显著回落。上半年，核心PCE物价指数同比增速逐月放缓，核心CPI指数同比增速由年初2.2%上方回落至5月的1.7%，与核心PCE物价指数的放缓相印证。PPI指数同比增速二季度有小幅改善。分析原因可以发现，二季度通胀回落是全球性的，主要受能源成本的同比水平变动影响，未来随着能源成本影响弱化，通胀水平能否企稳回升，将是检验经济增长/复苏是否稳固的重要指标。

制造业数据方面，ISM制造业PMI指数和新订单指数二季度有所回落，但仍处于景气区间，6月已回升到年内高位，耐用品订单4、5两月环比均为微幅负增长。

我们判断，近三个季度数据显示，美国经济结构正在调整，私人部门投资表现良好，消费增长放缓，净出口有所改善，低通胀水平经济增长有望持续。美元持续走弱将影响全球美元持有意愿；若美元流动性不能及时回收，进一步抬升美国资产价格，将堆积金融风险，不利于美国经济持续安全稳健复苏。（图4）

图4　美国经济数据

 

数据来源：Wind、CCB

美联储货币政策正常化态度坚决，预计年内加息三次并启动缩表

出于金融安全考虑，美联储货币政策正常化态度坚决。尽管近期经济数据相对疲软，特别是通胀指标显著回落，距离联储之前的2017年度通胀预测——1.9%有相当差距，美联储6月议息会议继续推出加息。从5月、6月会议的决议和纪要来看，美联储对于经济数据的强调已不如从前，短期数据疲软不会改变货币政策正常化进程，预计联储大概率将落实年内加息三次并启动缩表的计划。

加息方面，传导至中长期利率不通畅，不如缩表直接。美联储自2016年底以来三次加息，十年期国债利率反回落到加息前水平，加息对长期利率的影响趋于短期化，十年期国债实际利率逐渐收缩向0.4-0.5%的窄区间，这固然有特朗普行情回吐影响，但也反映加息对拉升长期利率作用不明显，当前短期利率向长期利率传导不通畅。而缩表直接针对中长期利率，通过收缩中长期资本市场流动性推升利率，对联储而言，可能是目前更有效的货币政策工具。

缩表方面，有计划及少量细节，但有不同意见。根据披露信息，美联储将通过逐步缩减再投资规模完成缩表，预计初始减少再投资规模上限为每月100亿美元，每三个月上调100亿美元直至每月削减500亿美元。目前，联储未公布总缩减规模，若以缩减2万亿美元计算，将需近四年。缩表将推升中长期利率，虽然时点尚不确定，但当前市场已形成预期，将对金价构成下行压力。在过去的两年中，美国实际利率低迷以及欧日地区的负利率是支撑金价上涨的重要因素，缩表的冲击以及可能引发的其他央行货币政策的跟进，在通胀回落、上行动能不足的情况下，必然引发长期实际利率的上涨，对金价构成利空。

欧元区经济稳健复苏，欧央行存在收紧货币政策可能

上半年，欧元区经济稳健复苏。一季度欧元区实际GDP环比年化增长2.3%，延续了去年四季度的增长势头。制造业和服务业PMI均处于景气区间，并有所上行。失业率降至9.30%，为2010年以来新低。通胀摆脱了2016年的长期低迷水平，欧元区调和CPI同比增速较去年同期显著上升，5月回落至1.4%，核心调和CPI基本保持稳定。

欧元区经济的稳健复苏和通胀水平的显著改善，使欧央行调整货币政策有了条件。欧央行存在收紧货币政策可能。此前，欧央行多位高官均在讲话中提及收紧宽松货币政策，欧央行行长德拉吉近期讲话也表明，收紧货币政策在欧央行的政策考虑之中。美国一马当先的坚定推进货币政策正常化，也对欧央行收紧货币政策形成外部压力。

特朗普行情虽回吐，但财政政策未完待续

特朗普行情回吐是推动一季度金价上涨的主要原因，但行情回吐只意味预期落空，美国财政政策只是未完待续。“减税加基建”财政政策的难点在于预算平衡，无论是减税还是投基建，都存在扩大财政赤字问题，需要其他举措对冲。上任以来，特朗普政府主要精力就是放在筹措财源上，为财政政策铺路。可总结为三方面：

一是促进经济增长，扩大税源。主要政策是放松监管和重新谈判贸易协议。如放松能源行业监管，退出《巴黎气候协定》，鼓励和推动美国能源出口；放松金融监管，有利于活跃信贷市场和投资；重新谈判贸易协议，不再以贸易利益换取政治利益，而是反其道而行之。二是削减开支。最新公布的美国政府下财年预算案明确了削减开支的细节，包括削减医保、食品券援助、政府部分部门拨款、科研拨款、国际援助等。三是额外资金。包括计划出售战略石油储备，以及沙特承诺的千亿美元基建基金等。

尽管3月最后关头取消了医保改革法案投票，但医保法案相关开支是美国政府支出的大头，是削减政府开支避不开的障碍，特朗普政府和共和党近期再度启动了医保改革法案的推进。相关减支能否成功冲关，是财政政策能否落地的重要风向标。如果无法实现大规模的减支，最后可能只能实现缩小版的财政政策。

 

基本面因素分析

黄金：供需同比双降，实物金消费有改善

2017年一季度，黄金需求同比下降17.3%至1042吨，主要受ETF投资和央行需求同比下降所致，实物金消费同比有改善。供给同比下降12.2%至1032吨，主要源于回收金和生产商套保卖出的下降，矿产产量则基本稳定。

1. 实物金消费同比有改善

一季度，各类实物金消费同比均有所增长，其中金条金币需求同比增长9.4%（25吨），增幅居前。

首饰需求的增长主要来源于印度。去年受到政策抑制的印度市场有所复苏，一季度同比增长16%（12.5吨）至92.3吨，但较往年水平仍有较大差距，2010到2015年的一季度平均消费为159.4吨。鉴于近年印度经济增长良好，印度市场的首饰需求仍有很大恢复空间。（表1）

表1　全球黄金供需情况（单位：吨）

 

数据来源：世界黄金协会

伊朗首饰需求同比增长27%（2.7吨），在主要消费国中增长最快。中国首饰需求同比小幅下降2%（2.8吨）至176.5吨，仍是最大消费国。金条金币需求增长主要来源于中国，印度、土耳其、伊朗、德国等国也有可观增长。土耳其是主要国家中增幅最大的，一季度同比增长77%（3.9吨），这与土耳其国内政治动荡、本币贬值及土耳其政府政策引导的影响有关。印度需求增长14%（3.8吨），与往年同期水平相比仍有较大改善空间。其他变动较大的国家中，伊朗和德国的需求增长4吨，美国和日本的需求分别下降4吨和5.4吨。

2. ETF投资需求同比大幅下降，但环比有改善

一季度，ETF投资需求同比下降68.1%至109吨，较去年同期减少233吨；环比则增长302吨，因去年四季度ETF流出近200吨。ETF投资需求的变动，与金价走势密切相关，一季度金价扭转去年四季度的下跌走势，上涨幅度较大，带动了ETF投资。

二季度，随着金价转入震荡行情，ETF投资需求增长明显放缓。以SPDR黄金ETF持仓为例，二季度环比仅增长2.42%。

ETF持仓基本持平，与期货非商业净多头持仓的下降，显示当前市场资金对金价的短期看法偏空。二季度,COMEX非商业净多头持仓环比下降4.46%，并且呈现多头减仓、空头加仓的趋势,显示投机资金看空金价。（图5）

图5　SPDR黄金ETF和COMEX黄金期货非商业净多头持仓

 

数据来源：Wind、CCB

3. 央行购金规模下降

一季度，全球央行购金76.3吨，同比下降27%，这是全球央行自2011年以来第25个季度成为黄金净买家，自2011年以来，全球央行及官方机构已增储黄金3288吨。

根据IMF数据，一季度全球央行购金103吨，主要增持国家为俄罗斯、土耳其和哈萨克斯坦，一季度分别增持64.9吨、50.8吨、9.6吨，截至5月，2017年累计增持91.5吨、64.2吨、17.4吨。中国2017年停止购金。主要减持国家为阿塞拜疆、白俄罗斯、卡塔尔，分别减持了20.0吨、5.4吨、3.3吨，其中阿塞拜疆清空了黄金储备。

白银：实物消费下跌，投资性库存大幅增长

2016年全球实物白银消费需求下跌10.7%，供给则小幅下跌3.1%，实物供需逆差大幅收窄至644吨，供需基本面更趋均衡；投资性库存大幅增长，ETF持仓和交易所库存增长均超过2000吨，净平衡缺口有所扩大，投资性需求日益重要。（表2）

表2　全球白银供需情况（单位：吨）

 

数据来源：GFMS

1. 实物消费需求下跌

2016年实物白银消费需求下跌10.7%（3848吨）至31968吨，各类实物消费均有所下跌。

银币银条需求下跌幅度最大，2016年下跌28.9%（2611吨）,是实物白银消费下降的主要来源。主要消费大国中，印度需求下降60%（1700吨），美国需求下跌25%（743吨），加拿大需求下跌6%（67吨），此外奥地利需求下降52%（121吨）。消费大国中仅有德国需求增长29%（97吨）。中国需求微降19吨。银器需求同比下降17.1%（335吨）。

首饰需求同比下降9.3%（662吨），印度和中国仍是需求下降的前两大来源国。印尼需求增长15吨，是主要消费国中为数不多的需求增长。

工业需求同比小幅下降1.4%（240吨），主要消费国家中需求变动有所分化。中国需求下降15%（776吨），韩国需求下降15%（69吨），均已连续两年大幅下降。美国上涨9%（362吨），连续两年上升，且增幅扩大。日本上涨6%（159吨），扭转了此前两年的下降。印度需求基本持平，伊朗和沙特分别增长77吨、58吨，较往年水平爆发式增长，增幅分别为140%、341%。分行业看，光伏行业需求大幅上涨34%（603吨），是主要工业用途中唯一需求上涨的；电子电气行业需求下滑5%（382吨），延续此前数年的下跌趋势；电镀需求下滑10%（190吨），感光材料下降43吨，而环氧乙烷催化剂需求则基本持平。

2. 投资性库存大幅增长，投资性需求对市场影响越发突出

2016年白银ETF持仓由去年下降549吨到增长1461吨，交易所库存增长2482吨，两者合计同比增长逾4000吨，超过了实物消费需求同比下降的3848吨，凸显投资性需求对于市场的重要性和越发突出的影响。（图6）

图6　ISHARE白银ETF和COMEX白银期货非商业净多头持仓

 

数据来源：Wind、CCB

2017年上半年，ishare白银ETF基本持平，一季度小幅下降，二季度反弹后持平，仍保持历史高位水平，截至6月30日持仓达到10,563吨，较年初微降0.51%。

2017年上半年，COMEX白银期货非商业净多头波动巨大。一季度持仓持续上涨，季度增幅高达54%，与交易所库存的大幅增长相印证，4月突破10万张的历史高水平。

铂钯：铂金供需基本均衡，钯金仍然维持供给缺口

1.供给保持稳定

2016年铂金供给微降0.5%至238.3吨，钯金供给微降0.3%至266.1吨，基本持平。从供给结构来看，仍以矿产为主，矿产量均小幅减少。

分地区看，南非产量下降较多，铂钯产量分别下降6.8吨、5.7吨，是供给下降的主要来源。津巴布韦是主要增产区，铂钯产量分别增长2.6吨、2.1吨。俄罗斯钯金产量下降1.5吨。（表3）

表3　全球铂金供需情况（单位：吨）

 

数据来源：GFMS

2.铂金供需基本均衡

2016年，铂金需求基本持平，供需继续保持基本均衡，供需逆差为6吨，与2015年水平（4.7吨）相近。需求微增0.1%至244.3吨。

从结构上看，各分项需求差异较大。

汽车催化剂和首饰两大需求延续此前变动趋势。汽车催化剂小幅增长2.3%（2.3吨），与钯金需求增长存在差距，主要收到“排放门”事件的短期冲击影响。首饰需求则下降11.7%（9吨），跌幅较此前数年明显扩大，主要来源于中国铂金首饰需求的下降，降幅为17%（8.2吨）。

玻璃需求大增57.9%（3.3吨），主要来自于中国需求的增长（5.7吨）；化学制品需求增长16%（2.4吨）；零售投资需求减少7.2%（1.3吨），主要来源于日本需求减少（2.6吨）。

库存方面，2016年铂金ETF投资净流出0.2吨，显示投资者对铂金兴趣仍未修复。近两年行业和ETF库存变动较小，对市场影响力较弱。（表4）

表4　全球钯金供需情况（单位：吨）

 

数据来源：GFMS

3.钯金仍然维持供给缺口

得益于汽车催化剂需求的增长，钯金需求增长2.3%，供给缺口增长25.6%至37.3吨，供需基本面为贵金属中最强。

从分项需求来看，汽车催化剂需求增长5.3%（11.5吨），增长主要来源于中国和欧洲。电子需求下降9.9%（3.7吨），主要消费地区普遍下降。首饰需求下降13.1%（1.4吨），化学需求增加1.2吨，需求变动都主要来源于中国。

库存方面，ETF库存继续保持净流出，净流出量下降12.4%至19.8吨，对行业供需仍是可观影响因素。俄罗斯和行业库存均为净流入，显示生产商库存量已处于低位，钯金供给紧张短期内难以缓解。

 

后市展望：上行阻力较大，金价进入区间震荡

金价上半年走势基本符合我们在年初展望中的“震荡向上”预期，利空因素分析也得到基本印证，但我们年初预期的下半年通胀这一重要利多因素没有兑现。预计下半年金价上行阻力较大，大概率将进入区间震荡。影响因素主要有：

一是美联储持续推进货币政策正常化，预计年内启动缩表并再加息一次，将提升中长期利率，对金价构成利空。虽然近期数据低迷，但美联储推进货币政策正常化态度很坚决，年内缩表基本会落地，甚至可能提早到三季度启动。从近三次加息来看，加息对拉升长期利率作用不明显，主要受到通胀低迷以及美元走弱对冲加息效果影响。而缩表直接作用于中长期资本市场，对于提升中长期利率更为有效。在通胀走势低迷背景下，长期利率上行对金价构成利空。

二是其他央行货币政策是否会跟随美联储收紧，对金价构成利空。美联储6月加息并再次确认年内启动缩表后，欧元区、加拿大、英国央行都表态可能调整政策。

三是通胀走势低迷，下半年可能有改善，但不足以对金价构成支撑。欧美通胀指标在1、2月见顶后普遍走低，主要受到原油等大宗商品走势低迷和经济复苏动能不强的影响。受供求格局影响，原油价格目前仍面临供给过剩压力，尚无价格上行动力，拖累通胀上行。美国特朗普政府财政政策受制于预算限制，前景不明确；上半年表现相对低迷的美国经济，主要受消费低迷拖累，将延续拖累通胀。

四是弱势美元仍将维持，对金价构成支撑。

五是美国财政政策不确定性，对金价构成利多。如财政政策落地，可能推升美国通胀水平和大宗商品价格。

白银供需趋于均衡，在通胀改善有限的情况下，宏观因素仍将主导白银走势，预计下半年白银将继续跟随黄金，但走势弱于黄金，金银比价将维持高位，。

铂钯方面，上半年铂钯价差持续收窄，与供需基本面分化密切相关，钯金受需求增长和市场预期推动，价格逐渐逼近铂金。

技术面，预计短期金价波动区间[1200,1320]美元/盎司或[260,290]元/克，银价为[14.6,17.8]美元/盎司或[3200,3900]元/千克，预计铂金为[860,980]美元/盎司或[185,215]元/克，钯金为[800,930]美元/盎司或[175,205]元/克。

作者：赵海啸、王国清

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