金融市场聚焦 市场回顾与展望

 

 

 

宏观经济：美联储决议“尽快”缩表，中国经济表现超预期

国外经济运行概况

1. 美国经济数据继续偏弱但基本稳定，美联储决议“尽快”缩表

6月房价中位数同比涨6.5%至26.38万美元，创纪录新高，并连续64个月同比上升。供不应求仍是美国成屋销售的态势。但房价无法在长期维持现有高位，潜在买家可能因供不应求而被迫推迟购买。待售库存稀缺持续抬升价格，打压购买意愿，此外，物料成本上升、土地供给短缺以及熟练工人缺乏，均构成美国房地产行业进一步增长的挑战。

美国通胀数据持续逊于预期，其中能源价格是最显著的拖累因素。核心CPI同比自今年以来也呈持续下降态势，从1月份的峰值2.3%降至目前的1.7%（创2015年1月以来新低），上一次美国核心CPI出现这样的同比下降态势，时值2012年12月美联储宣布扩大第三轮量化宽松，而当前美联储已进入加息周期，疲软的通胀可能会打击美国经济持续增长的信心，推迟美联储的加息计划。

美联储7月FOMC会议如期未加息，但宣布将“尽快”缩表。美联储承认今年以来的通胀疲软已成为较为持久的现象，并将“今年”开启缩表的时间措辞，替换为“相对迅速”地缩表，也重申了渐进加息的路径。近期由于欧洲、英国等发达经济体货币政策收紧的预期升温，美元指数持续下行，而这或为美国经济增长（净出口）提供支撑，同时对美国国内通胀构成上行动力，考虑到这些有利因素，美联储此次并未改变渐进加息路线。而由于市场此前已充分消化美联储对于通胀疲软的鸽派观点，因而7月议息会议因释放出“尽早缩表”信号被解读为偏鹰派。预计12月美联储将再度加息（由此今年一共加息3次）、且于9月宣布开始缩表的概率较大，但缩表节奏将较缓慢且循序渐进，特别是初始缩表的意义可能大于实质，料不会对市场构成太大影响。

2.欧洲经济复苏步伐放缓，退出宽松或在10月及以后

欧元区7月制造业PMI初值 56.8，为三个月低点，前值 57.4；德法的经济景气度也不及预期。欧元区经济扩张继上月出现放缓后，7月再次失去加速动力。虽然企业对市场和经济前景仍持乐观态度，三季度欧元区经济仍将稳定复苏，但经济扩张步伐正在放缓，且通胀远未及欧洲央行2%的政策目标。

欧洲央行如预期维持利率和购债规模不变。近期欧洲经济增长指标趋向稳健，但通胀水平持续下行，工资增速仍低位徘徊，市场开始关注欧央行taper的时点。欧洲央行随后的政策会议将分别于9月7日、10月26日和12月14日举行，从目前通胀形势看，此前市场预期的9月会议上缩减QE的决议，可能推迟至10月及以后。但市场目前对欧元区经济的预期普遍要强于美国，欧洲央行退出宽松的压力加大，欧元将进一步走强。

3. 日本通胀维持低位，央行处境尴尬

6月日本核心CPI同比0.4%，涨幅持平于上月。家庭和企业的通缩心态，是造成日本通胀持续低迷的重要因素。从最新数据来看，家庭方面，消费动力有所改善。6月日本实际家庭支出录得16个月以来的首次上升，同比增加2.3%。劳动力市场依旧紧张，失业率6月降至2.8%，同时6月求才求职比继续升至1.51，继续刷新1974年迄今高位。虽然劳动力市场不断收紧，但薪资却并未获得预期上涨。临时工和正式工的差待遇距，可能是导致整体薪资和通胀仍未上涨的原因。日本企业正试图通过调整业务流程（如缩短营业时间、改善技术）来消化劳动成本的上涨，尽管这压抑了短期内的薪资上涨，但长期内会提高生产率，提升企业定价能力，有助于抬升未来通胀。

日本央行如期按兵不动，再度推迟通胀目标完成时间。7月议息会议上，日本央行决定将实现2%通胀的目标时间从2018年推迟至2019年，并保持-0.1%的负政策利率不变。日本央行还称通胀不够强劲，经济存在下行风险。2016年2月以来，日本央行的负利率政策已实行了18个月。同时，自行长黑田东彦上台后，日本央行已是第6次决定推迟通胀目标实现时间。这意味着直到2019年，日本央行仍将把“刺激经济直至实现2%通胀”作为货币政策决策的首要判断。多次推迟通胀目标实现时间，进一步凸显日本实现物价稳定增长的难度，以及日本央行的尴尬处境。

国内经济运行概况

中国经济受益于全球经济的整体复苏，供给侧改革和价格上涨带来的工业利润改善与工业生产恢复，以及房地产去库存带来的房地产产业链复苏，上半年经济表现强劲，二季度GDP同比6.9%，持平于前值，高于市场预期；环比增速1.7%，较一季度的1.3%有所提升。二季度名义GDP增速11.1%，较一季度的11.8%小幅回落，但仍处于较高水平。从近期经济数据看，经济复苏态势继续向好，外贸、生产、投资、消费增速均有改善，但考虑到主要驱动因素仍为低库存和由此带来的利润改善，而企业补库存意愿能否持续仍需观察，加之年中业绩考核因素的干扰，尚需结合7-8月的经济数据，以进一步确认经济增长的中期趋势。

主要的风险因素仍在于金融环境，包括下半年剩余贷款额度有限、财政发文对地方政府融资的规范、金融去杠杆及监管对非标和债券融资的压制、存款派生放缓和银行资金面的紧张等，均可能对后期经济产生拖累。不过结合7月14-15日金融工作会议透露的信号，后期金融环境进一步收紧、金融去杠杆进一步加剧的空间已不大，金融环境将保持中性态势，且较前期边际放松，但在经济整体无忧情况下（从7月24日中共中央政治局会议对当前经济形势的研判看，政策层对经济的判断更加乐观且有信心，并强调保持政策的连续性和稳定性），政策显著放松的概率很低。不过四季度19大的召开，将加速改革落地，为经济增长注入一些新动力，提振私人部门的经济预期和景气度。综上，预计今年国内GDP实现6.7%及以上的增长仍然没有问题。（图1）

图1　固定资产投资及各分项单月增速

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

 

债券市场：收益率或将陡峭化，信用利差将收窄

2017年7月市场回顾

1. 资金利率下行

2017年7月7天回购利率月度中枢较6月的3.46%下行29BP至3.17%，存款类机构质押式回购利率月度中枢较6月下行12BP至2.81%，3个月SHIBOR较6月末下行24BP至4.26%。

虽然7天质押式回购利率大幅波动，但更能代表存款类机构资金状况的存款类机构7天质押式回购利率波动并不大，3个月SHIBOR反而较上月底大幅下行。原因主要可能有两个方面：

一是央行公开市场操作的投放量显著加大。7月央行公开市场逆回购累计净投放4725亿元，而年初至今净投放累计为4847亿元，7月份投放量显著加大，显示央行主动维持资金面稳定。二是存款搬家的加速。一般性存款负债增幅较为缓慢，同业负债增速仍高，部分可能源于一般性存款向同业存款的转换。由于同业负债无需缴纳存款准备金，客观上会降低商业银行的流动性压力。

2. 利率债收益率曲线陡峭化变动

7月利率债收益率曲线陡峭化变动。截止7月末，1-10年期国债分别较上月末变动-6bps、1bps、7bps、5bps、6bps。7月份利率债长端收益整体波动不大，10年期国债全月波动仅在5BP以内，国开债较上月末几无变动。短端收益率则下行明显，其中1年期国债收益率下行6BP，1年期口农债、国开债分别下行26BP、20BP。资金面稳定，资金利率下行是推动短期利率债收益率下行的主要因素。长期国债收益率波动降低，反映市场对于后市仍有较大分歧。市场的分歧一是经济增速超预期，之前预计的经济增速下行并未实现；二是大宗商品价格的再次暴涨，导致市场对于未来通胀预期的改变。

3. 高等级信用债收益率上行，信用利差拓宽，等级利差收窄

7月高等级信用债收益率曲线上行，低等级中长期限下行。7月末，高等级AAA信用债1年、5年、7年期信用债收益率较上月末上行1-2BP，而3年、10年期上行了5-6BP。随着7月资金面较上月有所改善，市场风险偏好提升，对高等级信用债的需求有所减弱，转向购买中长期限的低等级信用债，从而导致AA级以下3-10年期信用债的收益率下行4-21BP。

信用利差拓宽。7月末，AAA级信用利差1年期较上月末拓宽26BP，3年期拓宽13BP，其次是10年期拓宽10BP，5年期拓宽5BP，7年期利差与上月持平。由于资金面回暖，利率债收益率短端下行幅度较大，导致短端信用利差被动扩大。另一方面，市场风险偏好回升，对高等级信用债需求减弱，从而使高等级的信用利差扩大。

等级利差全线收窄。7月末，除AA+、AA级1年短融的等级利差与上月末持平外，中低等级其他期限的等级利差多大幅收窄，中长期品种的等级利差收窄幅度较大。AA+级5年期等级利差收窄14BP，7-10年期收窄8BP，3年期仅收窄2BP。AA级5年期等级利差收窄16BP，3年期收窄10BP，7-10年期均收窄8BP。而AA-级3-5年等级利差收窄幅度更大，为22-23BP，10年期收窄20BP，1年、7年期收窄15BP。显然，等级越低的品种，等级利差收窄的幅度越大。这说明随着资金面的回暖，市场对绝对收益率高的中低等级信用债的需求明显增加。（图2）

图2　关键期限国债收益率走势

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

2017年8月债市展望

1. 资金面“不松不紧”，关注外汇占款变化

公开市场操作可能转向净回笼。7月份公开市场投放量加大主要是因为财政存款季节性增加的影响。结合历史数据看，近5年7月份财政存款增加规模在3500-5000亿元，而2017年上半年，工业企业利润恢复明显，预计7月缴税规模应较2015年、2016年同期规模更大，预计落在5000亿区间的较高位置。而央行7月公开市场逆回购累计净投放4700亿元，仅仅是完全对冲当月财政存款增加规模。8月份随着财政存款的投放，预计央行公开市场逆回购将由净投放转向净回笼。根据央行近几个月的操作惯例，MLF会在到期后只会少量加量续作，规模不会太大。综合来看，8月的央行主动的货币投放规模可能由正转负。

关注外汇占款变化。年初以来随着人民币贬值预期的扭转，市场情绪在好转，结售汇数据在变好，人民币也出现了一定程度的升值，但外汇占款依然持续小幅减少，并没有出现预期中的增加。

一个可能的原因是市场认为人民币只是短期反弹并非趋势的反转，人民币的短期升值可能反而会加大购汇压力。但是随着5,6,7月人民币的连续升值，市场预期也在发生转变。并且，伴随着6,7月传统购汇大季的结束，外汇占款的拐点可能会出现，后期需持续关注外汇占款的变化。（图3）

图3　人民币兑美元中间价、银行结售汇以及外汇占款月度变动

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

整体而言，对于8月份资金面的判断较7月份稍显乐观。央行维持资金面“不紧不松”的态度，保证资金面不会有较大的波动。而外汇占款的可能变好或对未来资金面构成一个较大的影响。继续维持下半年DR007中枢在2.70%-2.90%附近的判断。

2. 利率债收益率曲线将延续陡峭化变动

资金面存在变化的可能。资金面转向的一种可能是经济增速下滑，基本面倒逼央行货币宽松。目前看来经济增速韧性仍强，下半年经济快速下滑的可能性较低，而且在防范金融风险的背景下，央行的货币政策难以明显转松。另一种可能是外汇占款增加带来资金面转松。同业负债的兴起，根源在于一般性存款增速缓慢而央行货币投放不足，若外汇占款重新转向增加，资金面有所好转，同业负债持续提升的问题也可以得到根本性解决。后续资金面变化需关注央行外汇占款的变动。

基本面因素支持收益率下行。资金面因素影响对于短期利率的影响较为明显，而通胀、经济增长速度的对长期利率的影响更大，表现在期限利差的变化。站在当前的宏观经济背景下，下半年经济增速缓慢下行，未来通胀压力不大，基本面因素支持收益率下行。

期限利差处于历史极低位置，期限结构存在修复压力。截止7月31日，10年期与1年期国债期限利差仅为22BP，依然处于历史3%分位数的极低水平，未来期限利差仍有拓宽的压力。历史上两次利率调整期，期限利差极低的情况，均发生在调整末期，分别为2011年底和2014年初（2013年6月的期限利差倒挂是市场出现了流动性危机）。随后期限结构的修复均在市场资金面转向后，通过短期利率下行完成。需要强调的是，期限结构修复期间货币政策并未明显转松，只是政策的边际转向，资金面稳定后，期限利差自然修复。（图4）

图4　高评级信用债收益率走势

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

3. 信用利差将收窄，等级利差将分化

（1）信用债收益率将震荡下行

7月末，AAA信用债收益率1-10年期基本在历史44%-67%分位数之间，期限越短的历史位置相对越高。预计8月公开市场到期量减少，资金需求减弱，资金面将会改善，市场风险偏好可能继续提升，且8月的债市回流资金总规模高达3.46万亿元，较7月增加1.18万亿元，是下半年规模最大的月份，因此信用债的收益率有向下的动力，但各项监管检查仍正在进行，将限制收益率的下行幅度。

（2）信用利差将收窄

截至7月末，AAA级除了1年短融的信用利差在历史75%分位数附近，其他期限的信用利差在历史28%-35%分位数之间。根据Wind，高等级非金融企业信用债的8月到期量为1828亿，较7月增加328亿，且随着信用债收益率的下行，企业将可能借机加大信用债的发行规模，有一定的供给压力。但是，随着上半年的经济增速超预期，企业的盈利能力改善，市场信心恢复，且8月市场的配置需求较强，预计高等级的信用利差将收窄。

（3）等级利差将分化

非金融企业AA级及其以下信用债的8月到期量为3348亿元，较7月增加810亿元。低等级信用债的8月供给压力有所增大。另一个利空因素是由于今年一季度末表外理财纳入广义信贷的统计口径，以及4月以来银监会相继出台规范银行同业业务、理财资管等方面的政策文件加强自查和督查，银行理财产品的规模出现了环比下降。5月末银行理财规模28.4万亿元，较4月的30万亿下降了1.6万亿。如果8月理财产品规模延续减少的趋势，将可能减少对绝对收益率高的低等级信用债的需求。

7月末，AA+和AA级的等级利差的历史位置很低，基本在历史3%-21%分位数之间，但AA-级的等级利差的历史位置仍然较高，在35%-48%历史分位数之间。

综合上述因素，预计AA级以上的等级利差将在供给压力大、理财规模减少的影响下震荡拓宽，但市场风险偏好提升，将限制拓宽的幅度。AA-级的等级利差由于历史位置相对较高，意味着绝对收益率高，有较好的投资价值，在风险偏好上升的背景下，或有望继续震荡收窄。

 

外汇市场：人民币看多情绪升温，欧元短期面临回调风险

人民币：看多情绪升温

7月，美元弱势依旧未改。月初还尚能在96上方盘整，月末却已跌破93关口，当月累计跌幅达到2.94%。疲弱的美元向人民币施加的压力降低。尽管实需客盘逢低购汇和油盘购汇压力仍存，但人民币兑美元的涨势果断，7月31日收盘于6.7290，当月累计上涨0.78%。如果说6月末时，机构对于人民币走势还有较大分歧，7月末时看多人民币的情绪已经明显占了上风。（图5）

图5　2017年美元兑人民币走势

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

6月银行代客结售汇逆差有所扩大。外管局公布数据显示，6月，银行代客结汇1406亿美元，售汇1542亿美元，结售汇逆差136亿美元，环比扩大9.66%。6月银行代客结售汇逆差的扩大有一定的季节性因素干扰。6月是在港交所上市的中资股派息购汇较为集中的时期。银行代客结售汇细项显示，6月收益和经常转移项下售汇规模环比扩大逾两成，带动当月银行售汇规模整体再上万亿元台阶。7月开始，派息购汇将逐渐减少，对银行结售汇的负面效应也将相应降低。

此外，据我们测算，剔除掉远期结售汇当月履约数据后的银行代客结售汇逆差为97.7亿美元，为今年来次高，但较去年的月度均值逆差222亿美元已明显收敛。1-6月，即期结汇规模较去年同期扩大13.39%，反映出企业的结汇意愿有所增强。整体来看，市场对人民币的信心已有明显恢复。

8月，是欧美市场传统的夏休期，如果没有大的突发事件扰动，主要外币的波动率有望降低。美元指数的疲弱预计仍将延续。一是因为美国以外的部分主要国家收紧货币政策的迹象愈发明显。继美联储之后，加拿大央行于7月加息，为7年来的首次；澳洲联储在7月的货币政策会议纪要中提出“中性利率将在3.5%”的预测（当前澳联储利率水平仅为1.5%）；欧洲央行行长德拉吉表示“将在秋季讨论调整QE”。加拿大元、澳元、欧元均在以上言论发布后大幅上涨，美元指数承压。二是特朗普政府风波不断，先有医改法案一再受挫，令特朗普新政不确定性增加，后有“通俄门”事件持续发酵，“通俄门”特别检察官表示将扩大调查范围至特朗普的企业交易以及其家族和助手的交易。美国国内政治的不确定性成为了压在美元身上的大山，美元指数不断刷新近一年低位。

美元指数的疲弱为人民币实现双向波动提供了有利的外部环境，下半年美元兑人民币的波动中枢有望继续下移。预计8月人民币兑美元主要波动区间为【6.70,6.80】。市场主体应该抓紧时机不断培育和提高适应汇率波动的能力。

欧元：是否已经涨过头？

欧元俨然已经成为今年表现最为抢眼的主要货币。截至7月31日，欧元兑美元当月累计升值3.69%，今年累计升值12.64%，一度触及1.1846的两年半高位。

欧元涨到现在，已经引发了不少投资者的警惕。欧元是否涨过头了？对此，我们依旧维持此前判断：在经济基本面好转，政治风险降低，以及欧洲央行货币政策面临转向的背景下，欧元是时候摆脱两年多来的颓势了。但是，未来两个月来看，欧元的确面临回调的风险。

在欧元区通胀依旧低迷之际，欧元的走强对欧洲央行来说并不是好消息。欧洲央行的官方表态中，其货币政策目标赫然只列明了一条，即“维持物价稳定”（maintain price stability），欧洲央行为其量化宽松政策（QE）设定的通胀目标是2%。欧元区7月HICP（调和CPI）同比增长1.3%，今年通胀整体情况较去年已有明显改善，但离2%的通胀目标仍有距离。

欧洲央行的货币政策迟早是要正常化的。从市场走势来看，投资者也给予了同样的预期，直接表现便是法国大选尘埃落定后飙升的欧元。但是，欧洲央行行长德拉吉在此事上却显得非常扭捏，多次公开讲话中都似“鹰”还“鸽”。除了通胀依旧疲弱外，欧洲内部经济复苏步伐并不均衡也是欧洲央行迟迟不见行动的原因之一。更何况，哪怕是经济稳固的德国也并非毫无风险。9月，德国将举行大选，默克尔一向被看作欧盟和欧元区的捍卫者，但受其自身的难民政策影响，德国民众对默克尔的满意度一度大幅下降。德国的未来将让欧元区难以平静。

在这样的背景下，德拉吉是否会如市场预期，在8月24-26日召开的Jackson Hole全球央行年会上释放更多退出货币刺激政策的线索？我们认为，市场对此预期不必过高。依照德拉吉往常的风格，“鸽”的出现可以形单影只，但“鹰”的释放必然有“鸽”在侧。

尽管如此，当前的市场情绪似乎已经一边倒地看多欧元。这直接的结果是，任何退出宽松货币政策的言论将被无限放大，而维持宽松政策的言论会被“选择性忽略”。7月欧洲央行货币政策会议后的新闻发布会上，德拉吉一句“将在秋季讨论调整QE”便让欧元兑美元刷新近两年高位，而其多次强调的“欧元区依然需要刺激政策”却被迅速湮没，这便是力证。

但这样的市场也很容易“失望”。有明显方向的市场对其驱动因素会更为敏感。当前欧元的涨势全凭“退出量化宽松”这一预期在支撑。数据显示，欧美利差已经没有办法完全解释这波欧元的上涨（详见图2）。一旦预期落空，市场的激烈反应也可能超过预期。（图6）

图6　欧元走势与欧美10年期国债利差对比

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

因此，8月欧元的走势仍需重点关注欧洲央行的态度。8月24-26日Jackson Hole全球央行年会前后，警惕市场的剧烈波动。预计8月欧元兑美元主要波动区间为【1.14,1.19】。

日元：弱美元给日元喘息时机

此前对于日元走势判断主要是基于基本面的变化，预计日本经济基本面在疲软日元、财政刺激以及低利率政策的辅助下有望改善，这可为日本央行退出宽松政策带来更多讨论空间，带动日元升值。但这种改善不会带来强势日元，因为中国经济走弱的风险以及日本薪资增长的缓慢仍对经济前景构成制约，美联储偏鹰派的政策走向也并未发生本质改变，预计日元仍是处于105-120区间波动状态。从7月FOMC会议结果来看，美联储的表态偏鸽派，承认当前通胀有走弱趋势，美元近期似乎找不到什么上涨的理由，预计日元将获得喘息时间，但整体仍难摆脱区间震荡。

日本国内形势方面，安倍内阁的支持率在最近创出了新低，日本政治风险将上升。虽然低迷支持率不至于让安倍直接辞职下台，但是内阁改组无法避免。国内政治局势的动荡将令日元承压。

货币政策方面，负利率的双重效果已经显现，降低融资成本支持经济的同时，也损及了消费者信心，降低了通胀恢复的速度。考虑到日本央行行长任期年限将至，安倍可能会选择一名具有全新主张的人选来彰显自己的安倍经济学2.0，但货币宽松已面临困境是市场共识。

财政政策方面，消费税上调再次推迟可能会提上议程，除此之外，很难看到有什么新的政策可以从根本上解决日本的经济恢复迟滞问题。2015年，安倍提交的劳动市场改革方案至今还没有落地，凸显一些能解决长远问题的深层次改革尚需时间，不能一蹴而就。

综上，日本经济的短期基本面在新内阁的激励下可以改善，叠加弱美元趋势，日元可以获得一些喘息时机。但除非日本基本面长期前景可以改善，否则日元想要突破当前区间震荡走势可能需要借助避险需求等的带动。

作者：张涛、路思远（宏观）；郑葵方、许尧（债券）；胡珊珊、吴凡（外汇）。

■　建设银行金融市场部供稿