■　金研

针对危机中美国居民的“降杠杆”（削减债务），美国联邦政府被迫“加杠杆”（增加债务），以防止金融危机演变成经济萧条，相应美国联邦政府的债务上限屡次突破国会预算，2008年危机以来，美国国会已经12次上调联邦债务法定上限（目前的法定上限为2017年3月16日批准的19.8万亿美元）。按照惯例今年9月15日，国会应审议债务上限，但由于9月6日美国总统特朗普已与民主党议员达成协议，债务上限延后至12月15日。

为了更清楚地观察美国联邦债务及结构的变化，我们截取了三个时间点：①反危机措施启动前，②QE结束时，以及③当前。

①截止2008年9月底，美国联邦债务余额约10万亿美元，其中公众持有5.8万亿美元，政府持有4.2万亿美元，一年的利息支出约4200亿美元。

②截止2014年10月底，美国联邦债务余额升至约17.9万亿美元，其中公众持有12.8万亿美元，政府持有5.1万亿美元，一年的利息支出约4280亿美元。

③截止2017年8月底，美国联邦债务余额进一步升至约19.8万亿美元，其中公众持有14.3万亿美元，政府持有5.5万亿美元，一年的利息支出约4530亿美元。

上述三个时间点的数据横截面比较后，有两个结果：

第一，反危机至今，联邦债务净增加了近10万亿美元，主要是公众增持的（8.5万亿美元），其中国际投资者增持了3.4万亿美元（包括中国增持的5000亿美元），美联储增持了2万亿美元，美国居民增持了1.3万亿美元。

第二，虽然联邦债务净增加了近10万亿美元，但其年利息支出规模仅上升了300亿美元。

换而言之，虽然美国联邦债务净增加了10万亿美元，但财务成本仅增加了330亿美元，这部分债务的成本率仅为0.34%。（图1）

图1　美国联邦债务余额及年利息支出额变化（亿美元）

注：美国国债的公众持有人，包括国际投资者、美联储、个人投资者、共同基金、银行机构、养老金、州与地方政府等；美国国债的政府持有人为联邦政府机构和社保。

资料来源：美国财政部，建行金融市场部整理

美国财政部究竟是如何实现近乎零成本的巨债增长的呢？此问题的答案恰恰就是，本次反危机应对中，美国财政部和美联储联手救市的核心内容。

应对危机，最急迫地需要解决两个问题：一是要保证微观经济主体不会因市场出清而出现大面积猝死；二是需要有部门站出来，填补危机引发的产出缺口。

这就是为什么，反危机最重要的是货币刺激和财政刺激的协同。首先，财政刺激下的政府支出需要有源源不断的弹药提供，而且提供机制要尽量市场化；其次，危机下微观经济个体的信用链条均在收紧，需要货币刺激来对冲由此带来的“合成谬误”。

简单讲，就是要解决政府的“融资贵”和微观经济主体的“融资难”问题，而美联储在2008-2014年期间，实施包括降息至零和量化宽松（QE）在内的货币刺激措施的目的，就是要解决“融资贵”和“融资难”。

比较危机前和危机后，美国经济名义增速均值下降了2.5%，其中60%是由产出缺口导致（降幅为1.5%），剩下的40%是通胀因素所致（降幅为1%）。而美联储的货币刺激，首先让经济各部类融资利率的降幅均超过1.5%，另外，则让短期国债利率的降幅超过了2.5%。

这样做的目的，保证了微观经济主体的融资成本尽量与经济实况相符，实现市场出清的真实；而国债利率的下降，除了对政府财务负担的考虑之外，更为重要的是提高了国债对公众的吸引力（国债价格和利率是反比关系，利率越低，持有人手中的国债价值越高），保证联邦的“庞氏”不破。进而产出缺口在财政刺激下实现修复，微观经济主体的经济活动开始变得有利可图，逐渐由降杠杆转为加杠杆。此逻辑推演，在美国经济数据上均已反映出来，这也是美国经济复苏的奥秘所在。（图2）

图2　美国经济三部类融资利率危机前后变化幅度

资料来源：美联储、美国经济研究局，建行金融市场部整理

基于上述分析，虽然美联储继2015年底启动加息之后，9月会议上又宣布将于10月开始缩表，可以说其货币政策“加息＋缩表”的回归路径全部启动，但由于美国经济增长至今尚低于3%的均值水平，所以其回归步伐一定是异常缓慢的。